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【天风策略】开辟超额收益新战场：路演交流有感
来源：分析师徐彪
春节前，我们在报告《138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？》中，对开辟超额收益新战场的问题进行了初步的探讨，并且联合天风行业团队连续召开了三场电话会议——1月24日：【开辟新战场系列一：200亿市值公司的跃迁和逆袭（科技成长篇）】；1月25日：【开辟新战场系列二：200亿市值公司的跃迁和逆袭（大消费篇）】；1月26日：【开辟新战场系列三：200亿市值公司的跃迁和逆袭（大制造篇）】。
春节后的两个交易日，A股市场的表现出乎大部分人的意料，主要指数和权重股出现大幅波动的同时，每天都有3000个以上的公司上涨，中小市值公司呈现了不错的赚钱效应。
向前看，这种小市值公司集体活跃的风格能否延续？核心资产是否到了该谨慎的时候？所谓开辟超额收益的新战场，究竟有哪些思路？
近期我们跟投资者集中交流了上述这些问题，本篇报告主要谈谈我们的感受和认识（文末有重要结论和思路的总结）。
1、从管理规模加快二八分化说起
如果说2017-2019年是外资在中国市场崛起，疯狂争夺A股核心公司话语权和定价权的三年，那么2020年则是国内公募基金重拾往昔荣光的一年，从十年权益管理规模不增，到2020年净申购超过1.1万亿，A股市场机构化之路正驶入快车道。
截至2019年，主动权益管理规模在100亿以上的基金经理只有33位，这33位管理人的管理规模占全市场主动权益类基金规模的28%左右。但是这个数字到2020年底已经达到138，这138位百亿基金经理管理了所有主动权益规模的63%。
但即便如此，与美国共同基金的发展情况相比，国内公募基金的集中度仍然有进一步提升的空间——2020年美国前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%（而国内公募基金前十大产品市占率为10.8%）。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合，例如2020年头部10只基金里有9只持有微软，7只持有FB和亚马逊，持仓集中度较过往也有很大提升。
因此，不管是在美股、还是在A股，我们都会发现，每个特定的背景和阶段，都有一部分公司特别受到聪明资金的青睐和追逐，这部分公司要么是当时代景气度高的产业中的佼佼者或者后来居上者（g最重要，估值没那么重要），要么是当时代最具备竞争力、盈利能力最稳定的核心资产（分子稳定是前提，贴现率决定估值）（具体可参考我们的报告《【天风策略丨经典逻辑复盘】A股年度超额收益由何决定？》）。
二八分化是大部分行业的终局，公募基金可能也不例外。过去5年，随着供给侧改革的深入、以及中国经济进入扁平化的增长区间，大部分行业内部都呈现出加快二八分化的趋势，在不能依靠科学技术进步而打破商业模式和产品壁垒的行业，加快二八分化应该是大概率的趋势，包括我们所看到的美国共同基金的情况。
2、因此，管理规模向少部分基金经理集中、基金经理的持仓向少部分优秀的公司集中，是资管行业二八分化的结果，也是中国各行各业二八分化的结果
通过这138位百亿基金经理的重仓股按照持仓公司的市值排序，可以看到他们的持仓结构——目前，这些头部基金经理的主战场还是市值在500亿和1000亿以上的公司，这部分公司的持仓占比接近89%；而市值在100亿以下的公司无论是从持股市值还是占比来看都非常少；持仓市值在100-500亿之间的有大概11%左右，换句话说，这些基金经理的前十大重仓股中，大约有1-2家公司的市值是在100-500亿之间。
3、500亿和1000亿以上的优秀公司，仍然是主战场，但是随着全球流动性拐点的逼近，这些股票的波动率可能明显放大，导致不得不降低预期回报的目标
对于“百亿俱乐部”的主战场——500亿以上市值的公司而言，预计今年股价的波动率会明显放大，这也是为什么年初以来大家讲今年要降低预期回报的目标。
超额收益下降并非是因为大家觉得这部分公司的基本面或景气度会出现问题，而是因为过去几年连续估值提升之后，未来可能会出现一些因素导致他们波动放大。而通过我们回溯数据来看，国内的流动性或信用周期并非是导致这部分公司（无论是科技成长类的核心资产，还是消费类核心资产）波动放大的因素，这里我们通过几组数据来加以佐证：
首先，对于景气周期上行的成长类核心资产，我们这里举几个例子，比如2019年的半导体设计、近2年的新能源和新能源汽车，用下面两张图可以说明，黑色的线代表这两个行业的估值，红色的线代表信用周期（比如国内社融）或银行间流动性，可以看到，2019年4月之后，信用周期收缩阶段，由于半导体业绩的快速上行，所以行业整体的估值并没有受到信用周期收缩的影响，包括近2年的新能源和新能源汽车，它们的估值上行的过程中，与信用周期的起落并无太多关联。此外，像2010年（这一阶段信用开始快速收缩）的消费电子（iPhone 3G、4问世带来的智能手机新周期）、2013年（清理非标、钱荒导致的信用收缩）的移动互联周期（以游戏、计算机为代表的公司表现均比较好）、2018年去杠杆过程中的PCB行业（5G基站建设元年），在这些例子中，都可以得到这样的结论，产业周期自身处于上行周期的行业，估值受国内流动性和信用周期的影响会比较小。这些公司最重要的还是取决于自身产业周期的位置。
其次，针对业绩稳定的消费类核心资产，这部分公司的股价表现和国内信用周期关系也不大。我们以外资（主要是北上资金）在A股持股市值最高的50家消费+医药公司为样本，下图中的黑色线段代表这些公司的整体估值，红色线段部分则代表信用周期和银行间流动性的指标，可以看到在2017年外资大规模流入之后，也就是这部分公司核心定价逻辑由全球资金主导后，两者的关联度明显趋弱。
而对于消费前50这部分由全球定价的公司而言，对于它们的估值影响更大的，是全球利率水平或者说是全球流动性，即10年期美债收益率（全球流动性的总闸门在美联储）。而大家也可以看到，在2017年外资流入之前，这部分公司估值和美债利率关系并不大，2017年之后，美债收益率的波动对于消费前50公司的估值有一个比较明显的领先性。
近期，美债收益率突破1.3%，成为市场关注的焦点问题。
全球的核心资产，最近都深受这一事件的影响。因为全球核心资产，无论是美股的FAANG、港股的互联网稀缺资产，还是A股的消费类核心资产，本质上都是偏消费属性的，其共同特征都在于，分子的业绩稳定性比较强，分母端贴现率对估值的影响更大。
从目前来看，美债10年期突破1.3%短期内会产生一定的影响，但我们认为目前还没有到一个对核心资产造成致命影响的阶段。因为虽然10年期美债收益率在上行，但2年期美债收益率目前还维持在相对低位，这是过去4、5年以来美国长短端（10年-2年期）利率持续时间比较久的一段走势的背离，这一次的背离实际上体现了这次疫情的特殊背景给政策当局带来的不确定性。
10年期美债收益率，即长债利率更多代表了中长期通胀和经济的预期，随着财政政策逐步落地和疫情的好转，必然会带来经济预期的边际向好，因此10年期美债会出现上行压力；而2年期美债收益率，即短债利率主要反映当前的流动性环境，或者说是当前美联储货币政策的态度，由于当前美联储货币政策态度比较温和，包括美国的M2周频数据无论是环比还是同比，今年以来都在上行，因此2年期美债利率近期还维持在一个相对低位。所以说，虽然当前10年期美债利率处于持续上行的态势，反映了较强的通胀和经济恢复预期，但目前而言全球流动性并没有到达拐点。
如果我们说的比较具体一点，即：对于A股的消费类核心资产而言，当分子端的业绩比较稳定的时候，那么分母端的贴现率因子对于股价的影响就很大，但贴现率由两部分因素决定，一部分是无风险利率，即10年期美债收益率，目前的确是在向上走，是相对不利的，另一部分是风险溢价，由于反应流动性的M2数据无论是同比还是环比都还在扩张，而即将实施的1.9万亿美元提案（如果执行1.9万亿刺激计划就需要发债，发债的话就需要给银行放钱，不然就会对实体经济形成挤出效应，挤出实体经济的融资），也反映了未来一段时间内全球流动性仍会处于继续扩张的趋势，尚未看到下行拐点的迹象，因此风险溢价整体还维持在低位甚至在向下，这个过程中，短期内股价会出现比较大的波动，但大的风险还没有到。
总体来看，全球流动性的拐点大概率不在一季度，但是具体什么时候来，这个目前很难判断，因为流动性里面涉及到美联储对于疫情、疫苗，包括对于疫苗的产能、变种的毒株对疫情影响的判断等等，美联储大概率可能会采取走一步看一步的态度。虽然不好判断，但是这个问题很好跟踪，我们可以从美联储每个月的议息会议纪要、美国M2周度高频数据这些来进行密集的跟踪。
但无论如何，随着无风险利率的持续上行，以及未来全球流动性拐点预期的增强，最头部的这些公司波动性放大，将会是一个大概率事件，而波动性放大之后，再以持有的方式来应对这些公司，自然目标回报率和超额收益就会下降。而当最头部这些公司目标回报率下降，我们就需要适当下沉来寻找更多有超额收益的方向。
4、但大部分100亿以下的公司仍然要谨慎，整体风格切换到大量的小市值公司占优的可能性很小
目前100亿市值以下有3000多家公司，全部A股是4200家左右。春节后，各种小市值公司表现非常活跃，赚钱效应也不错，但我们还是认为，整体的市场风格从500亿以上公司切换到100亿以下公司的持续占优，这样的概率是很低的。原因有两点：
第一，这类公司很难形成资金的合力。大家可以看到目前A股市场两类主流的增量资金——首先是爆款基金的发行、其次是外资的流入，但是这两类资金都很难大量买入成交额较低的公司，流动性差，意味着容错率很低。
第二，从国内政策角度来讲。最近大家都在讨论一件事，就是年初以来港股的小盘股行情比较好，动辄大涨30-50%，美股小盘股从过去半年就开始持续上涨，但为什么A股小盘股表现持续比较弱势。我们觉得这其中是政策周期错位的问题，就A股而言，我们的政策周期主要还是我们所说的信用周期，信用周期对于A股估值中位数的影响很大，这里的估值中位数代表了A股中大部分中小公司的估值中枢，它深受国内政策周期的影响（但刚刚我们说了，国内的政策周期不太影响景气周期上行的成长龙头和消费类核心资产），所以大家会发现，去年10月份，信用和社融就见顶了，那么早一个季度，也就是说从去年三季度开始，A股中小公司的估值中位数就呈现出持续下行的趋势，市场非常有效。
但海外的中小公司为什么表现比较好？因为全球目前处于信用扩张的阶段，在美联储的宽松政策下，美国M2同比增速持续扩张，还有1.9万亿的财政刺激即将出台，因此这些全球的中小盘股票的表现自然就会比较不错。
向前看，展望2021年全年，国内信用周期持续回落是没有太大分歧的，这里面进一步考虑到去年2季度起基数比较高的因素，预计今年Q1信用周期在高位小幅回落，Q2会大幅回落，Q3、Q4的信用周期基本取决于下半年资管新规执行的力度，央行会不会采取措施对冲等，因此在目前信用周期趋势性回落的背景下，大量的中小公司估值整体大幅提升是当前政策周期不支持的。
所以，如果要在3000个100亿左右的公司中，开辟超额收益的战场，还是要慎之又慎。
5、对于开辟超额收益的新战场，100-500亿的公司，是更加合适的
首先，这部分会更容易形成资金的合力，从我们刚刚的数据可以看到，头部基金经理对于这一类公司的持仓市值占比约为11%，这就意味着，100-500亿市值的公司可以进入到头部基金经理、QFII这些资金的可买入范围。尤其在春节之前，我们举行的“200亿市值公司的跃迁和逆袭”的系列电话会议，关注度很高，从这个维度也可以看到，这部分公司未来是有很大的可能性形成资金的合力的。
这里我们帮大家大致计算了一下，过去一年，市值在200亿左右的公司，日均成交额大约在3个亿左右，通过与一些头部基金经理交流，这部分公司的确进入了可买入范围，并且一旦被资金关注到，可能会很快体现出超额收益。
6、但关键问题是，如何在1000个100-500亿的公司中，开辟出超额收益的新战场？
我们统计，截至2月18日收盘，100-500亿市值的公司大约有1000家，因此这就要求我们在下沉过程中进一步形成筛选的标准和门槛，这里我们提供两个思路：
第一个思路，我们还是需要首先从行业层面找本身景气度高的，即本身行业具有β属性的公司。之所以把这一类公司作为优先选择，是因为近期很多客户会问我们一个问题：从宏观策略的角度来讲，到底什么信号的出现，会导致中小盘股风格占优？
这里我们认为，从我们复盘美股以及A股过去的情况来看，经济体本身需求高或者行业景气度高是这些行业或者经济体内部中小公司风格持续占优的一个大前提，原因在于经济体或者行业景气度的提升才会促使蛋糕不断被做大，才能给行业内中小公司提供逆袭的机会；否则，在一个衰退或者是平稳发展的行业或者经济体中，更容易发生的事情就是中小企业出清、行业集中度提升，最终胜者为王，中小企业的机会就很有限了。
总结来看，目前下沉到这一类公司寻找超额收益的好处在于两个方面，一个是行业内部的中小公司与头部公司的估值差比较大，具备一定赶超的可能；第二是这些公司所属行业的景气度较高，从而放大了这部分公司的业绩弹性，也同时提高了确定性和可跟踪性。
在这一逻辑下，我们维持推荐两大高景气主线：
1）从宏观线索看，顺全球生产周期的公司，包括有色、化工、机械、汽车零部件等全球化或全球定价的行业。这部分我们在年度策略中提到过，通过对美国制造商库存和美国进口数据的跟踪可以看到，过去一年美国只有零售商和批发商补了库存，但制造商一直到去年11-12月才逐渐开始进入到补库存阶段；从进口数据也可以看到，去年美国消费品进口增速恢复的非常快，但中间品的进口量则因为生产尚未完全恢复仍处于低位，直到去年四季度才开始慢慢有所起色。因此，从宏观线索来看，顺全球生产周期的这部分公司未来有望迎来投资机遇。
2）从自下而上角度看，自身景气度较高的行业，包括生产线设备（工控、功率半导体、工业软件等）、军工上游（原材料、零部件、军工元器件等）、新能源汽车（首先是电动化产业链，其次是目前关注度越来越高的智能化产业链条）。
第二个思路，难度相对较大，行业本身没有β属性但公司自身具有α属性的一些标的，会因为本身行业没有β、很难被市场形成共识，就需要公司自身的基本面不断被验证。到四月份，随着年报、一季报的出炉，如果连续两个报表能验证高景气的公司，会有较大的概率被市场认可，这部分公司建议大家提前储备。
通过与市场的交流和总结，我们认为，从这一逻辑链条下筛选100-500亿市值的公司，可以通过三类方法：
1）各个行业研究员从自身覆盖的方向主观来筛选；（可以参考我们开篇提到的系列电话会议）
2）经验上来说，过去一些小市值公司从70-80亿或者200亿左右跃迁到500-1000亿的公司，最早都是被量化基金通过基本面因子筛选后所持有或重仓的。在这一方面，我们的选股策略模型，正好可以派上用场，尤其是【景气成长】模型，我们设置了包括盈利能力、盈利趋势、资产质量、财务健康程度在内的20个基本面因子，在每个财报期之后，对所有A股进行基本面筛选，并回测筛选逻辑的有效性。大家可以在我们的网页上（tf-strategy.com）通过任意修改基本面因子，来对股票进行筛选，同时回测筛选逻辑。
3）可以借助于“抄作业”的策略，即以前面所说的138位百亿基金经理为样本，因为这些百亿基金经理持仓的稳定性是比较强的，集中度也比较高，很难大量买入中小市值的公司，因为较差的流动性导致容错率很低。一旦他们敢于在前十大中重仓买入某个中小市值的公司，那很大程度上代表他们对于这些公司的研究和认知已经有了一定的领先性，所以每个季度可以把百亿基金经理的新进小市值重仓股筛选出来作为初选的样本。（下表是Q4百亿基金经理重仓股中的新增中小市值标的）
7、最后，总结一下我们的思路和结论
1）短期来看，虽然美债10年期突破1.3%，但全球流动性仍然十分宽裕，核心资产“有惊无险”。中期来看，全球流动性拐点的预期会逐步临近，500亿甚至1000亿市值以上的大市值公司的波动性大概率会放大，以持有的方式来应对这类公司，其预期超额收益的空间会不断降低，因此开辟超额收益新战场的迫切性越来越强。
2）由于一来很难形成资金合力，二来信用周期持续回落不利于广大中小公司估值的提升，开辟新战场需要审慎考虑能否下沉到100亿市值以下的公司；换句话说，整体风格切换到大量的小市值公司占优的可能性很小。
3）100-500亿市值的公司可能是开辟超额收益的最佳战场，这其中优先考虑具备行业β属性的优质赛道中的中小公司，继续维持两个方面的推荐：①顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械、汽车零部件等）；②生产线设备、军工上游、新能源。
其次考虑行业β平稳但具备个股α的公司，这一类公司则需要年报、一季报业绩数据的连续验证。筛序策略包括：①行业研究员自下而上（可以参考我们开篇提到的系列电话会议）；②基本面因子筛序模型（tf-strategy.com）；③百亿基金经理重仓股中新进的中小公司（抄作业策略）。
风险提示：信用收缩幅度超预期，海外市场高位调整，全球流动性拐点风险。
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责任编辑：陈志杰
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