天风策略：顺周期风格还能继续领先一个季度（附12月金股）_新浪财经

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　　分析师徐彪

　　天风 · 月度金股丨12月

　　天风策略

　　具体观点及内容见报告《顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？》

　　http://jzi7.cn/6gCPr9

　　维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断

　　（1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。

　　因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。

　　详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。

　　（2）核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300。

　　向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

　　详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。

　　那么，向前看：

　　（1）顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？

　　（2）估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优，顺周期板块的盈利层面需要关注什么？

　　（3）顺周期板块中，综合素质最优的选择是哪些？

　　风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险。

　　宏观

　　12月配置建议：

　　权益：高配周期（顺周期的中游制造和中上游材料），高配/标配消费（可选消费），标配成长和金融（保险银行），建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会。

　　债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配信用债。

　　商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。

　　人民币：高配做多人民币汇率的交易策略

　　风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等

　　固定收益

　　策略展望：

　　我们判断12月政府债券净融资超季节性，而社融信贷高增速下银行仍有资产负债表平衡压力，我们预估12月银行体系增量资金大概率会在3000-3500亿元左右，较2017、2018、2019年表现偏弱。

　　此外，12月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，但同业存单和商业银行债的到期和续发压力依然不小，合计来看银行负债压力仍然较大。

　　展望12月央行操作，虽然三季度《货币政策执行报告》重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

　　综上所述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。

　　另外，还有一个问题值得说明，由于现在机构久期偏短，因而赎回影响集中于流动性更好的国开债短端，而银行负债结构问题导致国债长端调整较多。

　　总体上，12月资金紧平衡，实际可能还是会维持易上难下的状态，对于债券市场，关键在于12月是否会显著偏紧，只要维持紧平衡，那么随着社融逐步确认拐点，资金面的压力就有可能出现阶段性缓解，时点可能要到1月。

　　风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

　　金融工程

　　量化周观点？重点推荐的金融板块率先新高，静待全指！

　　上周我们明确指出：市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的1.1%增加至2.1%，短期而言，上周市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。上周市场分化明显，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌1.83%；上证50大涨2.54%，创下2015年以来新高；大市值股票明显占优，行业上，我们重点推荐的金融板块涨幅最大，银行周涨幅4.46%；家电跌幅最大，下跌3.60%。成交活跃度上，电子和有色行业仍是资金博弈的重点。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离与上期保持持平，20日线收于5247点，120日线收于5082，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离与上期的3.23%变为3.25%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

　　在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的2.1%变为1.5%，保持积极。短期而言，上周市场最后两个交易日交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

　　风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

　　市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的2.1%降低至1.5%，仍然为正，保持积极；短期而言，上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

　　电子

　　12月金股：领益智造

　　事件：2020年10月27日，公司发布2020三季报，2020年1-9月公司实现营业收入195.02亿，实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，实现扣非后归母净利润13.85亿元，同比增长9.85%。

　　点评：持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020年1-9月，公司实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，其中2020Q3单季，公司实现营业利润8.11亿元，同比下滑17.73%，环比增长43.09%，主要因公司已剥离业务（帝晶业务）以及东方亮彩业绩补偿股份公允价值变动影响；第三季度，实现扣非后归母净利润7.78亿元，同比增长32.31%，实现经营净利润7.96亿元，同比增长34.96%，若扣除帝晶业务影响，则实现同比增长42.02%。

　　毛利率实现新高，研发投入显著加大。2020年1-9月，公司实现销售毛利率21.93%，同比下降1.11pc，2020Q3单季度，公司实现销售毛利率26.09%，环比增加5.17pct，毛利率实现历史新高。公司销售毛利率快速回升，主要得益于公司多业务整合效果明显，精益管理持续见效。研发投入方面，公司2020年前三季度，投入研发为11.73亿元，三季度研发投入已超过2019年全年投入，研发投入的增大将有利于公司长期发展竞争，公司研发成果将有利于公司发展战略，实现上下游延展，实现多行业多业务全面发展。

　　充电器业务实现扭亏，磁材板块进入大客户。公司赛尔康经过整合逐步体现成效，在文化、组织、业务以及精益化管理实现加速整合，效果于今年6月份后逐步体现。同时，随着海外工厂复工，公司赛尔康业务亏损实现大幅好转，接近盈亏平衡。其中7月亏损0.19亿元，8月成功实现扭亏，从趋势来看，公司充电器业务趋势向好，随着整合和精益管理的力度深化，组装制程平台和海外制造基地业务拓展，充电器业务板块未来可期。磁材板块方面，公司磁材板块Q3亏损相比Q2收窄，主要因新增的北美大客户项目，随着第四季度及明年更多项目进入量产，软磁业务有望持续向好。

　　投资建议：持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张。由于公司充电器业务及磁材板块亏损收窄，明年有望快速放量，调整公司盈利预测，2020-2022年归母净利润由27.88/33.37/40.36亿元调整为24.22/36.04/50.53亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能利用率不及预期，终端消费景气度不及预期、充电器业务不及预期

　　通信

　　12月金股：中兴通讯

　　2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年，通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代。而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代。

　　本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

　　1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

　　5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志，并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

　　2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

　　全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

　　3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

　　经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。

　　此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

　　4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

　　（1）当前通信板块PE（TTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看，中兴通讯当前PE（TTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PE（TTM）均值的38.7倍。

　　投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计20-22年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险

　　计算机

　　12月金股：深信服

　　事件

　　公司前三季度实现营业收入32.44亿元，同比增长16.22%；归属于上市公司股东的净利润6924.79万元，同比下降77.86%

　　1、收入承压主要与短期内部安全加固有关

　　由于采用新收入准则，公司1.18亿元营业收入递延至本报告期后，若加回则单三季度营业收入同比增长31%。同时，我们预计Q3公司营业收入的短期承压与公司短期业务整合有关。预计短期业务调整之后，带来更长期稳固增长，展望Q4增速恢复值得期待。

　　2．云计算提速显著，预计超融合在Q3提速显著

　　拆分看，Q3安全/云/无线增长20%/32%/10%。考虑疫情缓和桌面云需求应放缓，预计超融合在Q3提速显著。公司依托与下游ISV的渠道合作，我们看好云业务保持持续快速增长。

　　3．价值长期价值

　　短期内部安全加固影响下，我们下调公司全年收入增速至25%，利润增速至0%。我们认为，Q3报表疲软为短期自身调整，并非竞争力导致，不碍长期价值。站在云计算和安全两大高景气度赛道，我们坚定看好公司长期成长。

　　基于此，我们下调盈利预测，2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元（前值：60.13、82.37、114.50亿元），2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元（前值：7.94、10.87、15.21亿元），2020~2022年EPS分别为1.86、2.34、2.99元/股，维持增持评级。

　　风险提示：疫情影响超预期，研发收入加大但不能带来营收和利润预期增长，国际市场不及预期。

　　医药

　　12月金股1：药石科技

　　深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长

　　公司主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。分子砌块渗透药物研发全产业链，在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了良好的发展前景。据估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到2023年为650.4亿美元，市场潜力可观。

　　公司是分子砌块领域的龙头企业，2015-2019年营收CAGR高达49%，扣非归母净利润CAGR高达38%，2020年H1分子砌块及其他产品销售额为4.59亿元，同比增加61.18%，归母净利润0.87亿元，同比增加26.08%。公司持续深耕分子砌块业务，基于分子砌块强化下游注册起始物料、关键中间体及原料药的业务开拓，深化重点客户合作，分子砌块业务的发展有望奠定公司未来3-5年高增长的基础。

　　公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖

　　公司经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。公司的分子砌块应用范围涵盖药物发现、临床前开发和临床开发三个阶段。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。仅2020年上半年，公司就设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库（已达到2019年全年水平），开发合成了近1000个有特色的分子砌块。积累了一大批业内有影响力的客户，同全球知名大型跨国制药和生物技术企业以及国内知名CRO公司保持良好合作。与Agios的Tibsovo的项目从早期到商业化的发展充分体现公司分子砌块库的价值。

　　强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略

　　公司在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。公司公斤级以上产品收入比例的持续提升意味着公司的临床后期乃至商业化的收入持续扩容，成为了公司业绩增长的主要推动力之一。公司拟定增募资超9亿元建设前端药物发现及后端制剂CDMO平台等，公司基于分子砌块的一体化战略已经铺开：

　　公司基于分子砌块库及其研发优势，搭建了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，可促进公司药物分子砌块业务范围向前延伸，有助于加强客户后续对分子砌块需求的粘性、为客户后续对分子砌块的大量需求打下基础，提升业务的连贯性。近年来新药化合物转让的交易日益频繁，公司基于分子砌块的药物发现平台未来商业模式前景良好。

　　公司基于已有分子砌块CDMO能力，进一步开展药物制剂生产基地建设项目，为客户提供一站式药物开发及生产CDMO服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作，增强客户粘性，创造新业务增长点。

　　看好公司未来发展前景，给予“买入”评级

　　公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂CDMO打造一体化药物研发平台，未来发展可期。我们预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险

　　12月金股2：众生药业

　　三季报净利润显著改善，前三季度毛利率同比上升

　　公司发布三季报，前三季度营收13.10亿元，同比下降31.72%，实现归母净利润3.01亿元，同比下降18.21%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比下降50.19%，主要系上半年公司的产品销售受新冠肺炎疫情影响减少所致。其中第三季度营收5.25亿元，同比下降14.31%，实现归母净利润1.10亿元，同比增长65.47%。

　　前三季度毛利率为64.92%，同比增加1.32pp，净利率为22.81%，同比增加3.47pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4.68亿、8461.82万、5821.75万、1487.37万，占总收入的比例为35.75%、6.46%、4.44%、1.14%，较去年同期-21.92pp、-1.76pp、+4.33pp、-19.55pp。

　　上半年疫情带来较为负面影响，Q3主要产品销售基本恢复正常销量

　　随着国内疫情的有效控制，大部分医院陆续恢复正常接诊，各级医疗机构及零售药店的业务逐渐恢复，公司主要产品的市场销售在本报告期基本恢复正常销量。受新冠肺炎疫情影响，公司抗病毒类及清热解毒类产品销售在疫情初期有短暂拉升。但随着全民防护意识加强、社交行为变化和疫情有效及时控制，上半年呼吸系统管线产品和抗病毒类产品销售下滑明显。同时由于疫情期间各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，眼科及慢性疾病科室受到的影响尤为显著，公司主要产品的终端需求受到明显影响，公司下属眼科医院也曾应疫情防控要求而暂停诊疗服务，对销售带来了较为负面的影响。随着国内疫情的有效控制，各级医疗机构诊疗业务逐渐恢复，公司产品的市场销售逐步恢复，我们预计复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品已基本恢复正常销量。

　　前三季度公司研发费用同比上升，ZSP1273获得III期临床伦理批件

　　前三季度公司研发费用5821.75万元，占营收4.44%，研发费用率同比上升1.54pp。公司新药研发管线多元化布局，涵盖了眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎及肿瘤等治疗领域。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP1601已经完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告，用于治疗非酒精性脂肪性肝炎患者的Ib/IIa期正在进行中。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP0678片目前正在开展Ⅰ期临床试验，其于2019年12月提交了用于原发性胆汁性胆管炎的新适应症申请，并于2020年3月获批临床。用于治疗特发性肺纤维化的一类创新药ZSP1603已完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告。ZSP1273是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药物，临床上拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。2020年10月，ZSP1273片获得用于治疗成人单纯性甲型流感的随机、双盲、安慰剂或奥司他韦对照的Ⅲ期临床伦理批件，Ⅲ期临床研究计划在全国70-80家临床研究中心开展。

　　流感新药即将步入三期临床，看好公司创新药兑现维持“买入”评级

　　公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感新药ZSP1273二期临床试验获得了积极结果，10月获批III期临床伦理。随着公司流感新药III期临床大规模入组预期，未来数据发布及报产预期，有望对公司形成积极影响；长期我们看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿元（+26.19%）、4.37亿元（+8.89%）、4.74亿元（+8.50%），维持“买入”评级。

　　风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险

　　交运

　　12月金股：嘉诚国际

　　事件：公司公告，公司实际控制人拟共同增持公司股份，增持总金额不低于人民币500万元，不超过人民币5000万元，实施期间为2020年11月17日期的12个月内，增持价格根据市场趋势。

　　服务贸易与投资放开正面清单，转为负面清单管理，利好跨境电商业务量。本次RCEP协议下，日本、韩国、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚、印尼等7个成员采用负面清单方式承诺，中国等其余8个成员采用正面清单承诺，并将于协定生效后6年内转化为负面清单。投资方面15方均采用负面清单方式对制造业、农业等5个非服务业领域投资做出较高的开放承诺。在以上体系从“正面清单”向“负面清单”进行管理的转变之下，一旦跨境电商领域也由此发生转变，则意味着未来无论是进口还是出口商品的SKU都有望大幅增长。

　　RCEP协定落地，开放对跨境电商与公司均是长期利好。RCEP协议旨在削减关税及非关税壁垒，建立16国统一市场。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主。历史来看，过去增值税才是传统贸易的主要征税项；其次，跨境电商针对邻国的跨境电商出口物流体验已经日趋完善，这是优秀的供应链和平台企业共同努力的结果，跨境电商的体验是传统贸易无法替代的。

　　ROE系统性上升，价值投资的“甜蜜区”即将到来。嘉诚国际在建工程对公司ROE产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的ROE，可见：

　　1）今年二季度起，公司的ROE水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的ROE水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和ROE再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。

　　梳理投资逻辑，行业景气度高，公司兼具可预测性与弹性。首先，基于公司当前于广州南沙保税区15万平米存量产能的高周转，2020年公司业绩已见逐季改善；其次，公司公告，新产能嘉诚国际港52万平已有35万平方米被菜鸟定位为分拨中心；最后，远期2023年公司有35万平新产能投放，合计近100万平的产能集中在稀缺的广东南沙区域。

　　投资建议

　　综上，跨境电商行业和龙头阿里系平台的流量使得嘉诚具备显著比较优势，我们维持公司20-22年的盈利预测为1.8、3.8和5.5亿，三年复合增速63%，维持买入评级。

　　风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期；大湾区电商港项目当前为合作框架协议，尚需签订正式投资协议

　　食品饮料

　　12月金股1：泸州老窖

　　事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；第三季度实现营业收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%。业绩表现亮眼，略超预期。

　　收入环比好转，现金流表现亮眼。随终端消费场景的复苏，叠加中秋国庆双节的刺激，老窖Q3收入同比增长14.45%，环比好转明显。截止2020三季度末，公司预收款项（合同负债+其他流动负债）共计13.9亿元，环比二季度末6.59亿元增加7.31亿元，现金流方面来看，20Q3销售收现51.63亿元，同比增长26%，预收款及现金流表现亮眼与公司9月10日上调国窖1573出厂价，渠道打款积极密切相关。

　　高端国窖产品放量毛利率提升，销售费用率减少盈利显著，费用边际递减效有可持续，业绩未来弹性空间大。20Q3公司实现毛利率86.9%，同比提升2.67pct，毛利率的提升主要是产品结构升级所致，高端国窖1573持续增长，1573批价830-840元，价盘仍持稳，渠道调整效果良好。20Q3公司实现净利率39.48%，同比提升9.55pct，除毛利率提升因素外，主要是费用率的下降，20Q3税金及附加14.03%，同比增长4.1pct，销售费用率17.00%，同比下降13.77pct，一方面是由于疫情期间销售费用投放减少所致，另一方面，销售费用的减少并未影响收入增长，说明前期公司渠道费用投放的效果开始显示，销售费用边际递减，我们判断此影响可持续，老窖的未来业绩弹性仍很大。

　　1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随五粮液策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，10月24日亮相的高光产品定位时尚年轻，提前布局新生代消费群，上中下三个价格带引领增长。

　　投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，故调整公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收由174/211/256亿元调整至167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润由53/73/90亿元调整至61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

　　风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

　　12月金股2：口子窖

　　事件：2020年11月2日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称，截至10月31日，本公司已累计回购3，134，214股，占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币148，931，302.87元，成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。

　　回购接近尾声，蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励，按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4，000，000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间，陆续回购1，521，848股、1，137，766股、474，600股，分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声，下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性，为长期发展蓄力。

　　公司今年以来业绩持续环比改善，费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中，高档白酒稳健增长，团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营，基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位，主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设。

　　产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化，长期看好公司发展。长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。

　　投资建议：公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力，我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

　　12月金股3：青岛啤酒

　　事件：公司2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比减少1.91%，实现归母净利29.78亿元，同比增长15.17%；其中2020Q3实现营业收入87.43亿元，同比增长4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%，符合预期。

　　三季度业绩恢复符合预期，产品结构持续升级。前三季度受疫情影响，公司实现营收244.22亿元，同比减少1.91%，销量694.2万千升，同比下降3.5%。由于餐饮行业的逐步恢复及中秋国庆假期推动，公司三季度持续恢复，Q3实现营收87.43亿，同比增长4.76%，销量253.6万千升，同比增长2.9%。公司持续推进创新驱动和产品结构优化升级，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升。2020年前三季度公司千升酒价为3518元，同比增长1.7%。伴随国内餐饮行业的进一步恢复，叠加产品结构的持续升级，千升酒价有望进一步提升。

　　毛利率水平持续提升，盈利能力进一步提升。2020年前三季度公司归母净利率为12.2%，同比提升1.8pcts。其中Q3归母净利率为12.8%，同比提升1.4pcts。盈利能力的提升，一方面来自于毛利率的改善。2020H1公司毛利率为42.0%，同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率为42.4%，同比+2.0pcts，我们判断主要原因为结构的持续升级以及罐化率的提升。另一方面，三季度费用率持续改善，2020Q3公司销售费用率为14.5%，同比下降1.6pcts。今年受疫情影响，公司关厂进度放缓，未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升。

　　结构升级仍为行业未来主线，公司高端化趋势显著。今年以来，公司在扩品类、推新品等方面动作频繁，3月，公司推出果味苏打气泡水；5月，白啤更换全新包装，线上渠道销量可观；6月，在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局。7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级。此外，在渠道方面，今年公司在全国50多座城市布局了160余家TSINGTAO1903青岛啤酒吧，通过“沉浸式”品牌体验模式增强客户粘性，引领多元化消费场景，看好“新产品+新渠道”下公司高端化的持续推进。

　　盈利预测：由于Q2表现符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收286.60/311.23/350.27亿元，同比增长2.42%/8.59%/12.55%，实现净利润22.13/27.95/33.64亿元，同比增长19.49%/26.30%/20.36%，EPS分别为1.62/2.05/2.47元，给予公司2021年50倍PE，目标价格102.5元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期。

　　农业

　　12月金股：龙大肉食

　　公司是我国屠宰肉制品产业的龙头

　　公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、熟食加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”发展模式。2019年屠宰量501万头，在同类上市公司中位列第二。2018年，蓝润集团（四川省民营企业第四名，2019年产值630亿，2019年底在四川达州、南充、巴中已达成145亿元的生猪养殖、屠宰、肉制品加工产业布局，并承诺未来优先出售给龙大肉食）成为公司第一大股东之后，依托蓝润集团的资金等背景优势，公司有望迎来发展的快车道。

　　养殖集中度提升加速屠宰行业集中度提升，公司屠宰肉制品业务有望加速扩张

　　过去五年，我们看到，生猪养殖产业在政策、疫病等因素的驱动下迎来加速集中，头部优秀企业获得了快速的规模扩张和市值扩张。以牧原股份为例，2015公司出栏量仅191万头，预计2020年达到1900万头，养殖规模扩张近9倍，公司市值从2015年初的107亿涨至2020年最高3635亿，涨幅最高达到33倍。

　　我们认为，随着生猪养殖产业规模化的加速以及屠宰行业门槛抬升，屠宰行业有望迎来加速集中。龙大肉食作为屠宰行业优秀龙头，借助大股东以及公司上市公司的平台优势，将通过自建、合作、收购等方式加快对于屠宰和肉制品产业的布局，公司屠宰和肉制品业务有望迎来高速增长阶段。尤其是公司肉制品业务，2019年和2020H1的收入增速高达36%和69%。

　　凭借品质保障能力和产品定制化能力，升级为“饮食方案服务商”

　　我们认为随着大餐饮的崛起以及年轻人群对就餐便捷性要求的提升，餐饮企业不仅将厨房前置的需求提升，而且对上游供应企业实现产品和供应链的全面升级，对供应链的稳定安全、可追溯、成本控制和需求响应速度上也提出了更高的要求。

　　龙大肉食作为国内生猪屠宰和肉制品龙头企业，在现有业务的优势之上，加大对于餐饮企业的供应链服务。其优势有二：一是品质保障能力强，一方面通过养殖、屠宰、肉制品加工的全产业链布局实现品质可控，另一方面公司子公司杰科检测作为国家级的食品检测机构，也对公司品质安全提供了保障；二是公司产品线丰富，且定制化能力强，目前公司已经拥有1000多个细分产品，能够满足下游餐饮企业的全方位采购需求。目前公司已经服务客户超过1000家，潜力较大！

　　给予“买入”评级：

　　预计2020-2022年，公司实现收入245.02/280.88/343.37亿元，同增45.65%/14.63%/22.25%，实现归母净利润8.45/10.26/12.42亿元，同比增长率达到250.86%/21.41%/21.02%，对应EPS为0.85/1.03/1.24元。参考对标公司双汇发展（对应2021年PE23倍）估值，考虑到龙大肉食业绩增速显著高于双汇，因此保守给予公司对应2020年业绩20倍PE，目标价17元。

　　风险提示：疫病风险；价格波动风险；食品安全风险；产能扩张不达预期

　　有色

　　12月金股：云铝股份

　　公司发布2020三季报

　　公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。其中Q3实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%。

　　铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善

　　2020前三季度公司综合毛利率14.8%，创2008年以来新高。实现毛利29.5亿元，同比增长42%。1-9月电解铝均价13675元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3铝价修复均价达到14630元/吨，同比增长4%。2020前三季度氧化铝价格2352元/吨，同比下滑7.4%，阳极均价2898元/吨，同比回落16%，原料价格低位&电解铝价格中枢修复，单吨利润同比大幅回升。同时，公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产，带来产量爬坡，成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。

　　水电铝弹性有望不断凸显

　　公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力，公司拟非公开发行不超过30亿元用于文山水电铝项目和补流，文山项目预计年税后利润达到3.3亿元，随着公司昭通二期（约35万吨）、文山水电铝项目（50万吨）逐步释放，不考虑整合公司电解铝产能有望超过320万吨/年，低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本，持续发挥电解铝环节弹性优势。

　　库存拐点可期，单位高盈利有望持续

　　国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%，尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产，但年内贡献产量有限，考虑2月以来竣工降幅收敛回暖，地产后周期需求有望持续改善，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长，近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡，电解铝单吨利润仍在较高位置，铝价中枢有望高位震荡，较高单吨盈利有一定持续性。

　　盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

　　风险提示：1）全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期

　　煤炭

　　12月金股1：西山煤电

　　事件：

　　2020年11月20日晚，公司发布公告称，公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司提议将公司的中文名称由“山西西山煤电股份有限公司”变更为“山西焦煤能源集团股份有限公司”；公司的证券简称由“西山煤电”变更为“山西焦煤”；公司证券代码“000983”保持不变。

　　点评：

　　公司业绩持续增长，煤炭仍是盈利关键。公司拥有“煤电焦”三大业务板块，2020年上半年营收占比为92.00%。其中，煤炭板块为公司盈利的关键，营收占比为47.32%，毛利占比为88.40%。而公司焦化和电力板块对公司业绩贡献较小，两者合计营收占比44.68%，但毛利仅占比7.97%。此次更名事件充分展现了集团支持公司聚焦炼焦煤主业发展的态度，未来公司盈利能力有望得到提升。

　　炼焦煤资源丰富，竞争优势明显。公司位于山西焦煤主产地，炼焦煤资源优质，储量丰富，是大型炉焦用煤的理想原料。公司精煤洗出率为41%，位列同行业上市公司前列。截至2020年3月，公司拥有煤炭资源储量40.4亿吨，可采储量21.05亿吨，原煤核定产能为3260万吨/年。在盈利能力方面，2020年上半年公司吨煤成本为275.55元/吨，售价为645.42元/吨，均领先于行业平均水平。并且，随着控股股东深化炼焦煤长协合作，公司盈利稳定性有望进一步提升。

　　山西国改受益标的，公司未来成长性强。2020年以来，山西省煤炭企业整合加速。由以前的“大而不强”的局面，形成了目前的“4大”的格局。公司控股股东吸收合并山煤集团后，新焦煤集团将成为山西省主营焦煤的集团。而公司作为集团旗下核心的炼焦煤资源整合平台，未来集团资源支持力度的加大有望进一步提升公司成长性。

　　投资建议：我们预计公司20/21/22年净利润为16.30/16.75/18.00亿元，对应PE为13.32/12.96/12.06。给予公司目标价7.50元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：经济发展不及预期；集团支持不及预期；煤价下跌不及预期等

　　12月金股2：金丹科技

　　事件

　　公司发布关于丙交酯项目试车的公告。公司丙交酯项目已于近期投料试车。截至目前，装置运行平稳，工艺路线打通，产品质量指标逐步提升。

　　点评

　　丙交酯试车成功，公司打破聚乳酸产业链技术垄断。丙交酯为从原材料乳酸生产聚乳酸过程中的关键中间体。国内公司在乳酸制备丙交酯环节缺少有效的工业化解决方案，成为制约我国聚乳酸产业发展的瓶颈。继浙江海正、安徽丰原之后，金丹科技与南大合作研发以有机胍为催化剂制备丙交酯技术，打通对应工艺路线，目前1万吨丙交酯产线已试车成功，装置运行平稳，产品质量指标逐步提升。

　　短期来看，公司丙交酯量产后，可通过向下游销售丙交酯以增厚业绩。受制于技术水平、产品质量、生产规模等制约，国内丙交酯基本依靠进口，丙交酯价格约2.7万元/吨。因公司下游聚乳酸项目还未投产，本次丙交酯产线试车成功且未来实现量产后，短期公司可通过向下游销售丙交酯，实现业绩提升。

　　中长期来看，公司打破丙交酯技术垄断，将加速推进聚乳酸业务落地。公司目前规划有年产1万吨聚乳酸生物降解新材料项目，建设期12个月。此外，公司远期共有10万吨聚乳酸产能规划。本次丙交酯试车成功将大幅增强未来公司聚乳酸业务落地的预期，推动公司持续发展。

　　禁塑限塑令+生物基环保抗菌材料，聚乳酸市场将迎高速增长。预计国家《关于进一步加强塑料污染治理的意见》政策落地后，PLA未来市场需求增量将达15倍以上。此外，PLA具有良好的透明度、光泽性、抗菌性和生物降解性能，随健康、环保成为消费主流，PLA可用于替代传统塑料化纤等用于日用品、纺织服装等领域，对应市场替代空间广阔。

　　公司为国内乳酸龙头，乳酸市场高速增长背景下看好公司主营业务提升。公司具有年产12.8万吨乳酸及乳酸盐的生产能力，产能国内第一，全球第二，在国内市场市占率高于65%。预计限塑禁塑政策落地后，聚乳酸市场将高速增长，所带动上游对乳酸的需求增量将超过50万吨，较2018年需求增幅超过6倍。乳酸市场高速增长背景下，看好公司乳酸业务持续发展。

　　公司新增乳酸产能未来有望大幅增厚公司业绩。公司拥有年产5万吨的乳酸项目，建设期24个月。5万吨乳酸项目为公司远期20万吨高光纯乳酸建设项目分步建设的一部分，未来产能全部投产后，将大幅增厚公司业绩。

　　投资建议：因丙交酯试车成功有望增厚公司未来业绩，我们将公司20/21/22年净利润预测由1.29/2.13/3.04亿元上调为1.29/2.46/3.47亿元，CAGR为51%。参考可降解塑料行业彤程新材2021年1.5倍PEG（wind一致预期），给予公司1.5倍PEG即76倍PE，对应目标价166元，上调为“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动风险，公司生产不及预期风险，公司新增产能投产不及预期风险，禁塑限塑政策落地不及预期风险等

　　建材

　　12月金股：海螺水泥

　　事件：公司披露2020年中报，20H1公司实现营业收入740.06亿元，同比增长3.30%，实现归母净利润160.69亿元，同比增长5.3%，实现扣非净利润155.26亿，同比增长4.04%，基本每股收益3.03元。其中Q2实现营业收入508亿，同比增长23.47%，实现归母净利润111.56亿，同比增长21.55%，实现扣非净利润109.49亿元，同比增长21.72%。

　　点评：1．需求韧性较强，Q2销量超预期

　　Q2季度实现水泥熟料销量1.27亿吨，同比增长9.7%，其中自产自销0.91亿吨，同比增加9.1%，贸易量0.36亿吨，同比增加9.8%。。公司产能主要集中在华东、华南地区，2020年上半年，华东地区水泥产量累计同比增加1.99%，华南地区同比下降5.64%，需求基本维持稳健，核心产能区域的需求韧性支撑公司国内水泥销量保持稳定。另一方面，海外新建项目产能逐步发挥，销售市场网络也不断完善，海外项目公司销量同比增长30.64%。

　　2．吨毛利创同期新高，吨费用持续下降

　　我们测算，公司20年H1自产自销水泥熟料均价331元/吨，同比持平，吨毛利157元，同比上升1元，创18年以来同期最高水平。合并自产自销及贸易销量，测算吨三费14.87元，同比下降2.66元，吨净利（扣除投资收益）112.11元，同比上升9.8元（主要系受原煤及动力成本下降）。

　　3．现金牛依旧，支撑公司内外扩张

　　截至上半年，公司在手现金769亿元，环比增加47亿元，整体现金流情况良好；经营性现金流净额147亿元，与利润水平基本匹配；公司资产负债率进一步优化，下降至18.8%，为12年以来最低水平。目前，公司拥有熟料产能2.59亿吨，水泥产能3.66亿吨，骨料产能5680万吨，商品混凝土产能300万立方米。我们认为公司充足的现金流以及低负债水平，将继续支撑其内生及外延的持续扩张。

　　4．区域量价韧性仍强

　　雨季过后，华东地区下游需求逐步恢复，发货达正常水平，熟料库容比为64%，同比略降。需求恢复带动价格上涨，长三角沿江地区水泥熟料价格已进行第二轮上调。考虑到2020年华东地区年度计划投资2.69万亿元，同比增加2.54%，重大项目的不断落地将有效支撑水泥需求，下半年水泥价格大概率上行，为公司业绩带来弹性。

　　Q2销量超预期，由此我们适当上调盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润369亿元、387亿元、407亿元（前值352/360/325亿元），对应8月21日PE分别为8.5倍、8.1倍、7.7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内需求超预期下滑、区域协同破裂、项目建设不及预期。

　　建筑

　　12月金股：远大住工

　　近年来，随着国家支持数据发展政策的加速推出，数据和产业数字化已经成为我国国民经济高质量发展的新动能，数据要素为远大住工实现装配式建筑工业化升级赋能：

　　信息时代，数据逐渐成为行业核心竞争力

　　2020年，国家进一步出台了更加详细的产业数字化发展战略，随着数据成为新的生产要素，要对数据要素市场重点培养，保证要素数据市场的发展。数据密集性产业的行业增加值增速，明显高于非数据密集性产业的行业增加值，我们认为数字经济的规模效应推动了行业实现高速发展。

　　我们认为在新的发展阶段，对数字经济投入，会帮助公司更好的分析市场以及优化自身效率，建筑行业中最先开始加大对信息要素投入的公司，也就能抢占先机，从而引领行业走向新时代。从建筑行业上市公司的研发数据来看，远大住工的研发支出占营收比例较高，高于行业平均水平。公司持续研发和数字化升级为其PC构件业务快速扩张和在装配式行业形成领先优势打下基础。

　　PCMAKER：智能设计助力整体效率优化

　　PCMaker提升设计交互性、优化设计流程；较其他BIM软件有更好的功能整合能力、服务后续生产环节和使用上的统一性。基于远大1000多个项目数据集成开发，在PCMaker软件继续进行数据收集、数据利用与数据共享，形成良性循环，进一步优化开发。

　　PCMaker服务战略客户产品研发，推动战略客户合作升级。截至2020年9月，已经为万科、碧桂园、恒大、金科、金地等近300家客户提供装配式建筑整体解决方案，与中国前10大房地产开发商中的9家和中国前10大建筑企业中的8家建立合作关系。远大与碧桂园、金科地产集等先后签署战略合作协议，实现从业务合作到标准共建的转变，提速装配式建筑在产品端向标准化、数字化、智能化的蜕变。

　　PCMaker软件应用使公司单项设计流程所需时间减少，设计精确度提升。由于设计流程效率提升及设计精确度提高，公司能够吸引客户、有效控制设计流程及后续制造流程的成本。PCMaker优化装配式设计能够从提高设计精度、控制原材料运输成本、提高模具利用率和构件标准化程度来对PC构件成本中的材料费、模具费分摊、运输费用和施工吊装费用进行有效控制。

　　PC-CPS：智能制造实现超额利润

　　PCCPS系统通过市场、建筑、产品、技术工程、生产、供应链、人力、财务、施工九大模块实现装配式建筑全生命周期各环节的关键数据共享与协同，实现从原来的供给端计划指令型生产向需求端数据驱动型生产的转变，减少人工干预，提高生产效率。

　　PC-CPS通过供应链优化，一物一码数据自驱动，提高PC工厂整体生产效率，实现PC构件智能制造。通过智能化生产、提高人均日产能进行人工成本控制；实现需求端拉动生产端，提高库存周转率，降低库存成本；CPS智能选厂生产与远大联合计划，实现高效运输半径内的合理运输安排，控制运输成本。PCCPS中将实体空间复杂的信息流进行数字化采集和应用，数据成为新的生产要素，强调数据自驱动与数据挖掘在实际生产中的使用。

　　远大住工的PC-CPS智能制造系统相较于其他公司的信息平台，整体设计更加完善，协同效果更好，随着公司进一步加大研发投入，未来公司在装配式领域智能化的领先地位依然明显。

　　投资建议：远大开发PCMaker软件和PCCPS提升其生产效率和成本控制能力。同时，远大率先意识到数据要素的重要性，在装配式全流程智能化进程中占得先机。我们看好远大的高研发投入能够带来的超额利润和持续竞争力。我们将2020-2022年EPS维持在1.81、2.37、3.30人民币元/股，维持“买入”评级，维持目标价41.09港元。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；研发投入未获预期成果风险；投资联合工厂的管理风险；疫情扩散超预期

　　基础化工

　　12月金股：万润股份

　　事件：万润股份发布2020年三季报，前三季度累计实现营业收入19.50亿元，同比增长0.36%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降4.88%；EPS0.38元。其中第三季度实现营业收入7.03亿元，同比增长8.22%，环比增长21.64%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降2.62%，环比增长43.43%。

　　疫情影响全面恢复，除去汇兑损失影响利润同比转正。公司三季度营业收入实现同比和环比正增长（同比+8.22%，环比+21.64%），利润已恢复至疫情爆发前水平，疫情对公司生产和出口影响基本消退。公司报告期内产生汇兑损失1174.62万元，上年同期收益1572.02万元，除去汇兑影响单季度利润实现同比转正。

　　沸石二期项目尚未转固，国六标准实施临近，环保材料有望快速放量。公司中报显示沸石系列环保项目二期工程进度已完成99%，第三季度在建工程11.65亿元（中报在建工程10.89亿），因受疫情影响出口订单，该项目尚未完成转固。但随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于2021年7月1日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将快速提升，公司背靠催化剂龙头庄信万丰，或将充分受益于环保政策带来的红利，环保材料有望实现快速持续放量。

　　OLED板块持续兑现利润，三月科技引入投资者，未来OLED快速发展放量可期。万润股份前三季度少数股东损益3968.43万元，较上年同期增长107.23%，主要来自于控股子公司九目化学和三月科技利润的持续兑现。公司长期看好OLED板块成长性，于8月15日公告控股子公司三月科技引入产业与社会资本进行增资控股，为三月科技长期发展带来产业与社会资源。

　　OLED显示面板有望迎来快速发展及国产化机遇期。10月14日苹果发布的四款搭载5G芯片的iPhone旗舰手机，以及华为10月22日发布的三款Mate系列旗舰手机全部采用OLED显示屏，随着京东方等国产面板厂商逐步进入高端手机厂商产业链，国产OLED面板迎来快速发展机遇期，也为OLED显示材料国产化打开了了重要的时间窗口。万润股份控股子公司九目化学作为国内OLED材料及中间体龙头企业，或将受益于OLED占比提升，有望迎来快速成长机遇。

　　盈利预测及投资建议：考虑疫情和汇兑损失对短期业绩影响，我们下调公司2020-2021年盈利预测至5.1、7.0亿元（前值为6.4、7.8亿元），并预测2022年公司归母净利润为8.2亿元，对应2020-2022年EPS分别为0.56、0.78、0.91元/股，可比科创板上市公司平均市盈率35倍PE，结合过去5年公司市盈率中枢29倍，给与2021年29倍目标PE，对应并上调目标价至22元（前值为16.45元），维持“买入”评级。

　　风险提示：国六标准实施推迟风险；募投项目投产进度不达预期；OLED国产化进程低于预期；疫情二次爆发影响出口；

　　国防军工

　　12月金股：中航沈飞

　　内生归母扣非净利润大增35.85%，机型内部迭代持续推进

　　公司20Q3业绩发布，单季营收73.24亿元（+59.0%），归母净利润3.13亿元（+64.7%），主要系主营产品增加所致。前三季度营收189.10亿元（+19.0%），归母净利润11.61亿元（+87.2%），毛利率9.3%（+0.5个百分点），净利率6.1%（+2.2个百分点）。20年前三季度公司计提原材料&信用减值1.6亿元，若扣除该减值及政府补贴，公司内生净利润为7.57+1.6=9.17亿元，去年同期5.94+0.81=6.75亿元，增速将达35.85%。

　　公司备产相关指标持续改善，航空装备产业高景气度凸显

　　①新品研发持续、备货采购增强：前三季度公司研发费用1.87亿元（+27.3%），主要系研发投入增加所致；预付款项8.10亿元（+59.8%），应付票据及账款123.56亿元（+72.0%），主要系采购货款增加。

　　②公司存货周转加快，产品持续交付，因技术迭代部分老品备货而实行减值：20Q3存货54.20亿元（比年初减少50.68亿元），主要为在制品减少；存货收入比28.7%（同比减少37.3%），结合公司大量的采购及订货来看，我们认为存货大幅减少主要系产品持续交付、下游需求增强所致。其中：

　　由于产品设计更改、定额取消等原因，20Q1-Q3公司部分原材料存在减值迹象，前三季度公司共计提存货跌价准备0.47亿元。我们认为，此次原材料减值是积极的，有效印证了公司各机型产品迭代加速、核心航空装备跨越式发展的景气度。

　　国防军工行业景气度扩张期将为十年维度，军机需求或大幅提升

　　2019年军工板块经营性现金流净额出现了90%以上的增长，为行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%左右的增长。因军工相对稳定的付款规则，我们判断原因主要为回款与订单的明显改善与增加导致。综上可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。

　　据WorldAirForces2020统计数据，美国现役各类军机数量为13，266架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看，主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出，我国安全形势不确定性不稳定性增大，要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司对应产品有望实现快速放量。

　　盈利预测与评级：综上所述，考虑到公司2019年研发费用+集团科研项目/国防性科研项目/国拨基建技改项目相关投入达到9亿元左右，我们预计新型号装备研制生产将持续加快，20年或开启进入景气扩张期；此外公司20H1获得政府补助4.1亿元（计入非经常性损益），预计2020单年净利润将有较高增长。在此基础上，2020-22年公司预测营业收入由285.13/345.01/420.91上调至399.23/494.53/590.46亿元，对应归母净利润为15.01/18.71/22.5亿元，EPS为1.07/1.34/1.61元，PE为52.68/42.27/35.15x，维持“买入”评级。

　　风险提示：上半年军品交付放缓，新品定价进度慢，利润不分红风险。

　　公用环保

　　12月金股1：盈峰环境

　　事件：

　　公司公告三季度财务报告。前三季度实现营收94.6亿，同比增长8.4%；实现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%，其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利润实现同比增加41.7%。

　　点评

　　业绩逐季向好，Q3单季度扣非归母同比高增42%。营收层面，前三季度同比增加8.4%，增速环比H1抬升16.5个百分点实现转正，其中Q3营收同比高增46.9%，环比Q2抬升45.4个百分点。利润率层面，前三季毛利率24.7%，同比略降0.2个百分点；净利率受非经常性损益变化的影响，同比略降1.34个百分点至9.9%。因此在营收大幅向好，利润率整体维稳的基础上，公司前三季度实现归母净利润同比降低6.9%，降幅环比H1收窄10.2个百分点，扣非后实现2020年以来首次正增长，同比增加11.2%；其中Q3单季度归母净利润同比增长12.9%，扣非后同比高增41.7%。整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩，2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰。

　　服务板块维持高增，新增订单总额维持行业第一。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能，新增订单总金额排名维持行业第一。具体来看，公司前三季中标32个，对应年化10.1亿，合同总额113.7亿，其中Q3中标16个项目，年化金额1.6亿，合同总额10.7亿。截止目前，公司在手项目88个，扣除年底即将到期的项目后，在手年化金额26.41亿，合同总额364.9亿。在环卫合同快速增长的基础上，服务板块收入维持高增速，前三季实现收入12.9亿，同比增长137.6%，其中Q3收入4.9亿，同比增长55.4%。

　　装备板块大幅改善，Q3收入同比接近翻倍。公司装备板块行业龙头地位稳固，前三季装备新签订单63.5亿，行业排名保持第一，同比增长15.8%，其中Q3新签订单26.8亿，同比增长79.4%。前三季度装备收入52.4亿，同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点，其中Q3单季实现收入22.6亿，同比增长91.4%。此外，在行业新能源、智能化趋势下，公司新能源及智能小型装备表现出彩。新能源装备前三季新签订单10.8亿，同比增长50.8%，实现收入6.4亿，同比增长26.3%，根据车辆强制险上险数据，前三季公司销量917台，同比增长50.6%，行业排名第一；智能小型装备业务同样爆发增长，前三季实现收入6922万，同比增加184.7%，其中Q3营收3681万，同比大增264.9%。

　　盈利预测与估值：预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为16.2、13.6和12.1倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期下降

　　12月金股2：北控城市资源

　　公司介绍：背靠“北控系”，环卫+危废双轮驱动

　　北控城市资源主营业务包括环境卫生服务及危险废物处理服务两部分，其前身为2013年成立的提供垃圾收运服务的贵港环卫，2014年开始涉足医疗废物处理领域，发展至今公司环卫及危废项目盈利能力均位于国内环保企业前列。公司控股股东北控水务集团是具有国资背景的水务行业龙头企业，资金、资源优势显著，且北控系高管通过持股深度绑定公司利益，协同优势凸显。公司近几年在项目规模扩大的带动下实现了营收的快速增长，毛利率水平逐年攀升，期间费用率逐年下降，盈利能力持续增强。

　　环卫业务：市场化蛋糕不断变大，国资背景+管理优势助力业务高速、高质发展

　　近年来我国城镇化水平逐年提升，推动环卫市场需求快速释放。我们预计到2025年，传统环卫市场空间达2296亿。目前我国环卫市场化率与发达国家相比仍有差距，随着市场化改革逐步深化，市场化蛋糕有望进一步扩大。此外，在机械化、智能化及环卫项目一体化趋势下，行业进入壁垒有望提升，龙头企业有望凭借资金实力、管理技术经验和市场开拓能力获取大体量环卫订单，进一步扩大市场占有率。公司在环卫领域的运营收入已具备一定规模，盈利能力位于行业前列，水务集团对公司环卫业务发展的协同效应明显，国资背景+管理优势助力公司进一步打造环卫领域核心竞争力。

　　危废业务：行业有望保持高景气，项目陆续达产增厚业绩

　　在法规完善及监管趋严的双重驱动下，我国危废产量及存量规模较大，对处置需求构成有力支撑，行业有望保持高景气。此外，新固废法加大了对危废企业违法经营的处置力度，不达标的落后产能有望逐步出清，行业集中度有望进一步提升。公司危废业务营收规模和毛利率均处于行业第一梯队，不仅在技术层面上拥有市场上全部四种危废处理主要方式，产能利用率也高于行业平均，同时率先抢占了山东、青海等危废产生大省市场，竞争优势凸显。公司聚焦无害化处理，未来随着在建的无害化处置项目逐步达产，业绩有望保持较块增长。

　　投资建议：公司背靠“北控系”，大股东国资背景+管理优势突出，且北控系高管通过持股深度绑定公司利益，协同效应有望进一步凸显。在环卫领域，公司有望受益于市场化率提升及行业壁垒提高，进一步发挥“拿大单”优势，持续开拓环卫市场；在危废领域，公司已率先抢占产废大省市场，未来随着在建的无害化处置项目逐步达产，业绩有望保持较块增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入36.4、47.1、58.5亿港元，同比增长34%、29%、24%；实现归母净利润4.54、5.53、7.22亿港元，同比增长61%、22%、31%；对应EPS分别为0.13、0.15及0.20港元/股。考虑到公司拥有强大的股东支持、优秀的大体量项目开拓能力以及互补协同效应较强的“固废+危废”商业模式。我们给予公司2021年20倍PE目标值，对应目标价3.1港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：环卫市场化不及预期、行业竞争加剧、业务拓展不及预期

　　12月金股3：奥福环保

　　国产蜂窝陶瓷领军者，重型柴油汽车尾气处理专家

　　奥福环保专注于大气污染治理领域蜂窝陶瓷技术的研发与应用，主营业务包括蜂窝陶瓷载体、VOCs废气处理设备、节能蓄热体，业务市场领域包括汽车尾气后处理、工业挥发性有机物处理等。公司业绩逐年增长，2019年公司归母净利润0.5亿元，同比增长10.4%，2020年前三季度实现归母净利润0.63亿元，同比增长62.30%。

　　尾气后处理：市场空间大幅扩容，国产替代有望加速

　　节能环保背景下，国内机动车尾气排放标准持续升级，机动车尾气排放即将进入国六阶段，农业机械行业发展态势良好，造船业快速崛起，排放标准不断升级，为尾气后处理行业带来新的市场空间。国六尾气排放大幅提标，尾气后处理技术要求明显提升，标准执行后轻型柴油、重型柴油、汽油车单车载体价格由143、655、74元上升为596、2163、259元，平均增幅达265%。终端机动车市场销量总体维持稳定，预计国六实施后尾气后处理载体市场规模将达93亿，其中，汽油车55亿，柴油车38亿，包括10亿轻型柴油车及28亿重型柴油车，总增长240%。国产品牌具备较好的质量和较低的价格，在成本敏感度较高的商用车领域具有较强的竞争力，有望改变外资品牌主导行业的局面。

　　打破国外垄断，重点发展重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷

　　公司深耕柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，自主研发构建了完善的技术和生产体系，全面掌握从原材料配方、模具制造到烧成控制等规模化生产各环节的关键核心技术，达到国内领先、国际先进的水平。储备了适用国六标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体技术并已具备量产能力，提前布局进入整车供应商体系，已有147项国六等排放标准的测试项目，取得了重型燃气车14个车型的52个型式检验公告。国内市场占有率逐年上升，2016-2018年装载公司SCR载体的商用货车数量占比例3.50%、8.06%、9.49%，装载公司大尺寸SCR载体的重型商用货车数量占比10.13%、17.24%和16.85%，市场竞争地位不断增强。目前国内VOCs治理处于起步阶段，公司凭借过硬的专业能力，已成功布局石化、化学、印刷、环保、汽车制造、医药等行业。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润0.85、1.36、2.08亿元，对应EPS为1.1、1.75和2.68元，对应PE为53.1、33.3和21.7倍。可比公司2021年平均PE为37.2倍，我们给予2021年PE40倍为目标估值，目标价格70元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑、国六标准执行低于预期、技术升级和产品更新换代、客户拓展不及预期的风险、新能源汽车渗透率快速提高的风险

　　汽车

　　12月金股1：广汽集团

　　事件：

　　公司审议通过了《关于<“十四五”发展规划纲要>的议案》。公司力争到“十四五”期末，挑战实现产销量达350万辆，新能源汽车产品占整车产销规模超20%。

　　事件点评：

　　“十四五”期间集团总销量CAGR有望达10.5%。若按公司年初下调后的3%去计算销量目标，2020年约为212万辆；到2025年，若公司成功实现350万辆的销量，则5年内的年均复合增速将达10.5%。拆分新能源来看，2020年前10月，广汽新能源销量（交强险数据，EV+PHEV，广汽新能源+广传祺）约4.4万辆，预计全年有望突破6万辆；若2025年新能源汽车销量占比达20%，则销量有望超70万辆，则5年内的年均复合增速将超63%。

　　20Q3公司销量逐步恢复。前三季度合资公司贡献投资收益达74.0亿，同比持平。主要由于：1）广汽丰田：销量54.3万辆，同比增长9.5%；2）广汽本田：销量55.1万辆，同比下降5.7%；3）广汽三菱：销量4.7万辆，同比下降51.6%；4）广汽菲克：销量2.8万辆，同比下降47.2%；

　　广本广丰表现强劲，Q3扣非归母净利同比+114%。20Q3受益传祺品牌销量同比增长9.5%，环比增长30.9%，至9.9万辆；公司营收174.1亿，同比增长19.5%，环比增长18.6%。受Q3促销影响，毛利率同比减少0.1个百分点，环比减少1.0个百分点至5.3%。三费费用率10.4%，同比减少3.6个百分点，环比减少2.0个百分点。合资公司贡献投资收益达34.2亿，同比增长39%，环比增长12%，主要得益于日系双雄的稳定高增长：1）广本：销量23.2万辆，同比增长27%，环比增长7%；2）广丰：销量22.3万辆，同比增长20%，环比增长12%。受制于三菱与菲克的低迷：3）广三菱：销量1.8万辆，同比下降46%；4）广菲克：销量1.0万辆，同比下降39%。最终实现归母净利润26.8亿，同比增长89.5%，环比增长22.0%。扣非归母净利23.4亿元，同比+114%，环比+11%。

　　Q3销量快速复苏，不改长期成长性。20Q4开始，公司有望随行业复苏脱颖而出，加速复苏&成长步伐。1）“存量王者”日系延续上升势头：广本广丰分别新增24、12万辆产能；皓影、威兰达上市完善产品矩阵。2）自主有望持续减亏。

　　投资建议：

　　预期将公司2020年-2021年归母净利润分别70.7、106.7亿元，EPS分别为0.69、1.04元/股，继续给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续扩散、汽车销量不及预期、传祺销量改善不及预期等。

　　12月金股2：岱美股份

　　事件：

　　前三季度公司营收29.8亿，同比下降21.5%；归母净利润3.9亿元，同比下降18.3%；扣非归母净利润3.2亿元，同比下降34.5%。

　　事件评论：

　　前三季度公司业绩逐步回暖。公司2020前三季度营收同比下降21.5%至29.8亿；毛利率31.1%，同比增加0.8个百分点；三费费用率18.0%，同比增加3.7个百分点；最终实现归母净利率13.2%，同比增加0.5个百分点；归母净利润3.9亿，同比下降18.3%。

　　20Q3公司净利率大幅增加。20Q3公司毛利率32.2%，同比持平，环比增加1.2个百分点；三费费用率16.6%，同比增加5.4个百分点，环比减少15.4个百分点；最终实现归母净利率17.7%，同比增加4.6个百分点，环比增加16.9个百分点；归母净利润2.32亿，同比上升35.4%；扣非归母1.72亿，同比下降23.4%。1）公司净利率达17.7%主要原因：①费用率（剔除财务费用）的下降：墨西哥整合效果凸显；②部分非经收益。2）扣非并未低于预期：汇兑损益影响公司两项财务指标：①财务费用；②公允价值变动损益：由于其锁汇。剔除两项，公司利润约为2.3亿，同比上升12%。

　　公司业绩有望步入快速增长通道。短期来看，我们预计随疫情得以控制、北美车企复产提速&持续加库等因素，未来3个季度内，公司业绩增速有望持续攀升且维持高增，Q4和Q1增速均有望超50%。中期来看，“深蹲起跳”明年业绩有望增长超50%，2年有望翻倍。随疫情负面影响消除+旧订单延期落地+新订单，预计21-22年业绩有望超9.4、12.3亿元，同比增长50%+、30%+，对应估值分别为16、13倍。长期来看，头枕与扶手有望复制遮阳板路径（相似工艺、材料+广阔牢固的客户渠道），若市占率能提升至15%-20%，则公司营收有望提升至120-150亿，利润有望超20亿元。若顶棚实现较大拓展，则拥有更为广阔的成长空间。

　　投资建议：

　　情短期将对公司产生冲击，但中长期来看公司细分领域龙头地位和竞争力不改，有望加速全球渗透。由于公司产销复苏&利润率改善优于预期，上调公司2020-2021年盈利预测，归母净利润分别由6.0、9.3亿元上调至6.2、9.4亿元，EPS分别为1.07、1.63元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续扩散、全球汽车销量、Motus整合不及预期等。

　　电力设备与新能源

　　12月金股1：亿纬锂能

　　从电子烟到ETC、TWS、动力电池，亿纬锂能的增长动能不断涌现，为何亿纬锂能总能抓住行业性机遇？是幸运？本文主要复盘亿纬锂能发展历史，探究公司增长动能的本质，也为后续公司发展预测提供判断依据。

　　我们发现不断抓住行业性机遇的本质是管理层前瞻性布局+公司强执行力。前瞻性布局体现在以下四点：

　　坚定看好电子烟赛道，行业发展初期已布局：早在2010年，亿纬锂能便看好电子烟发展，将锂离子电池主要应用领域定位为电子烟电池，2012年麦克韦尔成为公司下游客户，2014年公司不惜耗资4.4亿元，溢价2000%收购麦克韦尔50.1%股权，终于在2017年迎来行业加速发展，2018年麦克韦尔已成为全球ODM第一，公司凭借超前的布局仅投资4.4亿元便赢得了电子烟赛道的头等舱票。

　　2013年便开始研发扣式电池，手握48项专利切入三星供应链：公司传统业务锂原电池的形态中包含了纽扣型电池，因此有切入锂离子扣式电池基础，公司一直看好微型电池在万物互联中的应用，2013年已开始投入研发扣式电池，经过多年发展公司已手握48项专利，成功打破Varta专利封锁，并切入三星供应链，因此公司抓住TWS市场机遇水到渠成。

　　公司本身为锂原龙头，ETC市场起量后能够快速提供解决方案切入市场：公司本身为锂原电池龙头，锂亚电池国内第一，自2015年就开始研发SPC，因此ETC市场起量后，公司很快便拿出解决方案，最大程度享受行业增长。

　　动力技术布局全面，切入国际大客户：公司自2014年起就开始布局动力电池，最早是三元圆柱+方形LFP，在行业转变技术路线时，及时将三元路线从圆柱切换至方形与软包，并且获得戴姆勒、现代起亚等国际客户订单，有望充分享受后续电动车行业红利。

　　除了前瞻性布局外，执行力也是将业务做成功的关键：从亿纬锂能的圆柱业务切换至电动工具，一年内进入国际大客户TTI且惠州产能实现满产，可以看出公司的执行力非常强，而正是前瞻性布局+坚定不移的执行造就了公司的核心竞争优势。

　　盈利预测：中性预测预计2020年-2021扣非利润21/27亿，同比增长36%、33%，对应PE为34/26X，我们采用分部估值法，预计2021年市值或将达922亿，当前714亿市值，增长空间为29%，目标价95.23元，继续给予“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，电子烟政策变化导致短期影响麦克韦尔销量，Varta产能扩张超预期，定增被否影响TPMS产能投放。

　　12月金股2：璞泰来

　　动力负极价格下降是必然趋势，如何降本成为材料公司重点任务之一。从成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比34%、25%），本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。

　　石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡+技改降本效应初现

　　公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。从产能规模看，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞分别为7.98+5（在建）、5.4、7.0万吨/年。从盈利能力看：山东兴丰和山西贝特瑞2019年毛利率分别为28.1%、5.8%。

　　石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡，另一方面来自技改降低单位产品电耗。2019年内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77万元/吨，显著低于山东兴丰1.10万元/吨。技改可降低单位产品耗电量45%，预计技改完成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.61万元/吨。

　　基于石墨化成本和技改进度，预计山东兴丰2020年收入7.20亿元，净利润1.51亿元，可完成2020年业绩承诺。

　　针状焦：针状焦价格回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨。

　　针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极，分别占比64%、32%。针状焦价格经历了2017-2018年的暴涨和2019Q4以来大幅回落。本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响，暴利背景下国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。

　　我们通过测算针状焦行业供需，认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨。随着低价针状焦逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。

　　看短期：预计20Q2、20Q3、20Q4毛利率分别为31%、32%、34%，负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63万元/吨。看中期：在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7万元/吨背景下预计负极毛利率分别为32%、35%、29%。

　　预计2020-2022年收入预测为54/76/99亿元，同比增长13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调20-21年预测，同时考虑到负极成本端降本，上调2021年利润，预计2020-2022年公司净利润为7.3/11.7/15.3亿元（原预测7.7/12.1/14.4亿元），对应PE为66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年PE50X估值，目标价133.82元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化。

　　机械

　　12月金股1：三一重工

　　利润略超预期，整体继续高增长

　　公司前三季度收入728.92亿元，同比+24.20%，归母净利润124.5亿元，同比+34.69%，扣非归母净利润113.05亿元，同比+22.16%，经营活动现金流110.24亿元，同比+33.16%，其中非经常损益11.45亿，主要包括投资收益6.99亿、政府补助3.74亿以及理财收益2.06亿。Q3单季度收入238.83亿，同比+54.48%，归母净利润38.54亿元，同比+56.88%，扣非归母净利润33.59亿元，同比+37.56%，经营活动现金流24.77亿，同比+33.96%。

　　多重因素扰动毛利率，期待起重机盈利恢复

　　Q3单季度毛利率30.21%，同比降低2.83pct，环比降低1.31pct，可能的原因包括：1）会计准则变动，运输费用从销售费用重分类至成本；2）海外子公司拖累；3）销售结构变动等。结合半年报来看，起重机产品毛利率下降较为明显，但挖机等产品出口恢复明显，起重机出口恢复值得期待。

　　核心产品高景气，公司份额继续提升，国际化逻辑开始兑现

　　分业务看，前三季度混凝土机械保持高景气，公司泵车市场份额较高，充分受益；汽车起重机行业Q3同比+55%，1-9月同比+25%，公司份额有望继续提升；挖机行业Q3同比+57.4%，1-9月同比+32%，公司累计份额26.3%，同比提升0.5pct，8月和9月份额分别为29.4%和28.5%，加速提升趋势明显。同时从8月开始，公司单月出口销量超过卡特，未来几年有望带动业绩与估值双击。

　　费用控制能力良好，期间费用率同比降低1.03pct

　　前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.13%、1.99%、4.04%和0.34%，分别同比降低1.8pct、降低0.39pct、增加0.58pct、增加0.58pct，销售费用率下降的原因为将运输费用重分类至成本，研发费用率上升的原因为工程机械产品与核心部件研发。

　　经营质量继续向好，存货、在建工程等预示对Q4乐观

　　截至Q3末，公司存货148.97亿，较半年报的141亿略有增加，预示公司对Q4需求保持乐观；2）在建工程32.44亿，较H1增加11亿，主要原因为公司贯彻“数字化”战略，持续进行自动化升级和技改产能瓶颈缓解；3）前三季度存货周转天数77.45天，同比增加1天，应收账款周转天数91.47天，同比下降8.37天，经营质量继续向好。

　　盈利预测与投资评级：综合考虑工程机械行业景气度超预期、三一份额较大提升，预计2020-2021年公司归母净利润分别为155亿（前值150亿）、180亿（前值175亿）和200亿（前值193亿），维持“买入”评级！

　　风险提示：地产、基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

　　12月金股2：杰瑞股份

　　事件：据公司半年报披露，公司2020年H1实现营业收入33.17亿元，同比增长28.66%，归母净利润6.89亿元，同比增长37.78%；其中扣非净利润7.09亿元，同比增长51.14%。

　　业绩增长符合预期，毛利率稳步上升

　　2020年H1公司实现营业收入33.17亿元，同比+28.66%，归母净利润6.89亿元，同比+37.78%。其中，2020年Q2公司营业收入19.63亿元，同比+25.35%，归母净利润4.66亿元，同比+19.49%。上半年公司毛利率为37.17%，同比+2.34pct；净利率为21.12%，同比+1.30pct。疫情影响下，公司在2020年上半年实现营收与净利润双增长，主要原因：1）2020年上半年，油田工程服务有较大的海外项目交付确认收入；2）公司不断推出具有竞争力的新产品，积极拼抢订单。

　　2020年H1公司费用率控制良好，销售费用率为4.58%，同比-1.91pct；管理费用率（包含研发费用）为7.15%，同比-0.76pct；财务费用率为-0.41%，同比-0.04pct。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-5.54亿元，同比+39.29%，主要是公司收入增加，同时应收账款管理良好，回款较多

　　全球油价回升，国内加大油气开发力度

　　持续反弹上升的油价叠加国内油气政策利好，油田服务行业有望复苏。受疫情影响，今年1-4月国际油价不断下跌，但随后油价反弹，5月份国际油价创1999年以来最大单月涨幅，6月中旬后布伦特油价突破40美元/桶，对油田服务设备的需求回暖。2020年6月，国家能源局发布《2020年能源工作指导意见》，指出我国要加大油气勘探开发力度，进一步巩固增储上产良好态势，为国内钻完井设备和相关服务需求增加了确定性。

　　技术优势明显，新订单金额保持增长

　　公司积极应对疫情以及油价下跌带来的不利影响，不断推出具有竞争力的新产品。如我国首套3.5寸大管径连续油管作业橇组在南海作业平台成功应用，填补国内空白。大功率涡轮压裂设备成功打入北美市场，成功作业时长超过1000小时。自主研发制造的全新一代7000型电驱压裂橇顺利下线并通过厂内测试。电驱压裂设备开始应用在国内页岩油项目中。2020年H1，公司获取新订单46.60亿元（含税），同比+27.38%。未来随着国内页岩气开发加速及国内外对压裂设备需求的增加，公司新订单的增长有望持续。

　　盈利预测与估值：考虑到行业长期景气度回升以及公司龙头地位，我们预计2020-2022年净利润为17.43、21.45、26.05亿元。考虑相对估值法，2021年可比公司的PE均值为21x，目标价为47.04元，给予“买入”评级。

　　风险提示：油气价格下跌，行业竞争加剧，汇率大幅波动等风险

　　传媒

　　12月金股1：东方财富

　　东方财富20Q1-Q3实现营业总收入59.46亿元，同比增长92.00%，归母净利润33.98亿元，同比增长143.7%。20Q1-Q3归母净利率为57.1%，同比提升12.1pct。20Q3单季度实现营收26.08亿元，同比增长137%，环比增长58%，20Q3单季度净利润15.89亿，同比增长203%，环比增长70%，Q3归母净利润率61.0%，同比提升13.3pct，环比提升4.3pct。

　　经纪业务方面，20Q3单季度东财手续费及佣金净收入11.05亿元，同比增长121%，环比增长57%。20Q3两市股票成交额同比增长129%，环比增长78%，截至2020年8月，市场累计投资者规模1.72亿，投资者规模不断提升为互联网金融平台持续发展提供良好用户基础。

　　两融业务方面，20Q3单季度东财利息净收入4.58亿元，同比增长111%，环比增长40%。截至2020年9月末，市场两融余额为1.47万亿元，相比去年同期增长55%。根据市场9月末两融余额，以及东财9月末融出资金量计算，东财截至20年9月末的两融市占率为2.02%，同比提升0.54pct，环比提升0.33pct。10月21日公司公告拟发行158亿规模的可转债，我们认为公司再融资有利于继续推动两融规模扩张以及自营业务发展。

　　非证券业务方面，20Q3公司营业收入10.45亿元，同比增长174%，环比增长69%，其中基金代销（金融电商服务业务）收入9.67亿元，继中报该业务再次表现亮眼，随着公募基金市场规模提升以及财富配置结构变化，我们看好基金代销业务成长性。根据wind披露数据，截至20年9月末，市场非货币基金管理规模10.41万亿元，相比19年9月末增加68.5%，环比8月末增加2.90%。从新发基金来看，20Q3市场新发基金份额1.18万亿份，同比大幅增长211%，其中股票型+混合型基金新发份额7775亿份，同比增长354%，平均单只股票型+混合型基金的发行份额同比增长138%。

　　投资建议：公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司，深耕垂直用户价值，金融牌照储备日趋健全，我们持续看好公司基于流量复用性，通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求，中长期则有望成为利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的互金独角兽。20Q3权益市场交易活跃度快速提升，基金市场销售火热，叠加东财业务市占率提升趋势、互联网平台效应以及公募基金等为代表的财富管理逐步发展，将共同推动东财业绩增长。短期公司业绩高增体现出互联网金融平台高弹性，中长期则有望受益资本市场改革。我们继续看好公司在当前市场交投活跃趋势下的业绩空间，我们预计公司20-22年净利润至43.6亿/53.8亿/63.4亿，同比增速分别138.3%/23.3%/17.9%，对应PE分别为51.5x/41.8x/35.4x，后续重点关注资本市场改革进展和公司竞争力共振，维持买入评级。

　　风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，证券业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期

　　12月金股2：万达电影

　　万达电影20Q1-Q3实现营收32.14亿元，同比下降72.28%，归母净利润-20.15亿元，同比下降342.96%，扣非后归母净利润-21.91亿元，同比下降383.86%。单季度拆分看，20Q3单季度实现营收12.41亿元，同比下降69.20%，归母净利润-4.49亿元，同比下降247.01%，扣非后归母净利润-4.85亿元，同比下降281.05%。

　　20Q3单季度毛利率已回正，费用得到有效控制。毛利率方面，公司2020前三季度毛利率为-27.36%，同比下降54.01pct，其中20Q3毛利率3.75%，同比下降21.04pct。费用方面，20Q1-Q3公司销售费用4.39亿元，同比下降30.72%，销售费用率13.67%，同比增加8.20pct，管理费用7.04亿元，同比下降25.42%，管理费用率21.91%，同比增加13.77pct，财务费用2.16亿元，同比下降0.75%，财务费用率6.73%，同比增加4.85pct，研发费用2182.37万元，同比下降26.68%，研发费用率0.68%，同比增加0.42pct。现金流方面，2020前三季度公司经营性现金流净额为2.15亿元，去年同期为10.44亿元。

　　复工后院线市占率逆势提升，影视内容储备项目丰富21年可期。院线板块，万达电影继续巩固院线龙头地位，根据艺恩数据，20年初至10月6日全国TOP10院线市占率整体略降，万达院线除保持TOP1之外，市占率逆势提升0.9pct。此外，2020年6月公司正式对外开放特许经营加盟权，通过向具备可持续经营和合规经营能力的优质加盟影城输出万达品牌、管理系统和管理体系，整合资源，增收提效，进一步提升市场份额和行业影响力。内容板块，万达电影前期公布了2021-2022年片单，包括多部电影项目及电视剧项目，为后续影视内容板块业绩奠定基础。其中超级IP项目《唐人街探案3》已定档2021年春节档；陈思诚导演的科幻题材新作《外太空的莫扎特》将于2021年暑期档上映。

　　投资建议：电影市场由于疫情影响受到较大冲击，电影公司均承受较大业绩压力，短期虽有经营压力，但优质龙头中长期逻辑并未改变。面对停业带来的现金流压力，中小企业在行业寒冬中会加速出清，而头部公司一旦通过融资或者其他策略度过困境，那么竞争优势和市场份额有望提升，万达定增工作已基本完成，拟募集43.5亿元用于新建影院项目及补充流动资金。随着影城复工，公司的生产经营在逐步恢复，内容储备将在21年开始陆续释放，有望迎来影视内容大年。考虑Q3业绩及Q4行业情况，我们下调20年净利润至-20.91亿元（前值-10.37亿），21-22年净利润分别为16.06亿/20.00亿元，对应21-22年PE为21.4x/17.2x，维持买入评级。

　　风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，电视剧及游戏等项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险

　　商贸零售

　　12月金股：王府井

　　公司公告，20Q1-Q3实现营业收入56.3亿元，同比下降71.0%；实现归母净利润2.12亿元，同比下降75.0%。其中20Q3实现营业收入22.1亿元，同比下降63.1%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长40.4%。

　　公司20Q1-Q3实现营业收入56.3亿元，同比下降71.0%，其中20Q3实现营业收入22.1亿元，同比下降63.1%。剔除执新收入准则影响，20Q1-Q3营业收入同比下降14.85%，单Q3同比增长4.78%，环比增长15.86%。

　　门店方面，公司20Q3新开一家门店，为安顺王府井国贸购物中心，经营面积3万平方米。截至2020年9月30日，公司共有门店53家，经营面积296.4万平方米。

　　公司20Q3综合毛利率37.6%，同比增加16.3pct，主要是受到新收入准则的影响。分业态来看，百货业态毛利贡献最高，占公司毛利的62%，主要是由于其业务规模占比最大；奥特莱斯毛利贡献为18%，主要是由于其毛利率在各业态中最高，为67.6%。

　　公司20Q1-Q3期间费用率为23.9%，同比增加9.3pct；其中销售费用率13.2%，同比增加2.2pct；管理费用率10.9%，同比增加7.3pct；财务费用率-0.1%，同比减少0.1pct。单Q3来看，公司期间费用率为22.4%，同比增加6.6pct；其中销售费用率13.4%，同比增加1.2pct；管理费用率8.5%，同比增加5.0pct；财务费用率0.5%，同比增加0.3pct。

　　20Q3销售恢复，利润情况显著向好。20Q1-Q3实现归母净利润2.12亿元，同比下降75.0%。其中单Q3实现归母净利润2.07亿元，同比增长40.4%；归母净利率9.4%，同比增加6.9pct。

　　随着Q3销售恢复，公司现金流状况改善。20Q3随着销售状况改善，公司经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，疫情带来的负面影响逐渐恢复。

　　投资建议：公司是纯正的全国百货龙头企业，拥有65年百货运营经验和较强的上游品牌资源，Q3以来销售恢复明显加快，9月同店同比增长10%。未来“5+2”多业态布局下，商品自营能力加速提升可期，有税免税双轮驱动成长空间可观。综合预计2020-22年净利润分别为4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应77/33/30xPE，维持买入评级。

　　风险提示：社会零售消费增速不达预期，公司同店增速不达预期，免税项目进展不达预期

　　纺织服装

　　12月金股1：波司登

　　事件：公司公布2020/21财年中期业绩，收入稳健增长，利润快速增长，略超预期。

　　公司发布2020/21财年中期业绩（2020/4/1—2020/9/30），实现收入46.61亿元（+5.1%），实现归母净利润4.91亿元（+41.8%），业绩略超预期。

　　1）羽绒服业务实现稳健增长，自营渠道快速增长。上半财年公司羽绒服业务实现收入29.89亿元（+18%），收入占比达64.1%，仍然保持稳健增长。

　　分品牌来看：主品牌波司登品牌实现收入27.26亿元（+19.7%），保持较快增长；雪中飞实现收入1.03亿元（+5.2%）；冰洁实现收入1.09亿元（+2.1%）；其他品牌实现5160万元（-1.4%）。

　　分渠道来看：自营渠道（线上+线下）销售收入实现11.09亿元（+144.3%），占比提升19.2pct至37.1%；批发渠道销售收入实现18.28亿元（-9.8%），占比为61.2%；收入略有下降主要系公司批发渠道零售网店净减少221家，同时由于疫情影响加盟商首单订货占比下降所致。

　　从渠道数量来看，截至2020年9月30日，公司羽绒服业务门店数量4664家，净减少202家；其中自营门店净增19家至1880家，占比40.3%；批发门店净减少221家至2784家，占比59.7%。从渠道结构来看，公司门店有26.9%位于一二线城市，73.1%位于三线及以下城市。

　　公司羽绒服业务持续围绕“全球热销的羽绒服专家”的品牌定位，持续进行品牌升级；同时在渠道方面，门店质量和效率持续提升，精细化运营效果显著，战京沪战略取得较好的成绩，在新冠疫情背景下，公司羽绒服主业仍然保持稳健增长。

　　2）贴牌加工管理业务：2020/21财年中期实现收入12.29亿元（-8.9%），收入略有下降主要系海外疫情影响，品牌端需求有所下降，部分客户批量取消或延迟订单，影响公司业绩；但公司通过措施控制成本和支出，并积极拓展新客户资源，贴牌加工业务毛利率上升3.8pct。目前公司贴牌加工业务收入来自前五大客户的占比为85.6%。

　　3）女装业务：2020/21财年中期实现收入4.12亿元（-18.5%），占比8.8%。其中杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭分别实现收入1.34亿元（-27.3%）、1.07亿元（-29.4%）、7860万元（+3%）、9260万元（-0.8%）。公司女装业务收入有所下降主要系疫情使得终端需求受到影响，同时女装业务持续调整，目前门店共469家（-30家）。

　　4）多元化服装业务：2020/21财年中期实现收入3130万元（-35.6%）。

　　线上表现亮眼，实现高速增长

　　2020/21财年中期，公司全品牌线上业务实现收入5.38亿元（+76.4%），其中品牌羽绒服线上实现收入4.90亿元（+86%），占羽绒服业务的16.4%；女装业务线上实现4260万元（+25.3%）。

　　毛利率：上半财年实现毛利率47.8%（+4.3pct），提升明显。主要由于波司登品牌自营门店销售收入占比显著提升，对品牌羽绒服业务板块毛利率提升帮助明显。经营净利率：FY2021H1经营净利率为14.3%（+3.5pct），主要由于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的贡献。

　　维持“买入”评级。考虑到公司上半财年业绩略超预期，下半财年进入冬装销售旺季，我们略上调公司盈利预测。预计实现归母净利润15.31/18.49/21.71亿元（原值14.21/17.22/20.69亿元）；预计EPS为0.14/0.17/0.20元，对应P/E为19.11/15.82/13.48倍。

　　风险提示：疫情反复造成终端消费疲软；存货风险；品牌转型不达预期。

　　12月金股2：开润股份

　　事件：减值及费用确认影响公司Q3利润端表现

　　公司公布2020年前三季度业绩报告，实现营收14.74亿元（-24.53%）；实现归母净利润3729万元（-78.74%）；Q3单季度实现营收5.20亿元（-29.07%），实现归母净利润-2709万元（-144.01%）。公司三季度利润下滑较大主要系当期存货计提及长期资产减值计提所致；同时投资并购等费用确认导致利润端出现下滑。

　　B2C：降幅有所收窄，预计Q4B2C端有望恢复持平

　　我们预计公司Q3单季度，B2C业务下滑30%左右，环比二季度降幅有所收窄。根据我们跟踪的数据，9月90分天猫旗舰店销售基本持平，10月黄金周期间销售额同比实现双位数增长；目前复苏趋势良好，预计Q4B2C业务有望恢复持平。从C端来看，品牌矩阵进一步完善，2020年取得“大嘴猴”在箱包和雨伞等品类的品牌授权，针对下沉市场发力；小米品牌针对米系渠道和高价比产品市场；90分则主要针对个性化差异化的大众市场。与此同时针对90分品牌，公司积极进行品牌建设，并入选天猫品类舰长，与天猫服饰“服配箱包”行业开展深入合作，有助于提升公司数字化运营能力。目前品牌布局充分，期待90分后续的快速成长。

　　B2B：受海外疫情影响，业绩尚在恢复期；明年业绩增量值得期待

　　我们预计公司Q3单季度B2C业务下滑20%左右，主要系海外疫情仍旧严重，业绩尚在恢复期，预计Q4会逐步回暖；我们认为2021年业绩值得期待，主要系：1）19年公司通过收购印尼工厂进入NIKE供应链，随着海外疫情持续恢复，预计NIKE订单将会有所增长；2）2020年新签客户VF由于疫情影响，订单量较小，2021年预计恢复正常，新的订单将会持续贡献公司B2B业务；3）2020年10月公司成为阿里供应链，与天猫新锐包袋设计师品牌合作，未来将持续贡献业绩。

　　毛利率略有提升，减值及费用确认影响公司净利率水平

　　毛利率：公司前三季度毛利率为29.60%（+1.92pct），Q3毛利率为29.64%（+2.7pct）毛利率略有提升主要系毛利率相对较高的2B业务占比较高所致。

　　费用端：公司费用率有所提升。公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%（+4.2pct）、7.75%（+3.66pct）、4.14%（+0.94pct）、0.97%（+1.05pct）；Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率的分别增长6.81pct、3.60pct、0.19pct、4.28pct。公司销售费用率有所提升主要系：代言人等相关营销费用支出加大所致；管理费用率上升主要系公司拓展业务，加强人才引进力度及投资并购所发生的各类费用加大所致；财务费用率上升主要系本期为银行融资及发行可转换债券的利息费用增加；同时人民币升值导致公司汇兑损失增加。

　　资产减值损失来看，Q3单季度为1915万，去年同期为0，主要系公司当期计提存货减值及长期资产减值损失所致。

　　净利率：由于减值就费用确认影响，公司净利率2020年前三季度公司净利率为1.81%（-7.46pct），Q3单季度为-6.65%（-15.27pct）。

　　营运能力来看：公司前三季度存货规模为3.29亿元，相比年初减少35.48%，主要系公司消化库存所致；经营性净现金流为-4990万元（-642%），主要系本期销售下降，收到的资金减少；同时加强人才引进力度，支付的职工薪酬增加，以及为投资并购而支付的各项费用增加所致。

　　公司推出二期、三期员工持股计划，调动员工积极性。

　　公司推出第二、第三期员工持股计划，业绩考核目标为给予2017-2019年营收均值，2021年-2024年收入增速分别不低于30%、50%、70%、90%，体现公司对于未来发展的信心。

　　维持“买入”评级。我们认为虽然前三季度公司业绩承压，但是我们认为随着Q4公司2B/2C业务的持续恢复，以及费用端和减值的减少，公司业绩将出现拐点，期待公司明年业绩的增长。考虑到公司三季度业绩承压，我们略下调公司盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收21.19/34.17/44.27亿元，同比为-21.37%、61.27%、29.57%；预计2020-2022年实现归母净利润9734万元、3.02亿元、4.06亿元（原值为1.97/3.13/4.11亿元），同比为-56.93%、210.67%、34.26%。预计2020-2022年EPS为0.45/1.39/1.87元，对应PE为68.23/21.96/16.36倍。

　　风险提示：B2C渠道恢复不及预期，疫情反复，B2B客户拓展和下单不及

　　预期

　　家电

　　12月金股：华帝股份

　　事件

　　公司2020年前三季度实现营业收入29.73亿元，同比-30.46%，归母净利润2.72亿元，同比-47.29%；其中2020Q3实现营业收入13.05亿元，同比-2.92%，归母净利润1.08亿元，同比-11.38%。

　　收入端降幅环比显著改善，线上市场表现亮眼

　　20Q3公司收入端得到较大幅度改善，表现基本与去年同期持平。分产品来看，公司油烟机、灶具及热水器三大主营产品表现大幅优于行业，后半年公司提出“全系”概念，推出华帝敦煌套系产品，提供厨电全生态解决方案，持续发力多元化布局，产品结构体系不断完善。分渠道来看，20Q3国内厨电市场复苏趋势增强，线上市场保持较为快速增长的态势，线下市场虽然还未达到去年同期水平，但从趋势上来看，实体店、经销商的热度正在不断提升。

　　毛利率小幅下滑，期间费用率同比上升

　　20Q3毛利率为46.33%，同比-0.33pct，净利率为8.38%，同比-0.86pct，公司Q3毛利率降幅环比得到较大幅度的改善，我们认为原材料价格上涨或是毛利率下滑的重要原因。从费用端来看，公司2020年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.29%、4.41%、4.91%、0.01%，同比-1.08、+1.14、+1.04、+0.97pct；财务费用率上升主要系本期将结构性存款利息列示于投资收益，去年同期将结构性存款利息列示于财务费用。

　　在手现金同比下降，运营周期有所拉长

　　资产负债表方面，公司2020年前三季度期末现金+交易性金融资产为15.52亿元，同比-4.23%，略大于收入降幅；存货为6.23亿元，同比+16.31%，应收票据和账款合计为16.44亿元，同比+8.3%，从侧面反映出公司在渠道端的持续发力。营运方面，公司2020年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为99.1、80.05和119.28天，同比+36.11、+26.09和+36.61天。现金流量表方面，2020Q3经营活动产生的现金流量净额为0.03亿元，同比-98.79%，其中销售商品及提供劳务现金流入9.64亿元，同比-31.2%。

　　投资建议：公司已与国内大型房地产开发商形成联盟，随着国家级、地方级政策陆续出台，预计工程端和零售端需求改善将随着竣工数据的好转持续落地，未来有望持续享受精装市场红利，工程端稳定的收入及品类拓展逻辑将在持续不断的研发投入下逐步兑现。考虑到竣工落地略低于预期，结合20年三季报业绩情况，我们预计公司20-22年公司归母净利润4.88/6.78/7.41亿元（前值为5.5/7.9/9.5亿元），当前股价对应20-22年15.9/11.5/10.5XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：精装修政策落地不及预期；市场竞争加剧；零售需求改善不及预期

　　轻工

　　12月金股：中顺洁柔

　　公司发布三季度报告，前三季度实现收入55.55亿元，同比增长15.26%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现收入16.71/19.45/19.39亿元，同比分别增长8.46%/19.21%/17.70%。前三季度实现归母净利润6.72亿元，同比增长53.42%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现1.83/2.69/2.19亿元，同比分别增长48.67%/77.74%/34.41%；实现扣非后归母净利润6.62亿元，同比增长55.28%，其中Q1/Q2/Q3分别实现1.87/2.60/2.15，同比分别增长53.52%/75.53%/37.51%，前三季度利润实现较高增速增长。

　　Q3毛利率继续维持高位，盈利能力依旧维持在历史高位。盈利能力方面，前三季度公司毛利率46.63%，同比提升8.34pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为45.12%/47.85%/46.70%，同比分别+11.11pct/+8.62pct/+5.33pct，较去年同期显著增长。前三季度公司归母净利率12.09%，同比提升3.01pct，其中Q1/Q2/Q3公司归母净利率10.98%/13.84%/11.29%，同比分别+2.97pct/4.56pct/1.40pct，Q2归母净利率大幅提升，Q3同比依旧处于高位。

　　木浆价格低位下积极囤浆，库存水平显著上升，经营依旧稳健。截至2020年三季报末，公司存货为17.58亿元，创历年新高，较19年末增长7.72亿元，较19年末增长78.27%，主要是原材料库存增加所致，目前主要原材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆。现金流方面，Q3公司经营活动现金流净额-0.93亿元，前三季度经营性现金流量净额4.11亿元，同比减少6.29亿元，主要系支付材料款以及税费所致。同时公司前三季度有息负债率仅为3.88%，公司在原材料库存显著增加情况下经营依旧稳健。

　　费用整体管控较好，Q3销售费用投入力度加大。前三季度公司销售费用率为24.16%，同比提升4.56pct，其中Q1/Q2/Q3销售费用率分别为22.60%/24.18%/25.48%，同比分别变动+5.37pct/3.21pct/5.02pct，销售费用的投入主要系公司加大市场投入力度，积极开展促销活动，开展销售网络。前三季度公司管理费用率为5.11%，同比提升0.84pct，其中Q1/Q2/Q3管理费用率分别同比变动+1.93pct/0.43pct/0.26pct。前三季度公司研发费用率为2.48%，同比上升0.02pct，研发费用率季度波动较小。公司前三季度财务费用率-0.20%，同比下降0.73pct，金额较去年同期减少3683.89万元，主要由报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。

　　盈利预测与估值：考虑到公司经营情况持续向好，业绩高增长趋势强势，我们预计2020/2021/2022年归母净利分别为10.0亿/12.0亿/14.5亿，同比分别增长66.11%/19.87%/20.82%，对应PE分别为26X/22/18X，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期等；

　　中小市值

　　12月金股：华宝国际

　　事件：公司发布2020年中期业绩，报告期内实现营收17.16亿元，同比降17.09%；受调味品板块商誉减值4.95亿元影响，实现归母净利润-0.45亿元；不考虑商誉减值情况下，实现归母净利润4.50亿元，同比降6.29%，毛利率63.45%，较上年同期增0.13pct，净利率26.23%，较上年同期增3.02pct。

　　1、烟用原料：HNB用原材料关注度及需求持续提升，紧跟趋势做好准备

　　公司该板块目前营收尚由卷烟用再造烟叶和卷烟新材料两大类产品贡献。报告期内，板块实现营收3.03亿元，同比降17.13%，占总营收的17.68%，为公司第二大营收来源；实现营运利润1.15亿元，同比降12.82%，营运利润率37.95%，较上年同期增1.88pct。其中：1）再造烟叶方面，烟草行业继续大力消耗烟叶库存，导致再造烟叶需求疲弱；2）卷烟新材料产品以烟用胶囊（爆珠）为主，为应对卷烟市场对其需求增长放缓和价格下滑压力，公司目前正在通过向海外客户销售和向食品制造商推广产品，以开拓新增长点；3）值得重点关注的是，报告期间，HNB制品在海外市场受到消费者欢迎和监管机构“减害”认可，提升了市场对HNB用原材料的关注和需求，公司研发及市场团队正在对相关市场规模、应用、成份、工艺和监管政策进行深入研究和分析。公司是业内率先掌握再造烟叶技术的民资企业，在HNB烟草薄片领域已有多项技术及专利储备，并与广东中烟合作。我们认为公司受益传统卷烟用烟草薄片技术积累，或将在HNB用原材料相关领域拥有先发优势。

　　2、香精：受疫情影响上半年业绩略有下降，关注HNB用香精落地机遇

　　报告期内，板块实现营收9.31亿元，同比降3.75%，占总营收的54.27%，仍为公司第一大营收来源；实现营运利润5.82亿元，同比降0.14%，营运利润率62.49%，较上年同期增2.43pct。华宝股份为公司旗（金麒麟分析师）下主要营运该板块的平台，应对疫情影响，公司积极推进产品调结构：1）食用香精方面，着重肉制品香精研发，提升了咸味香精的研产能力，并顺应天然健康消费理念，开展了植物提取技术的研究，提供更多天然及功能性产品；2）日用香精方面，因疫情影响，熏香消杀、洗涤用品、个人护理三类产品收入均增，同时还研产销了不同香气的洗衣凝珠用香精；3）值得重点关注的是，公司作为我国烟用香精龙头，在传统烟用香精稳定发展的同时，公司也已针对HNB专用香精进行研发布局，HNB用香精较传统卷烟用技术要求更高。我们认为，公司香精业务或会在HNB时代继续为在HNB有所布局的中烟工业公司供货，联动海外市场，有望分享全球新型烟草行业快速发展红利。

　　3、香原料：疫情叠加中美贸易冲突，危中稳价格、寻机遇

　　报告期内，板块实现营收3.02亿元，同比降15.91%，占总营收的17.62%，为公司第三大营收来源；实现营运利润0.39亿元，同比降38.94%，营运利润率12.84%，较上年同期降4.84pct。其中：1）广东肇庆凭借品牌积累和优质稳定客户关系，维稳价格水平；2）江西香海一二期项目已投产，产能利用未充分情况下密切关注市场及行业动向中。

　　4、调味品：报告期餐饮行业受疫情影响大，业绩随疫情渐息或企稳

　　报告期内，板块实现营收1.77亿元，同比降52.85%，占总营收的10.34%，本期未实现利润。公司于疫情期间持续优化产品结构、深化品牌形象，我们认为此举或为板块业绩于疫情后餐饮行业对调味料需求企稳回升打下坚实基础。

　　盈利预测与投资建议。公司作为国内香精香料龙头企业，壁垒优势不断凸显，公司有望继续保持收入及盈利能力稳中有升。同时随国内HNB政策落地，公司因具有领先的研发优势和优异的产品力，其香精和薄片业务有望率先受益。预计20-22年，公司实现营收43.86/47.18/51.08亿元，受调味品板块商誉减值影响，净利润9.76/14.58/15.62亿元，不考虑商誉减值损失情况下，净利润为13.55/14.58/15.62亿元；对应的EPS分别为0.31/0.47/0.50元，考虑到公司作为国内香精香料龙头优势，且有望受益于国内HNB落地机遇，给予公司21年25倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策&国际贸易风险、市场发展\新型烟草板块业务不及预期

　　银行

　　12月金股：工商银行

　　事件：近期，工商银行披露了1H20业绩：营收4484.56亿元，YoY+1.30%；归母净利润1487.90亿元，YoY-11.4%；年化加权平均ROE为11.70%。截至20年6月末，资产规模33.11万亿元，不良贷款率1.50%，拨备覆盖率为194.69%。

　　点评：

　　营收增速回升，盈利增速下滑

　　营收增速环比提升。1H20营收增速为1.3%，较1Q20的-3.6%上升4.9个百分点，营收增速有所回升。分拆来看，1H20利息净收入增速2.4%，手续费及佣金净收入增速0.5%。

　　盈利增速下滑。1H20归母净利润增速-11.4%，较1Q20的3.0%下降14.4个百分点。1H20年化加权ROE为11.7%，同比下降2.7个百分点，上半年受疫情影响盈利能力有所下降。

　　资产负债结构较好，净息差下行

　　资产负债结构较好。依托完善的网点布局以及优异的客户基础，工行1H20存款达25.07万亿元，上半年增加2.09万亿；1H20负债中存款占比达86.3%。上半年新增贷款1.10万亿，同比多增3126.5亿元，增长7.3%。1H20资产中贷款占比达57.2%。

　　净息差下行。1H20净息差2.13%，较1Q20下降7bp，较19年下降11BP。主要是：LPR利率持续下行，带动资产收益率下降，1H20生息资产收益率3.69%，较19年下降15BP，由于工行负债成本较为刚性，1H20计息负债成本率较19年仅下降5bp。

　　资产质量小幅承压，拨备增加

　　资产质量潜在指标改善。1H20不良贷款率1.50%，较年初上升7bp，疫情之下资产质量小幅承压。1H20逾期贷款率1.37%，较年初下降23bp；1H20关注贷款率2.41%，较年初下降30bp。关注贷款率及逾期贷款作为资产质量的前瞻指标，意味着未来不良压力较小。

　　拨备增加。1H20计提拨备1255亿元，同比增加26.5%；1H20拨备覆盖率194.69%，较年初下降4.62个百分点，疫情之下拨备消耗加大。1H20拨贷比2.92%，较年初提升7bp，抵御风险能力较强。

　　投资建议：客户优势显著，综合金融标杆

　　依托优异的客户基础，对公与零售业务相互促进，大零售、大资管及大投行战略持续推进，工行正成为综合金融标杆行，零售银行业务优势显著。工行经营稳健，资产质量优异，股息率较高。考虑到公司为防范未来风险提前加大拨备计提，我们将20/21年盈利增速从2.7%/3.6%下调至-13.0%/6.9%，目标估值从0.9倍下调至0.8倍20年PB，对应目标价6.00元/股。按照评级体系，下调至增持评级。

　　风险提示：疫情导致经济衰退；资产质量大幅恶化；息差显著缩窄等。

　　非银金融

　　12月金股：中国太保

　　1、集团：前3季度归母净利润同比-14.3%，Q3单季同比-19.6%，我们预计负增长主要源自于会计估计变更带来的准备金增提，减少前3季度利润总额约96.92亿（上半年增提42.36亿），去年同期增提37.42亿。Q3单季账面总投资收益同比+50.4%。每股净资产较年初+7.1%。

　　2、寿险：新业务保费增速弱改善。前3季度代理人渠道新单保费同比-26.9%，Q3单季同比-25.1%；其中，期交保费同比-34.2%，Q3单季同比-30.5%，同比增速较上半年小幅好转。公司为应对疫情导致的代理人活动下降及居民收入预期下降的问题，3季度主动加大力度销售件均较低的获客类产品，如“安享百万”长期医疗险等，对于当季保费拉动作用有限，但积累的客户进一步开发有望拉动后续保费增长。

　　3、产险：保费收入同比增速快于其他上市公司。前3季度保费收入同比+15.0%，由非车险业务同比高增长带来（同比+30.9%）。Q3单季保费收入同比+20.7%，其中车险保费同比+14.3%，非车险保费同比+33.2%。

　　4、投资：总投资收益表现亮眼。年化净投资收益率4.6%，同比-0.2pct；年化总投资收益率5.5%，同比+0.4pct，我们预计是由于公司的权益资产投资节奏把握较好，兑现了部分浮盈。考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率约为5.7%，同比-0.2pct。

　　投资建议：太保3季度利润同比增长符合预期，投资端表现亮眼，寿险保费增速弱幅改善，产险保费同比增速高于其他上市公司。展望2021年，我们预判太保寿险负债端的至暗时刻已过，短期和长期的改善态势可期。公司高度重视2021年开门红，已于10月开启第一轮预收，较去年大幅提前。我们预计在超低基数下，2021Q1的NBV同比增速有望超15%。长期来看，代理人分层经营（打造核心人力、高端绩优、年轻代理人三支队伍）、保险+健康医疗服务及养老社区有望在明年带来破局，后续NBV稳定增长亦可期。我们根据三季报情况，下调2020-2022年的盈利预估，预计2020-2022年太保归母净利润分别为254亿、320亿、370亿（前值为311亿、377亿、421亿），同比-9%、+26%、16%。目前中国太保2020PEV为0.68倍，2021PEV为0.60倍，历史估值低位，我们看好其短期修复空间和长期配置价值，维持“买入评级”。

　　风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期

　　房地产

　　12月金股：万科A

　　事件：公司公告10月经营简况，10月实现合同销售金额523.1亿元，YOY+20.59%，实现合同销售面积366.0万方，YOY+34.91%；1-10月累计合同销售金额5450.7亿元，YOY+5.03%，累计合同销售面积3630.8万方，YOY+8.94%。

　　销售金额同比增长超20%，销售完成度较高

　　10月实现合同销售金额523.1亿元，YOY+20.59%，环比-4.09%；实现合同销售面积366.0万方，YOY+34.91%，环比-1.35%；对应销售均价14292元/平米，YOY-10.62%，环比上月收缩408元/平米。1-10月累计合同销售金额5450.7亿元，YOY+5.03%，较上月增速提升1.42pct；累计合同销售面积3630.8万方，YOY+8.94%，较上月提升2.30pct，对应销售均价15012元/平米，YOY-3.59%。公司10月销售金额实现超20%同比增长，但10月环比继续走弱，整体量价齐跌；1-10月累计销售金额已完成上年全年的86.4%，完成率较高。

　　单月新增项目以二线城市为主，累计权益比例有所回落

　　10月新增项目13个，分别为唐山（+3）、杭州（+2）、三亚（+2）、南京（+1）、无锡、徐州、嘉兴、哈尔滨、兰州，以总地价口径计算，按城市能级划分，二线城市：三线城市=86%：14%，按经济圈划分，长三角：环渤海：其他=73%：12%：15%，按区域划分，华东：华北：西北：东北：华南=73%：12%：7%：6%：1%。单月新增区域以华东二线城市为主，城市圈分布上以长三角及环渤海为主。

　　10月新增项目占地面积83.0万方（YOY-65%），新增规划建面195.4万方（YOY-61%），总地价168.0亿元（YOY-18%）；对应权益建面119.9万方（YOY-68%），权益地价110.8亿元（YOY-29%）。1-10月累计新增项目117个，新增占地面积991.0万方（YOY-39%），新增规划建面2076.1万方（YOY-41%），总地价1335.6亿元（YOY-37%）；对应权益建面1366.6万方（YOY-49%），权益地价889.9亿元（YOY-45%）。

　　以建面、价款口径看，单月权益比例分别为61.4%、66.0%，累计权益比例分别为65.8%、66.6%，均低于19年全年的72.6%、75.0%。

　　拿地力度整体较上半年有所提升

　　10月单月拿地力度、权益拿地力度分别为32.1%、21.2%，较9月拿地力度分别收缩0.1pct、3.1pct。1-10月累计拿地力度、权益拿地力度分别为24.5%、16.3%，较上半年的拿地力度（16.4%）、权益拿地力度（9.7%）有所提升，但相比于19年全年拿地力度36.7%、权益拿地力度27.6%仍较弱。10月新增楼面价8598元/平米，较9月提升2556元/平米，楼面价/销售均价为60.2%，较9月提升19.1pct，主要由于新增项目的城市布局差异所致。1-10月累计楼面价6433元/平米，累计楼面价/销售均价为42.9%，略高19年全年39.0%的水平。

　　投资建议：公司10月销售金额同比增长超20%，1-10月累计销售金额已完成上年全年的86.4%，完成率较高，单月新增项目以华东二线城市为主，拿地力度整体较上半年有所提升，累计楼面价/销售均价相对稳定。我们预计公司20-22年归母净利润分别为429.8、476.8、528.7亿元，对应EPS为3.70、4.10和4.55元，对应PE为7.58、6.83和6.16，维持“买入”评级。

　　风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动

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