方正策略：10月是逢低布局迎接牛市第三阶段主升浪的时期|新冠肺炎_新浪财经

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　　【方正策略】逢低布局，迎接主升浪—10月月报

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　逢低布局，迎接主升浪。我们认为10月是逢低布局，迎接牛市第三阶段主升浪的时期，整体呈现国内经济复苏确定性好于海外，国内政策支撑对冲海外风险，业绩景气占优的格局。具体而言，经济延续复苏，不论是从高频经济数据，还是从9月PMI数据和国庆期间线下消费数据来看，内需边际依然向好。在海外疫情得到有效控制，不触发大规模封禁措施的前提下，前序海外大规模货币财政刺激有望带来内外需共振。流动性对市场的影响逐渐淡化，8月流动性二阶拐点确立之后，9月市场明显回调，虽然目前无风险利率上行和汇率升值有紧缩效应，但考虑到经济恢复至正常增速前流动性收紧的概率不大，叠加10月底地方政府债和专项债高峰（金麒麟分析师）过去之后，资金紧张的压力将有所缓解，整体处于一个中性的环境。风险偏好方面，10月底海外的三大不确定性因素——美国大选、海外疫情、英国硬脱欧将逐步水落石出，国内政策积极有为，对风险偏好有支撑作用，月底五中全会将讨论十四五规划和2035年远景目标，双循环发展理念将进一步明确，带来结构性的投资机会。10月市场整体呈现上有顶下有底的格局，逢低布局，迎接牛市第三阶段主升浪。

　　行业配置的主要思路：逢低布局顺周期和新兴产业相关的机会。9月市场维持横盘震荡下的弱势行情，市场交投情绪回落，交易量进一步萎缩。从行业配置角度看，10月海外风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，但随着人民币升值趋势确认，或将显著驱动外资加速流入，叠加10月即将召开的五中全会制定十四五规划等因素，流动性与政策因素或将共同催化市场情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的化工品、资源品、农产品板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、非银、交运板块等。整体来看，我们建议投资者优化配置，逢低建仓，积极把握结构性机会，关注两个维度，一是顺周期的角度，沿着耐用消费、金融、中游周期品的角度去考虑选择，比如汽车、非银、建材化工。二是偏新兴产业，科技领域，十四五规划相关的新兴产业，比如5G、新能源汽车、数字经济。10月首选行业汽车、非银、化工。

　　风险提示：中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、各国政策应对不力、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

　　正文如下

　　逢低布局，迎接主升浪。我们认为10月是逢低布局，迎接牛市第三阶段主升浪的时期，整体呈现国内经济复苏确定性好于海外，国内政策支撑对冲海外风险，业绩景气占优的格局。具体而言，经济延续复苏，不论是从高频经济数据，还是从9月PMI数据和国庆期间线下消费数据来看，内需边际依然向好。在海外疫情得到有效控制，不触发大规模封禁措施的前提下，前序海外大规模货币财政刺激有望带来内外需共振。流动性对市场的影响逐渐淡化，8月流动性二阶拐点确立之后，9月市场明显回调，虽然目前无风险利率上行和汇率升值有紧缩效应，但考虑到经济恢复至正常增速前流动性收紧的概率不大，叠加10月底地方政府债和专项债高峰过去之后，资金紧张的压力将有所缓解，整体处于一个中性的环境。风险偏好方面，10月底海外的三大不确定性因素——美国大选、海外疫情、英国硬脱欧将逐步水落石出，国内政策积极有为，对风险偏好有支撑作用，月底五中全会将讨论十四五规划和2035年远景目标，双循环发展理念将进一步明确，带来结构性的投资机会。10月市场整体呈现上有顶下有底的格局，逢低布局，迎接牛市第三阶段主升浪。

　　1、经济延续复苏，是市场的主要矛盾

　　经济的复苏程度是四季度市场的主要矛盾。在我国秋冬疫情没有大规模二次爆发，经济复苏的正常节奏没有被打断的提前下，后续市场的主要矛盾仍是经济回升与业绩基本面的恢复，四季度经济有望回到“6”的前期中枢水平。从9月PMI数据来看，供需双向继续改善，9月制造业PMI录得51.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业PMI已连续7个月位于荣枯线上方，分项中生产指数和新订单指数为54.0%和52.8%，分别高于上月0.5和0.8个百分点，供需两端景气仍在全面回升。服务业PMI上升0.9个百分点至55.3%，消费回补速度进一步加快。从8月份规上工业企业利润同比增长来看，8月同比增长19.1%，增速比7月份回落0.5个百分点，但仍连续四个月保持正增长，恢复态势不变，景气仍然向好。

　　生产需求双向加速，国内经济修复领先海外。从高频生产需求数据来看，9月生产端依然火热。9月浙电发电耗煤量同比增速提高至5.62%，相比8月加快近五个百分点。其他生产指标中，9月全国高炉开工率69.5%，高于去年同期4个百分点，焦化厂焦炉生产率87.37%，高于去年同期近9个百分点。需求端来看，9月30大中城市商品房成交面积同比增长10.17%，继续保持两位数增长。汽车消费中，从目前23家车企公布的9月销量来看，除一汽马自达下跌外，其余均实现销量同比增长。根据中期协的重点企业旬报情况推算，9月汽车行业销量预估完成257.2万辆，环比增长17.7%，同比增长13.3%。从外贸领先指标出口集装箱价格指数来看，9月CCFI与SCFI指数继续大幅冲高，表明出口景气度依然较高，国内供给能力完全恢复且没有疫情制约，经济复苏进度明显强于海外。

　　十一黄金周数据显示消费正在加速修复，四季度有望迎来内外需共振。国庆假期期间全国线下消费市场恢复良好，旅游、交运、电影等传统线下消费场景恢复至同比7—8成。根据文旅部数测算，2020年10月1日至7日，全国共接待国内游客6.18亿人次，同比恢复79.0%。同期实现国内旅游收入4543.3亿元，同比恢复69.9%。从游客接待人次看，十一假期前七天全国日均游客接待量约为8829万人次，相比五一假期全国日均游客接待量2300万人次、端午假期的1627万人次具有大幅提升。从旅游收入看，十一假期前七天全国日均旅游收入约为649亿元，相比五一假期全国日均旅游收入95亿元、端午假期的41亿元同样具有大幅改善。总体而言，9月经济恢复势头依然良好，10月黄金周数据显示疫情影响正在消退，线下修复场景仍在明显修复过程中。四季度内外需有望出现共振，外部在于美国大选落地后，第二轮财政刺激方案有望尽快落地，进而带动经济加速修复，外需进一步回补。内部在于我国前序经济刺激在三季度集中落地，同时国内疫情防控态势良好，内需也在加速回补过程中。四季度在内外需同步共振的基础上，我国经济有望回到“6”的合理中枢水平。

　　2、流动性不松不紧，估值处于震荡格局

　　后续流动性继续维持不松不紧的状态，不是主要矛盾。本轮流动性二阶拐点确立于8月上旬，随着M2及信贷数据不及预期，流动性回归常态化预期逐步确立，无风险利率快速上行，流动性不再是驱动市场上涨的主要逻辑，与此同时，汇率的大幅升值对于经济也有紧缩效应，一定程度上挫伤出口，制约货币宽松空间。短期内除非经济出现超预期上行，否则四季度估值系统性提升的难度较大。后续来看，随着10月份地方政府债、专项债的发行高峰过去之后，供给因素解除，预计无风险利率不会过快上升，整体处于震荡格局。同时，结合易纲行长对于汇率“成功经济体必须保持币值稳定”的表述及将远期外汇准备金比例降为0%的操作来看，人民币进一步大幅升值的空间也并不大。在中美关系没有大幅超预期事件发酵的前提下，预计无风险利率及汇率均将在四季度保持震荡格局，并不支持市场估值的大幅抬升。

　　流动性二阶拐点确立后市场估值小幅回调，后续估值抬升空间不大，大概率将继续走平。流动性二阶拐点确立后，市场估值扩张结束，估值进入调整区间。从8月上旬至今，万得全A估值由8月10日的22.35倍至10月9日的22.44倍基本持平，但考虑到8月底9月初计入二季度业绩导致的估值“计算性”上涨，实际上全市场估值的盘整到回调已经经历了两个月，只是受益于8月中旬以来央行呵护流动性导致估值回调幅度并不明显。后续在流动性不松不紧，经济按照正常节奏恢复，中美关系在大选前没有严重恶化的路径下，市场估值将继续走平。总体来讲，后续随着经济的持续恢复，流动性宽裕不再是市场的主要矛盾，市场正在对逐步缓慢回收的流动性脱敏，经济及业绩的回升幅度将是市场上行的主要驱动力。

　　3、国内政策支撑风险偏好，海外风险犹存

　　风险偏好的支撑因素来自于国内政策。进入10月份将迎来国内政策密集出台的窗口期，其中最重要的是月底的十九届五中全会，除了要研究十四五规划，还要研究2035远景目标，五中全会闭幕以后的公报将明确十四五规划的重要基调。参考2015年第十八届五中全会公报的内容，首次提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，随后在十三五规划建议中进一步阐释，10月市场围绕十三五规划相关的人口政策、绿色经济、智慧城市、智能制造等领域演绎结构性机会，超额收益显著。预计本次十九届五中全会将进一步明确双循环的内涵，双循环的重点在于国内大循环，国内大循环实际上是供给体系、需求体系和金融体系的循环。其中供给体系重点在于供给质量和供给效率，本质是补短板，通过科技研发提升供给质量；需求体系的核心在于推动收入分配改革，培育强大的国内市场；金融体系核心在于重视资本市场作用，形成直接融资推动的金融体系。

　　风险事件集中在海外，预计10月底将逐步水落石出。10月市场面临的风险事件集中在海外，主要有三方面，一是美国大选的形势依旧不明朗，从最新的进展来看，第二场总统辩论被取消，特朗普民调落后幅度进一步扩大，不能排除10月惊变对华出招的可能性，其中地缘政治的风险不可忽视；二是海外的疫情形势依然较为严峻，全球单日新增病例再创新高，超过35万例，其中欧洲多国出现疫情二次爆发的迹象，英国、法国、西班牙单日新增病例超过了今年4月份时的峰值，德国、意大利单日新增病例快速上升，由于本轮疫情爆发的感染人群主要为年轻人，因此致死率较低，除了个别区域采取了限制出入的措施之外，各国政府尚未采取封城的举措，对经济实质性伤害程度有限，但疫情的二次爆发对经济复苏的预期仍具有负面影响；三是英国硬脱欧，如果形成无协议脱欧的局面，英国和欧盟的贸易关系将回到WTO规则框架下。届时，双方将重新实施边检和关税措施，贸易成本将增加，无疑将对本就脆弱的经济复苏前景雪上加霜，后续需关注10月15至16日的欧盟峰会。整体而言，海外风险将在10月底之前逐步水落石出。

　　4、大类资产配置：商品、股市继续占优，债市等待拐点

　　1）国内经济延续改善趋势，海外面临二次疫情扰动。8月国内主要经济金融数据再度超预期改善，反映了前期疫情对冲政策效用逐步释放，叠加国内疫情稳定、海外需求逐步改善，国内外经济复苏共振下，国内经济数据连续超预期。我们依然维持此前判断，Q4或将迎来超预期经济与盈利修复，看好大宗商品以及周期类权益，债券利率短期或难见顶。具体来看，社零增速年内首次转正，固投增速降幅收窄至0以下，且预期9月转正，M2、社融等增速维持两位数高增长，CPI增速回归下行趋势，PPI增速持续上行，剪刀差继续收窄。此外，近期美英等国出现较为严重的疫情反复情况，尤其英国每日新增超7千例，政府再度呼吁居家隔离，美国和英国9月制造业PMI出现回落，但欧盟与日本等其他主要经济体仍在维持改善趋势，二次疫情来袭或将对经济修复造成一定扰动，但海外需求复苏趋势较难改变。

　　2）货币政策保持稳健，重心重回结构性调整。随着经济复苏趋势确认，以及抗疫状态下极度宽松货币政策退出，货币政策委员会三季度例会与二季度相比，淡化了疫情对经济的影响描述，更加强调稳增长与防风险的长期均衡，政策重心回归经济结构性调整以及跨周期调节。回顾9月流动性情况，超量MLF续作以及持续少量14天逆回购操作虽然有效缓解资金面紧张，平抑短端利率边际，但9月公开市场仅1000亿元的净投放显示仍处于紧平衡状态。整体来看，央行货币政策仍以稳健为主，持续的流动性呵护更多是出于稳定市场预期的目的。展望10月，CPI同比预计将大幅下滑，PPI同比回升边际料将放缓，货币政策缺乏转向基础，预计年内政策将以微调为主，较难再次出现极端演绎。

　　3）美国因素扰动市场情绪，10月风险偏好大概率维持弱势。虽然近期美英等主要经济体出现明显的第二波疫情爆发，但随着美国大选日期的临近，无论是美国政治事件的不确定性增加，还是中美关系的升级，10月与美国相关的众多事件将极大扰动全球市场风险偏好。1）10月2日特朗普确诊新冠并送医，当日美国纽约股市三大股指及大类资产均以下跌报收；2）美方对我国科技企业制裁持续升级，10月4日晚间，中芯国际遭美国出口限制，此外，特朗普政府正在以数字支付平台威胁美国国家安全为由探索对蚂蚁集团和腾讯控股的限制。3）10月6日，特朗普叫停财政刺激法案，给市场带来巨大冲击，随后他又呼吁分发1200美元的“刺激性支票”，美股指数跳水后反弹。4）10月6日，FOMC会议纪要预示未来数年内将维持接近零利率水平，美国三大指数进一步走高。

　　股市方面，人民币升值趋势的确定或将驱动外资流入，然而美国大选临近、新一轮财政刺激法案前景不明、特朗普新冠确诊等不确定性抑制了市场风险偏好。盈利端逻辑强于估值端，经济复苏趋势确认背景下，顺周期板块兼具盈利增长与估值较低的相对优势，而成长板块行情驱动力较弱。我们认为，10月或将迎来结构性上行机会，建议逢低布局具备更加坚实的基本面支撑的行业，在EPS逻辑下优选行业与个股。基于以上大势研判观点，结合当前的行情结构特征，我们10月重点看好三条主线：1）经济复苏趋势确认，值顺周期行业具备较强业绩弹性以及估值安全垫，重点看好化工、机械、银行；2）对于纯内需主线，坚守景气进一步上升的细分子领域，重点看好家电、食品饮料、电气设备；3）对于内需深化改善的主线，看好交运、社服、汽车。

　　债市方面，9月由于受超量MLF续作以及持续14天逆回购操作影响，资金面紧张局面得到有效缓解，进入10月，今年地方债发行即将结束，银行间流动性或将改善，短端利率边际有望企稳。

　　商品方面，欧美新冠疫情二次回潮为全球经济的改善增添不确定性，但疫情对经济的影响存在显著弱化，预期四季度经济仍将延续弱复苏趋势，大宗商品具备基本面支撑。此外，10月美国大选进入倒计时，其中特朗普新冠确诊、新一轮财政刺激波折、中美摩擦升级等众多风险因素，都将支撑贵金属上行。

　　5、10月行业配置：首选汽车、非银、化工

　　行业配置的主要思路：逢低布局两个角度的机会。9月市场维持横盘震荡下的弱势行情，市场交投情绪回落，交易量进一步萎缩。从行业配置角度看，10月海外风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，但随着人民币升值趋势确认，或将显著驱动外资加速流入，叠加10月即将召开的五中全会制定十四五规划等因素，流动性与政策因素或将共同催化市场情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的化工品、资源品、农产品板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、非银、交运板块等。整体来看，我们建议投资者优化配置，逢低建仓，积极把握结构性机会，关注两个维度，一是顺周期的角度，沿着耐用消费、金融、中游周期品的角度去考虑选择，比如汽车、非银、建材化工。二是偏新兴产业，科技领域，十四五规划相关的新兴产业，比如5G、新能源汽车、数字经济。10月首选行业汽车、非银、化工。

　　汽车

　　标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。

　　支撑因素之一：汽车生产端继续回暖，呈复苏态势。根据中汽协预估，9月汽车销量预估完成257.2万辆，环比增长17.7%，同比增长13.3%。其中，乘用车销量同比增长7.6%，商用车销量同比增长39.5%。1-9月累计销量预估完成1712.3万辆，同比下降6.8%。

　　支撑因素之二：从高频数据看，汽车零部件需求已经升至历史高位水平。自8月中旬以来，半钢胎开工率恢复至74%以上，处于历史高位水平，汽车生产基本恢复至疫前水平，同时侧面验证汽车终端消费需求或已同步复苏。

　　支撑因素之三：产业政策催化，新能源汽车占上风口。10月9日，国务院通过《新能源汽车产业发展规划》，明年起国家生态文明试验区等重点区域新增或更新公交、出租等车辆，新能源汽车比例不低于80%。

　　非银金融

　　标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。

　　支撑因素之一：股市交投活跃，券商业绩有望明显好转。今年前三个季度股市成交金额同比增长55%，截至9月30日，9月市场成交金额逾16万亿，虽环比下降24%，但整体仍处于历史较高水平，成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

　　支撑因素之二：非银行业整体估值合理，具备较强安全垫。截止9月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的64%和62%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在较为合理的位置。

　　支撑因素之三：政策暖风频吹，资本市场深化改革不断推荐。10月9日，国务院发布进一步提高上市公司质量的意见，包括推动上市公司做优做强、加大退市监管力度等。自去年以来，资本市场深化改革不断推进，包括再融资松绑、创业板注册制改革、外资准入放松、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。

　　化工

　　标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、华鲁恒升等。