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原标题：【方正策略】黄金仍在长周期牛市途中
来源： 策略研究
胡国鹏 袁稻雨 刘超
核心观点
1、货币属性是黄金定价的主要逻辑，主要作用于中长期。商品与避险属性是黄金定价的次要逻辑，主要作用于短期。
2、长周期中的全球货币信用体系不稳定性加剧是黄金上涨的主要驱动力。中周期中全球主要经济体央行的货币政策基调是支撑金价的主要驱动力。短周期中市场对通胀的走向及变动幅度的预期主导了短期的黄金价格走势。
3、过去50年来，黄金出现过两轮长周期牛市，当前处于第三轮长周期牛市当中。第一轮实际利率的下行由通胀主导，第二轮实际利率下行由名义利率主导。
4、黄金类ETF是投资黄金的最佳渠道，投资黄金类ETF首选上海金ETF，受益于人民币升值与金价上涨的双重逻辑。
风险提示：黄金价格大幅波动、比较分析的局限性，全球主要央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复等。
正文如下
1黄金仍在长周期牛市途中
1.1货币属性是黄金定价的主要逻辑
货币属性是黄金定价的主要逻辑，主要作用于中长期。长周期中的全球货币信用体系不稳定性加剧是黄金上涨的主要驱动力。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，金本位转向信用本位，黄金成为全球各经济体最后的“信用货币”，而全球货币信用体系仍以美元信用体系为主导，黄金价格与美元信用形成此消彼长的“跷跷板”关系，美国实际利率成为美元计价黄金的良好对标物。所谓“乱世黄金”，近五十年来黄金的大牛市往往与全球性的经济困局相伴随，1970年至1980年表现为全球性的大滞胀，2000年至2011年间表现为互联网泡沫破裂、次贷危机、欧债危机等多轮金融经济危机。从体系主导者美国的政策选择来看，黄金与美元脱钩后，危机之下的美联储在没有通胀约束下通常选择尽可能的压低利率和超发货币来刺激总需求，然而在长周期视角下，货币政策的边际约束十分明显，低利率并不能推动全球性的技术进步和经济增长，只能依靠美元霸权所创造的“旅行美元”在全球零和博弈中攫取利益，拉美危机，广场协议，亚洲金融危机都不乏其身影。而每一轮的货币超发和长期信贷扩张都是对美元信用体系的一轮消耗，黄金的大涨与美国财政赤字的提升相关度良好。此后，随着技术进步的到来或其他全球主要经济体的大幅加杠杆带动全球经济周期的见底反转，以美元为主导的全球货币信用体系得以重塑，不稳定性逐步收敛，黄金价格对应走弱。当前时点下，全球负利率债的规模不断攀升、主要经济体的债务与杠杆率屡创历史新高、实验性的非传统货币政策相继推出及各国央行增加黄金储备、民粹主义的高涨是全球经济增长乏力，货币信用体系不稳定性加剧的良好验证信号。
中周期中，全球主要经济体央行的货币政策基调是支撑金价的主要驱动力。中期维度来看，以美联储为代表的全球主要经济体央行在面对经济衰退时的政策选择成为中期金价的重要支撑。特别是伯南克后，历任美联储主席均保持了与市场的密切沟通，前瞻性指引成为重要的货币政策工具，对于中期经济走势及黄金价格变动方向判断有良好的指引作用。以近两任美联储主席为例，耶伦2014年就任后美国经济持续回升，任期内也四次加息，但由于本身与市场沟通充分，市场对政策预期也较为明确，金价在2014年至2018间保持稳定，以1200美元为中枢上下震荡100美元。而鲍威尔上台后，全球经济复苏触顶回落，叠加中美贸易战对全球经济的负面冲击，2018年三季度后欧日央行相继转鸽，黄金价格对应见底。2019年后全球大宽松时代开启，至今历经三轮全球性降息潮，美联储也数次大幅降息至零利率，并推出无限量QE及史诗级的推高M2等非传统货币政策。流动性危机解决，经济需求最差的阶段过去后，鲍威尔领导的美联储依然“鸽声嘹亮”，屡次暗示2022年前不会加息，名义利率的长期最低位成为了中期黄金价格的最有力支撑。观察全球经济恢复程度，美日欧中等全球主要央行的政策表态就是判断名义利率走向，跟踪中期金价驱动力的良好观测指标。
短周期中市场对通胀的走向及变动幅度的预期主导了短期的黄金价格走势。短期来看，由于名义利率实际变动相对低频，对于短期经济走势的观察进而影响通胀预期的判断就成为了短期金价的重要因素。其中原油、铜、铁矿等主要大宗商品价格、全球主要经济体核心CPI走势及10年期国债利率走向是良好的观察指标。当前来看，尽管全球性的复工复产仍充满曲折，需求并未完全恢复，但在美联储史无前例的大放水下，10年期TIPS指向的核心通胀水平已经回到了疫情爆发前。后续要观察全球性通胀的风险。
商品及避险属性是次要逻辑，主要作用于短期。除货币属性外，黄金作为工业金属、首饰珠宝原材料和居民的一种财富储藏手段还表现出明显的商品属性，但无论是消费需求还是投资需求都有较明显的顺价格周期特点，即金价的上涨推动需求的进一步放大，进而进一步推动金价的上涨，逻辑起点滞后于实际利率的明显下行，属于支撑黄金价格的次要逻辑。同时，黄金作为一种传统的避险资产，在风险性事件的冲击下短期有较好的避险作用，例如恐怖袭击、局部战争、短期流动性危机等等，但由于冲击本身作用于短期，本身风险难以提前预知，也并非黄金大周期中的主要逻辑。
1.2历史两轮黄金长周期牛市复盘
过去50年来，黄金出现过两轮长周期牛市，当前处于第三轮长周期牛市当中。1970年来，黄金出现过两轮长达10年的长周期牛市，第一轮由1971年至1980年，黄金价格由35美金上涨至最高850美金，涨幅达2145%。第二轮由2001年至2011年，黄金价格由260美金上涨至最高1921美金，涨幅超过644%。当前处于第三轮黄金的长周期牛市当中，起点为2018年8月，黄金价格由1160美金上涨至当前的2030美金，涨幅达51%。随着全球主要经济体史无前例的大宽松以及经济增长前景的长期不明朗，全球货币信用体系受到持续的冲击和消耗，不稳定性仍在明显加剧，黄金长周期牛市仍在途中。
70年代美国步入滞涨时期，信用危机出现，布雷顿森林体系瓦解。二战后，美国投资消费需求高涨，工业快速发展，特别是在60年代实行凯恩斯主义的持续扩张型财政刺激政策中，生产加工制造作为其主导产业产能迅速扩张，美国经济持续繁荣。60年代末期，财政刺激效力逐步衰竭，钢铁、汽车等产能开始过剩，美国经济增长前景承压。1970年后，两次石油危机及粮食危机大幅推高通胀率并持续超过GDP增速，美国经济开始进入长达十年的“滞涨”时期。同时，60年代长期的财政赤字扩张促使美国政府大量增发货币，70年代后M2继续显著走高。美元的过度增发导致欧洲各国面临外汇储备贬值的压力，美元爆发信用危机，黄金出现挤兑，布雷顿森立体系瓦解。总体来看，这一阶段的宏观背景是美国经济进入转型期，主导产业阶段性迷失，伴随着明显的通胀，实际利率快速下行。信用的大幅消耗使得黄金价格进入十年长牛。
黄金在1971年至1980年十年长牛，期间涨幅达到2145%，明显跑赢其他大类资产。从过程来看，这段长周期牛市可以主要分为两个阶段，第一个阶段是由1971年至1974年，金价在此期间涨幅达到389%，这一阶段由尼克松冲击开始，到布雷顿森林体系瓦解落地为结束，期间出现了第一次石油危机和粮食危机，通胀高企。第一次石油危机短暂缓和后，金价在1975年出现小幅回落后，1976年至1980年出现第二阶段上涨，金价由185美元上涨至850美元，涨幅为362%。1980年后美国经济逐步走出“滞涨”泥潭，以信息技术应用为代表的主导产业开始重新迸发强大生命力，经济增速企稳，通胀压力减弱，实际利率快速提升，黄金价格长牛时期结束。金价上涨期间，美国股市步入“十年不涨”阶段，1971年1月标普500指数收盘价格为91.15，1980年为105.76，涨幅16%，年化收益率不足1%。美国国债在同期经历长期熊市，1971至1980年美国十年期国债收益率持续上行，股债双杀，实体经济多年负增长，黄金成为表现最高的资产。
70年代美国面临外部冲击和经济转型压力，通货膨胀率居高不下导致实际利率长期低位是黄金价格上涨的主要逻辑。1972年后美国实际利率开始骤降，通胀是导致这一阶段实际利率走低的主导因素。通胀率在70年代出现三次大幅提高，第一次提高是在1970年，CPI同比达到6.2%。此时美国赤字刺激经济政策进入后期，1969年尼克松政府减轻财政赤字，社会总需求降低，过剩产能无法及时调整，前期过于宽松的流动性条件导致通胀快速上升。而第二次和第三次大幅上升的直接原因是1973年先后爆发的粮食危机和石油危机。1973年至1974年粮食产量出现大幅减产，世界粮食库存锐减，造成国际性粮食短缺，粮食价格在短时间内上涨两倍。1973年中东战争爆发引发石油危机，原油价格上涨幅度超过两倍。两个危机加剧美国通胀压力，CPI同比在1975年达到11.8%。1979年伊朗战争爆发引起石油断供，油价再一次急剧上升，导致美国通胀率在1980年达到14.8%。外部冲击的背后，美国内部面临产业转型压力是通胀率居高不下的深层次原因。70年代美国工业产能利用率持续下降，以钢铁、汽车为代表的传统制造业受到来自日本等亚洲新兴国家的挑战。美联储工业生产指数显示，1973年至1980年美国初级金属制品同比增速从16%降至-30%，美国汽车及零部件同比增速从14.3%降至0%，美国产业开始由重工业化向电子信息技术化转型。过剩产能在危机中被淘汰，实业投资减少，货币流通量却持续上升，通胀不断走高，使得70年代实际利率在长期低于0，推动了黄金价格持续上涨。
70年代美元汇率贬值和政府高杠杆造成美元信用危机，加剧了全球货币系统的不稳定性。70年代初期，美国为刺激经济增加出口多次人为干预汇率，1971年8月美国因黄金储备不足放弃美元金汇兑本位制，布雷顿森林体系瓦解，美元信用下降导致美元指数下跌，同年12月美元宣布贬值，由1盎司黄金35美元调整至1盎司38美元。1973年美国再一次宣布贬值到42美金。同时，美国的扩张性财政政策导致美国经常性账户在70年代长期赤字，政府杠杆率快速提升，未偿还国债总额增速由1969年的2%上升至1977年的16%，杠杆率的提升进一步加大增发货币的可能性，美元流动性过剩加剧各国对美元贬值的担忧，导致美元对外信用保证不足，货币体系持续动荡，不稳定性的加剧持续的推升了黄金价格。
2000年美国互联网泡沫的破裂拉开了第二轮黄金牛市的序幕，此后次贷危机及欧债危机加剧了全球货币体系的动荡。互联网泡沫破裂后美国进入了漫长的经济复苏期，期间采取了极为宽松的货币政策。在2000-2003年美联储连续降息13次，降幅达550BP，释放大量的流动性。在经过了多年恢复后，2008年次贷危机爆发再次严重冲击了全球货币信用体系。随后出现的2010年欧债危机和2011年美国债务上限危机均是2008年全球金融危机的延续。2008年金融危机后全球主要经济体均开启量化宽松模式，各种救市政策接踵而至。从货币政策看，美联储陆续向市场投放巨额流动性，连续11次的降息将美国联邦基准利率从5.25%下调至0的历史最低位，并维持到2015年末。美联储还启用了一系列非常规货币政策，2008年11月和2010年11月，美联储接连推出两轮量化宽松政策。从财政政策看，奥巴马政府的财政政策主要有两大主线，一是救助甚至直接注资美国的金融机构，二是推出规模庞大的财政刺激方案。2008年金融危机爆发后，除美国外，全球其他主要经济体也开启了量化宽松和大规模经济刺激政策，比如说中国的“四万亿”刺激计划、欧洲的《欧洲经济复苏计划》、日本的三轮“紧急经济政策”等。巨额的流动性对及财政刺激对全球货币信用体系再次造成巨大冲击，美元开启又一个十年长牛。
黄金价格在2001-2011年间出现了十年长牛，上涨幅度超过644%，年化收益率超过22%。黄金价格从2001年4月的255美元/盎司的低点开始上行，直到2011年9月5日达到1921美元/盎司的顶峰结束，开启了持续时间长达125个月的黄金牛市。从上涨趋势看，这轮黄金牛市可以分为两个阶段，一是互联网泡沫破裂后的经济复苏阶段，二是次贷危机与之后的政策救市阶段。第一阶段的金价从2001年4月的255美元上涨到2007年7月末的664美元，上涨幅度较温和，涨幅约为160%，黄金年化收益率约为17%。从2007年8月到2011年9月，美国经济经历了次贷危机的冲击和危机后的强力政策刺激，GDP增速在2008年第四季度达到-8.4%的低谷后在货币财政的双重刺激下开始缓慢恢复。这一阶段的金价从2007年8月初的666美元上行到2011年9月初1921美元的黄金牛市顶点，涨幅约为185%，黄金年化收益率约为42%。在2001-2011年的牛市期间，黄金的年化收益率超过22%。尤其2007年8月美国次贷危机发生后到2011年9月见顶的这段时期内黄金年化收益率更是达到了42%，远远超过同期美股、美债和房地产的收益。从美股看，黄金牛市期间美国股市遭遇了10年的间的先涨后跌。2001年4月到2011年9月，标普500指数十年涨幅仅为2.5%，年化收益仅为0.2%。从美债看，2001-2011年美国10年期国债收益率持续震荡下行，从2001年4月的4.98%下行至2011年9月的2.02%，美国国债的收益率也远不及黄金。在十年黄金牛市期间，黄金同样是优于股票、债券等大类资产的优质投资标的。
不同于第一轮黄金大牛市的通胀走高，多轮经济金融危机后的名义利率大幅下行是本轮黄金牛市的主要逻辑。本轮黄金牛市中实际利率下行的根本原因是美联储在2000年互联网泡沫的破裂和2008年次贷危机中为应对经济衰退的风险而采取的大规模降息措施。互联网泡沫破裂后，美联储在2000-2003年连续降息13次，将联邦基金目标利率从6.5%下调至1%，次贷危机发生后，美联储又连续降息11次，将联邦基金目标利率从5.25%下调至0%。美国政府在危机后开启的赤字政策和流动性泛滥使得美国政府杠杆率在2001-2011年间不断攀升，美国未偿国债总额也逐年创出历史新高。美元超发伴随的美元货币体系的动荡加剧了投资者对美元未来前景的担忧，美元货币体系的不稳定性一步步将黄金价格推高。与1970年至1980年间的黄金牛市显著不同的是，此轮实际利率的下行是由名义利率持续走低主导。显示出全球经济增长的更加乏力，主要经济体的总需求持续收缩，长期面临通缩而非通胀压力。
1.3投资黄金正当时，首选上海金ETF
黄金类ETF是投资黄金的最佳渠道。目前黄金的投资方式大致有四种，分别是实物黄金、纸黄金、黄金衍生品以及黄金基金。其中实物黄金可以通过金店、银行和上海黄金交易所进行购买和投资，但储存不便。纸黄金主要通过银行发售，不做现货的交割，但其交易效率相对较低，时效性差。黄金衍生品包括黄金期货与期权，其中黄金期会于2008年在上海期货交易所上市，简称沪金（AU），黄金期权与2019年于上海期货交易所上市，为挂钩黄金期货合约的欧式期权，两者均有显著的杠杆效应，波动较大。黄金基金作为专门以黄金或黄金衍生品为投资标的的基金，以被动产品为主，兼顾价格变动的实效性与申购赎回的便捷性，且交易手续费较低，有实物黄金支持，是投资黄金的最佳渠道。
投资黄金类ETF首选上海金ETF。上海金ETF锚定的上海金（SHAU.SGE）于2016年4月诞生，是全球首个以人民币计价的黄金基准价格合约，其推出增加了中国黄金市场的话语权。为了避免伦敦金出现的部分成员可能操纵价格的问题，上海金的定价由银行以及黄金行业龙头企业决定，可以作为国内黄金交易的基准价格。对比目前上市的黄金类ETF基金，只有上海金ETF是对标上海金这一国产黄金，其余的黄金类ETF均对标上海金交所Au99.99合约，其价格随着国际黄金市场价格波动而波动。在中美利差长期处于历史高位的背景下，人民币计价的上海金有望同时受益于人民币升值及黄金价格上涨的双重利好。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济方面，全球经济先行指标扩张，出口好于预期，国内经济延续复苏；流动性方面，稳货币+宽信用，货币政策进一步回归常态化；风险偏好和政策方面，重点关注中美关系走向与结构性政策的应对。
2.1经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
全球经济先行指标扩张，出口好于预期，国内经济延续复苏。从全球经济的先行指标来看，全球综合PMI7月首次站上荣枯线上方，与此同时，各发达经济体PMI均有不同程度的修复，美国制造业PMI在50上方继续扩张，周五公布的非农就业超预期，失业率明显下滑，欧元区则是首次站上50上方，只有受二次疫情困扰的日本PMI仍停留在收缩区间，但环比也有改善。从海外疫情的变化来看，全球新增确诊病例保持高位运行，主要贡献来自印度与巴西，其中印度单日新增确诊病例仍在上行，美国单日新增确诊病例震荡向下，初步判断疫情对全球经济冲击最明显的时候已经过去。从国内最新公布的经济数据来看，PMI延续向好，其中新出口订单环比改善最为明显，财新PMI升至52.8，创9年半高位，7月出口同比增长7.2%，显著高于6月份的0.5%，防疫产品出口贡献下行，机电产品出口贡献明显提升，印证了全球需求复苏的态势，综合全球景气指标、疫情变化和国内数据来看，如果后续疫情能够进一步控制，全球经济复苏的共振有望逐步形成。
稳货币+宽信用，货币政策进一步回归常态化。近期十年期国债收益率围绕3%震荡，DR007围绕着2.1%震荡，最近一周央行公开市场操作净回笼2700亿元，流动性量价整体保持平稳。7月政治局会议对货币政策定调为“更加灵活适度、精准导向”，提出要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，后续货币政策以稳为主，重点在于直达实体。从二季度货币政策执行报告来看，央行对下半年经济预期乐观，预计经济增长将回到潜在水平，并着重强调了利率过低的负面影响，表明货币政策将进一步回归常态化。总体而言，目前处于“稳货币、宽信用”的阶段，在没有显著的外部冲击前提下，货币政策边际更宽或收紧的可能性都不大。
风险偏好方面，重点关注中美关系走向与结构性政策的应对。当前市场风险偏好主要受两个方面的影响，一是中美关系的变化，特朗普近日签署了行政令，称TikTok和微信对美国国家安全构成威胁，将在45天后禁止任何美国个人或实体与TikTok、微信及其中国母公司进行任何交易，中美商业往来再添阴影。除此之外，驻美记者签证问题、南海问题也摩擦不断，总体而言，在美国大选之前，面对不利的民调局势，特朗普仍将小动作不断，仍会对市场形成扰动。另一方面，在总量政策趋于平稳的环境下，近期结构性政策依然积极有为，具体可关注内循环政策的落地、十四五规划的编制以及创业板注册制的落地等事件。
2.2 8月行业配置：首选非银金融、建材、电子
行业配置的主要思路路：继续寻找结构性为主的机会，重点关注经济确定性复苏且连续超预期的顺周期品种，以及受益产业发展趋势和景气长期上行的成长科技板块。经济增长层面，7月PMI继续维持荣枯线上超预期边际改善，大宗商品供需指数BCI连续为正，都显示出制造业经济继续维持扩张状态，经济自2季度超预期上行确认后，仍处于不断复苏修复的过程，这种复苏的趋势是确定的，并且至少将持续到明年一季度；货币政策及流动性层面，7月底中央政治局会议对下半年的货币政策延续了“更加灵活适度”的定调，此外还要求“精准导向”，前段时间市场担忧货币政策收紧的预期被证伪，总体看三季度货币政策仍将维持“稳”的状态，即总量性政策维持平稳，更多会以疏导、畅通的结构性政策为主，流动性也将继续处在充裕偏宽松的环境，在各经济指标恢复到潜在增长水平之前，除非发生超预期通胀等掣肘因素，货币政策并不具备收紧的条件；政策与风险偏好方面，7月底政治局会议维持扩大内需战略的“扩大消费、扩大投资”组合的积极总定调，因此政策上整体将以促进为主，后续关注出台形成国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的相关政策，此外后续的深化改革也是重要的看点，包括深圳特区建设40周年、十四五规划等。整体判断，市场仍处于积极可作为的阶段，后续也仍将继续维持精彩纷呈的结构性行情，重点关注直接受益经济确定性复苏且屡超预期的顺周期品种以及产业发展大趋势长期上行的成长科技。8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。
非银金融
标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。
支撑因素之一：股市交投活跃，成交额显著放量，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。到了7月成交金额更是有明显放量，7月市场成交金额突破30万亿，这相当于去年整个3季度的成交金额，如仅论7月份成交金额则是大增了2.3倍。成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。
支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止7月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的不足40%和30%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在合理偏低的位置。
支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。
建材
标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。
支撑因素之一：水泥错峰生产缓解矛盾，玻璃行业景气不断上行。随着经济不断复苏且屡超预期，水泥需求不断扩大，前期供需矛盾紧张，近期才逐渐走向平衡；玻璃方面，近段时间玻璃的价格维持快速上涨，景气亦不断上行。
支撑因素之二：行业估值仍处低位，经济景气复苏下估值有望修复。截止7月底，建材行业的PE估值仅17.4倍，处于历史估值的不足20%水平，总体看估值仍处于较低位。
支撑因素之三：未来经济复苏仍是主基调，基建等行业仍是经济上行的较大支撑力。经济仍处在快速复苏的过程中，基建作为托底经济增长的重要支撑因素并未改变。此外，房屋竣工也在不断上行等，均有望带动玻璃行业维持景气改善。
电子
标的：立讯精密、海康威视、工业富联、闻泰科技、韦尔股份、京东方A、歌尔股份、鹏鼎控股、兆易创新、北方华创等。
支撑因素之一：行业景气度正处于长期上行周期伊始。5G带来的新一轮科技革新尚处于早端时期，5G发展和普及将是未来数年的长期确定性趋势。短期来看，消费电子在持续火爆，面板也有望迎来一波涨价周期，行业景气短期快速上行。
支撑因素之二：一季度盈利低迷致使估值高估，随着二季度业绩回暖，估值有望被消化。截止7月底，电子行业的估值为60.4倍，但这有一部分是由于一季度业绩低迷导致的计算高估。二季度根据部分电子公司披露的预告显示也有望大幅回暖，因此较高估值有望被消化，配置性价比也愈加凸显。
支撑因素之三：三季度是电子新产品集中发布的季节，有望起到催化作用。通常，三季度是诸多新电子产品的发布季节，如苹果新一代手机、电脑等产品，新消费电子的出现有望起到行情催化的效果。
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责任编辑：张熠
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