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不要低估资金的力量【电话会议纪要】
整体结论：这轮市场上涨的主要力量源于资金的增多。资金的增多一部分是市场上涨吸引来的，另一部分则是居民资产配置的长期力量被激发了出来，并将在今年成为了年度大逻辑。在此基础上，经济好坏的影响没有那么大。从节奏上来说，Q3依然可以维持很乐观，Q4之前不会有太致命的风险。风格上，尽管低估值板块开始有绝对收益并出现阶段性领涨，不过，我们认为，目前只是阶段性领涨，还不是季度级别的大风格切换。Q3依然可以重点关注消费，券商是我们持续推荐的黑马。
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此轮市场上涨的核心原因：资金
3月下旬开始，整个经济恢复的情况比较好，房地产和基建投资的数据均有较大改善，尤其是投资，恢复的速度和力度最快，房地产的数据同比已经有不错的正增长了。上证指数3月下旬到6月上旬，上涨的速度并不快，但从6月下旬开始速度明显加快。但我们观察到，6月下旬经济数据的改善并没有加速，如果看钢铁的库存和水泥的价格，6月下旬经济复苏的强度反而有小幅放缓，此时市场上涨的速度反而更快。由此，我们认为6月下旬开始市场的持续走高主要不是经济复苏带来的，而是资金推动的。
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公募基金的新增量5-6月份异常地高
从历史数据来看，外资流入的规模整个年度下来一般每年在2000 -3000亿之间，但个人投资者的资金流入在一个季度内就可达到3000-5000亿的规模。比如：今年一季度交易结算资金余额增加了3500亿，公募基金上半年增量规模约为6000亿，这两项的流入规模都在很短的市场内超过了外资一年的流入规模。
我们认为此次资金大幅改善的背后，主要力量为居民大量买入基金。公募权益型基金过去很少在震荡市和牛市初期出现如此大的增量，尤其在2010-2011年之后，公募基金的发行往往集中在市场热度的中后段。但是此次公募基金的发行从去年下半年就已经开始很热了，到今年变得更热了，虽然在此期间指数一直是震荡。
另一点异常的地方是，以往5-7月是基金发行淡季，今年在淡季的时候能发出这么多基金是极为异常的，历史上只有牛市的时候有这种现象。融资余额的提升也远大于指数的上涨幅度，说明有一部分资金是长期配置的。从其他资金角度来看，保险资金在最近两个月进入的速度有所放缓。
从年初到6月，股票市场净流入资金在6000亿左右，这个规模已经相当接近2019年全年7426亿的规模了，我们之前给的预测是2020年流入1.2万亿，这么多的资金流入必然意味着指数中枢的抬升。2019年指数中枢抬升幅度大约为600点。今年资金规模比去年还大，即使考虑现在估值较高，打个折扣，指数中枢的抬升也不会低于去年。
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资金流入背后的原因
（1）利率环境：今年的利率中枢比去年低。尽管季度数据有波动，但是居民资金配置更多看长期，理财在下降，而波动率在上升。尽管股票波动率高，但是过去两年收益非常可观，相比较来看，是居民当下最认可的配置产品。今年是从2010年之后公募基金口碑最好的一个时段。
（2）政策面：在制度上支持股市，科创板、创业板注册制的推进以及配套交易制度的执行；2015年下半年-2018年上半年金融监管较强，使得资金进入股市的很多渠道受到了影响。但从2018年Q4开始，已经大幅改善并持续鼓励了，鼓励权益类产品。
（3）赚钱效应：这一点很简单，大家都懂。
当前位置来看，以上3个条件完全具备，今年Q3可能看到指数中枢抬升到一个比较高的位置。
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节奏：Q3仍然乐观，Q4有些风险需要排除
第一个风险是疫情和经济。Q3比较乐观，Q4需要去排除一些风险。例如疫情，注意秋季换冬季、冬季换春季时可能出现的疫情反复，Q4到2021年初疫苗研制的进度也需重点关注。经济中长期趋势的明确也需要等年底或明年初。
第二个风险是中美关系。这个风险暂且是无法排除的，不过我们今年把中美关系的风险定性为月度小风险，所以还是可以直接承受住的。
第三个风险是货币环境的变化。我们认为即使担心货币收紧，也是需要时间的。货币政策收紧往往分多步走。虽然两会之后由宽松变为观望，但是社融数据仍处在一个较为宽松的状态，全面收紧的概率不大，边际收紧不会影响格局。
第四个风险是监管风险。如果中枢提升过快，监管层的政策可能会发生调整，但在指数当下的点位离触发这一风险还很远。
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风格切换不会一步到位
风格的切换不会一步完成。首先我们回顾一下2014年下半年的风格切换。
2014年7月份指数上涨，9、10月领涨板块还是成长，但周期、金融已经发生了和13年完全不同的情形，摆脱亏钱效应，短期上涨较快。从整个季度来看，还是成长板块的表现最为出色。目前周期、金融板块与14年7-9月份的情形类似。
2014年Q4周期、金融的暴涨，是因为降准降息的推进。我们认为今年风格大切换的出现最早也要等到Q4。估值便宜只能支持补涨，中长期逻辑缺乏。2014年Q4，A股估值与港股接轨以及降准降息导致风格的切换，我们现在也需要一个这样的逻辑。等到经济层面能讲出年度改善的逻辑，才会出现全面的风格切换。当然券商可以提前关注和布局，我们前期已经重点推荐很久了。
总结：现在的行情上涨，经济的影响没有那么大，资金增多的力量推动为主。目前大趋势乐观，股市资金Q3还会继续增加，到Q4才会有一些值得担心的风险。从年初到6月，股票市场净流入资金在6000亿左右，这个规模已经接近2019年全年7426亿的规模了，我们之前给的预测是2020年流入1.2万亿，这么多的资金流入必然意味着指数中枢的抬升。即使考虑现在估值较高，打个折扣，指数中枢的抬升也不会低于去年。
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责任编辑：陈悠然 SF104
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