A股的未来是谁的牛市？从内生动力的变化看行业机会

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　　出品| 每日财报

　　作者| 刘雨辰（金麒麟分析师）

　　如果不是疫情的蔓延，相信现在的A股市场早已步入上升通道，上证综指在2月3号跌到2700点以下，随后连续的大阳线收复3000点，创业板更是一发不可收拾，但随着疫情在全球范围内的扩散，A股在外围市场恐慌情绪的影响下再度回调，2月28号上证综指下挫-3.71%，收于2880点，人们的情绪再度陷入到极度的悲观之中。

　　作为一个投资人，管理好自己的情绪并且始终保持理性是必须跨过的门槛，历史总在重复的证明，每一次非理性的错杀都是介入的好时机，这一次也不会例外。所以本篇文章《每日财报》直接以《A股的未来是谁的牛市》为题，不是向大家证明到底有没有行情，而是阐述投资机会的主线。

　　很多人可能并不同意，因为疫情的蔓延确实给全球经济带来影响，这是一个不争的事实，只是程度大小的问题。但从长期来看，人类必将战胜病毒，经济也会陆续恢复，这也应该是一个不争的事实，如果不认可这一观点也就表明全球将一直瘫痪下去，那么人类社会能否继续生存下去都是一个疑问，真正到了那一步，钱也就无所谓了。

　　以上的论述希望传递两种思维：第一，长期来看前途是光明的，第二，由于长期是乐观的，所以投资也要立足于长远，短期的扰动因素复杂多变，如果被这些问题牵制只能陷入盲目的频繁操作，事倍功半。

　　从内生动力的变化看行业机会

　　传统投资理论认为股票市场是经济发展的晴雨表，但过去很多年人们对于中国股市是否具有这一特性争论不休。关于这一问题，我们可以观察历史上最近的三次牛市中涨幅排名靠前的行业。

　　2005年涨幅前三的是金融、房地产和能源，2009年牛市涨幅最大的三个行业是房地产、能源和材料，2014-2015年工业和房地产也排到涨幅榜的第三名。这和当时中国以货币超发和投资推动的外生增长模式是一致的，也就是说，虽然股票市场过去呈现“牛短熊长”的特征，和中国经济长期稳定发展的现状不符合，但从结构性的角度来说，A股不同行业的涨幅行情还是和经济发展的内生模式相匹配的，客观的反映出了经济增长的驱动力是什么，这是历史留给我们的经验，至于是否是中国经济发展的晴雨表，从投资的角度来说，争论这一问题毫无意义。回顾历史是为了认清当下、展望未来，我们要结合历史经验和当下的变化进行分析，从而梳理出一条未来的投资主线。

　　驱动中国经济的动力已经悄然发生了变化，不只是政策端在发力，这一点从2019年A股市场的结构化行情中也可以窥见。

　　数据来源：东方财富choice终端

　　很明显的可以看出，消费和科技替代了之前的房地产和工业能源，成为涨幅榜排名靠前的行业，按照之前的逻辑，可以表明本轮经济增长的主要动力是消费和创新。

　　2019年，社会消费总额增速稳定在8%，远超投资增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是经济的核心支撑。2020年至今，A股的行情依然是以科技驱动的成长股为核心，这一点大家应该深有体会，消费股至今表现平平，主要还是受到疫情的冲击。

　　靠消费和科技驱动的经济增长，在长期会给优质企业带来稳定的业绩增长。虽然可能部分行业和公司的估值短期偏贵，但是只要业绩增长可以持续，那么靠时间可以消化估值。这完全不同于过去靠货币和投资驱动的经济增长模式之下，企业的业绩大幅波动而不可持续，这一点希望投资者务必能够认清。

　　结构化行情和强者恒强

　　经济高速增长时，所有行业、所有公司都是想着扩张，过去中国经济的发展经验告诉我们，只要一轮投资增速加快，几乎所有的行业都能或多或少的受益，蛋糕在不断增大，只是分配倾向于谁的问题，造成的一个现象就是过去每一轮牛市板块轮动效应明显，个股普涨。但国内经济现在面临换挡期和结构调整期的叠加，也就意味着不会出现全面开花的盛况，具体到资本市场也就不会再有全面普涨的现象，未来只可能是结构化的行情，是属于少部分行业和少部分企业的牛市。少部分的行业主要就是科技和消费，少部分的企业就是各个行业排名靠前的龙头公司。

　　在经济较低增速周期中，小企业困难重重，对大企业反而是一次机会，因为大企业只需要将中小企业利润转移过来即可，而且大企业还有机会去收购小企业，获得更好的资源整合的机会，集中度的提升是未来一段时间内各个行业的一个普遍现象，由此我们需要推出另一个观念：强者恒强。例如2019年的白酒行业实现指数的翻倍，但也有类似青稞酒、伊力特、老白干酒、金种子酒等走弱的品牌，根本没有补涨的机会。相反，贵州茅台、五粮液、山西汾酒等，则是“强者恒强”的典型代表。科技股就更加明显了，行业中基本上就是前三的个股吃肉，少部分个股跟风，大部分个股滞涨的行情。

　　从A股中截取股价在100元以上的股票，剔除科创板的个股，总共得到48只股票。发现多数来自于消费和科技板块，而且其中很多公司是各个细分领域的龙头。这里面的个股超过四成都在2019年创了历史新高，如贵州茅台、长春高新、卓胜微、圣邦股份、兆易创新、汇顶科技、迈瑞医疗、五粮液、恒瑞医药、药明康德、宁德时代、通策医疗等一批耳熟能详的股票。

　　股价在100元以上的个股（截止到2月28日）

　　数据来源：东方财富

　　很多人对此提出质疑，股价如此高并没有什么支撑，早晚要回落，但其实事实并非如此，《每日财报》将从一下两方面进行理解。

　　首先，越是高价股，散户越少，机构投资者扎堆取暖，而机构是无法大面积出货的，因为这些公司的市值和股价都很高，市场的接盘能力有限，这种现象也不仅仅是在中国，美国也是同样的情况，巴菲特之所以长期持股一方面是因为坚持价值投资，另一方面也是因为他根本不可能大规模的卖出，不惜代价的减仓只能是自己砸自己。国内市场的贵州茅台也是同样的道理，股东几乎全是机构投资者。

　　其次，虽然这些个股的股价位置很高，但其实业绩的支撑非常强，ROE水平稳定的维持在高位。这其中就涉及机构的估值原则，也就是股利贴现模型，我们可以用一个公式来说明，虽然可能很多投资者并不能完全理解，但也要了解机构的持股依据，这对于我们做投资决策有很大的帮助。

　　注：（R>G）

　　P代表股价，D代表从现在起下一年度的分红，R是资产的必要回报率，一般取GDP的名义增长率，代表经济的整体情况，G代表公司分红之后每年的利润增长率。

　　这里的关键点在分母上，也就是当G无限趋近于R时（当G大于R时也按无限接近处理），股价P在数学上是无穷大的，当然这只是在数学上成立，前提要求是这个公司的存续时间无限长，但它给我们的启示是只要业绩维持高增长，股价可以一直被推高，没有天花板。从现在的角度出发，R取GDP的名义增长率为8%左右，当ROE=16%时，如果盈利的一半用来分红，剩余部分就可以实现G=8%，也就意味着股价可以一直被推高，直到这一趋势被打破。

　　以贵州茅台为例（分红数据不完整导致部分数据缺失），在过去一直维持超高的ROE水准，分红恰好维持在盈利的50%左右 （或者更低）， 这就使得G在过去始终大于必要回报率R的水准，完全符合以上模型中对于股价没有天花板的要求，这就是机构一直持有的理论依据。

　　数据来源：东方财富

　　分析机构衡量股价高低的依据是为了告诉投资者高盈利的股票价格始终在高位是有一定依据的，持有这些股票的价值投资者要在不满足模型要求的时候撤出。

　　本篇文章的核心观点非常简单，对于长期趋势看好，科技和消费双引擎驱动市场结构化慢牛的行情，树立少部分公司牛市的观念，个股存在强者恒强的必要性。

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责任编辑：陈悠然 SF104