中信证券：投资真价值 关注综合打分指标过滤等4策略

　　投资真价值，这4个策略别错过！

　　中信证券

　　对于不少投资者来说，价值和价格是值得高度关注的选股指标。

　　今天，我们邀请中信证券投资顾问部专家分享PB-ROE分析框架内的4种典型投资策略，助力大家挖掘投资中的真价值。

　　本 期 作 者

　　写在前面

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　　估值和盈利是反映和预测股票表现的两个重要维度，而市净率PB和净资产收益率ROE则是衡量估值水平和盈利能力的重要指标。

　　市净率PB衡量的是单位净资产的价格，PB越低表明当前估值水平越低；净资产收益率ROE衡量的是单位净资产的收益率，ROE越高表明企业利用净资产产生利润的能力越强。

　　股票价值投资旨在寻找当前价格低于内在价值的标的进行投资，PB-ROE分析框架能够为价值投资提供良好的参考依据。

　　中长期来看，投资者对股票的估值水平会随着公司盈利能力的增强而上升，即PB与ROE理论上应当呈现正相关关系。

　　但现实中，市场上常常存在短期错配的情况，即一些股票的PB值会高于或低于其ROE对应的理论水平，PB-ROE分析框架可以帮助我们找出目前被市场低估的股票并进行价值投资。

　　PB、ROE关系图

　　资料来源：中信证券投资顾问部

　　值得一提的是，市盈率PE在数值上等于市净率PB与净资产收益率ROE的比值，那么我们为何不直接使用单一指标PE来评估股票表现呢？

　　我们认为，PB-ROE分析框架从两个维度拆解了PE指标，因此能够更好地为我们解释PE值高低的驱动因素，从而帮助我们形成更加完善的投资策略。

　　例如，我们可以运用PB-ROE分析框架在同样PE较低的股票群中定位盈利能力ROE更好的绩优股，或者避免当期ROE过高而增长可持续性不足的股票等。

　　下文中，我们将介绍PB-ROE分析框架内几种比较典型的投资策略。

　　一、综合打分法

　　综合打分法根据PB及ROE的高低将股票池内的股票进行综合评分，从而选出低PB、高ROE的股票进行投资。

　　我们可以将股票池内的股票按PB升序、ROE降序分别排名并打分，等权相加两项分数选择靠前的股票作为策略组合。

　　具体来说，我们可以将全部A股作为股票池，ROE采用公司财务报表数据，每月选取打分后的前100只股票来更新组合标的。

　　这一综合打分法在过去约十年的累计回报率为130%，年化收益率8%，相比同期中证全指指数，策略年化超额回报6%。

　　相比于下文所述的其他方法，综合打分法的优势在于其操作较为简便，但缺点是等权排序的选股标准不够灵活，且该方法没有考虑到各行业间PB值可比性较差等问题。

　　二、指标过滤法

　　与综合打分法较为类似的是指标过滤法，即我们可以根据PB和ROE指标的高低制定一些固定的选股标准，从而在股票池中选择低PB、高ROE的策略组合。

　　另外，我们也可以在PB-ROE分析框架的基础上结合其他指标共同在股票池中筛选出适合投资的组合标的。

　　具体来说，我们可以在选股时剔除近一年日均成交额后10%的股票、连续两次调整时扣非ROE均下降的股票（PB小于1的保留）、连续三年扣非ROE低于10%的股票，然后在剩余股票中选择扣非ROE与PB的比值最高的100只股票作为投资标的，同时每半年进行一次标的更新。

　　这一指标过滤法在过去十余年的累计收益率为120%，年化收益率7%，相比同期中证全指指数，策略年化超额收益率6%。

　　策略表现远超同期中证全指指数

　　资料来源：wind，中信证券投资顾问部

　　指标过滤法更加灵活地运用了PB和ROE指标，同样可以取得较好的超额收益。

　　但是，该方法仍然没有考虑各行业间PB值可比性的问题，且指标筛选条件的设置方式可能导致策略表现出现较大的差异。

　　三、回归分析法

　　如开篇所述，PB和ROE理论上应当呈现正相关关系，即投资者对于盈利更高的股票将给予更高的估值。

　　因此，我们可以将所有股票的PB与ROE进行线性回归，如果某只股票落在回归直线的下方，则表明该股票当前的PB值低于其ROE对应的理论PB水平，且若某一股票距离PB与ROE均衡区的纵向距离越大，则该股票被低估的程度越大，股票的投资价值也就越高。

　　回归分析法原理示例

　　资料来源：中信证券投资顾问部

　　同时，由于细分行业中各个股票的特征相似，可比性增强，在各行业内分别使用回归模型比直接在全部A股应用更加有效，故我们可以在各个行业内分别进行PB-ROE回归分析，然后挑选出各行业中PB被低估程度较大的股票进行配置，以提高模型的效果。

　　具体而言，我们可以在A股二级行业内分别回归并构建投资组合，每月更新组合标的。

• 若在大盘股中挑选标的并构建大盘组合，则该组合在过去约十年的累计收益率为20%，年化收益率2%，相比同期沪深300指数，组合年化超额收益率约3%。

   

• 若在小盘股中挑选标的并构建小盘组合，则该组合的收益率为400%，年化收益率超过30%，相比同期中证1000指数，组合年化超额收益率亦有30%。

　　与前文列举的方法相比，回归分析法能够充分利用PB-ROE坐标系提供的信息寻找当前被低估的股票进行投资，且可以根据不同行业、不同市值进行分别处理以增强模型的可靠性。

　　四、聚类分析法

　　在回归分析模型的基础上，聚类分析法试图打破只选PB低估程度最大的标的的选股方式，转而寻找受市场青睐的股票风格进行投资。

　　回归分析法假定PB-ROE坐标系中右下角的股票是最理想的投资标的，但实际上这部分股票并非表现总是最优的。

　　不同区域代表了不同的股票风格，例如高ROE、低PB区域以银行和周期股为主，高ROE、高PB区域以消费板块为主，低ROE、高PB区域以成长股为主等，每种区域的股票都有可能在一段时间内被市场青睐。

　　聚类分析法可以帮助我们将坐标系中的散点进行聚类，从而找出当前投资收益率最高的市场风格。

　　聚类分析法原理示例

　　资料来源：中信证券投资顾问部

　　我们可以在大盘选股空间（前30%市值的股票）中，首先选出PE估值在100倍以内且ROE高于8%的股票，其次使用k均值聚类将股票归为4种风格类别，并根据当期各风格表现选择最优聚类作为下期的投资风格，同时每月更新一次组合标的。

　　这一大盘组合在近十年的累计收益为100%，年化收益率8%，相比同期沪深300指数，组合年化超额收益率约7%。

　　类似地，以小盘选股空间（后50%市值的股票）形成的小盘组合累计收益率超过200%，年化收益率20%，相比同期中证1000指数，组合年化超额收益率逾15%。 

　　聚类分析法在传统PB-ROE分析框架的基础上考虑了市场对风格的偏好以及市场在不同风格股票之间的切换，能够较好地适应A股市场表现。

　　但是这种方法在实际操作中较为复杂，且以当期最优风格作为下期选股标准的可靠性有待商榷。

　　PB-ROE框架下的投资策略

　　资料来源：中信证券投资顾问部

　　写在最后 

　　我们发现，PB-ROE分析框架下的几种主流投资策略均在回测期间产生了一定的绝对收益和超额收益。

　　但在应用PB-ROE框架时，需要注意以下几点：

　　首先，各个行业之间的PB值可能存在较大差异，全市场中的低PB个股并不一定是最优的投资标的，在各行业内使用PB-ROE模型比直接在全市场应用更加有效。

　　其次，当前ROE水平较高的公司在未来并不一定能维持良好的盈利能力，因此我们应当将PB-ROE分析框架与主动研究相结合，以避免高ROE的“价值陷阱”。

　　为了进一步增强PB-ROE策略的选股效果、提高组合投资收益，我们还可以在上述分析框架的基础上结合融资融券数据等其他方法来进行选股。

　　在下期的报告中，我们将会对融资融券选股策略进行详细介绍。

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责任编辑：常福强