国泰君安证券研究所首席市场分析师:论A股的战略拐点

　　论A股的战略拐点

　　来源：e公司官微 

　　当前中国A股已处在一个战略转折期，这个战略转折期出现具有必然性。

　　中国经济过去四十多年的飞速发展是由人口红利和资本红利驱动，当前人口红利和资本红利释放已经接近尾声。经济增长对资本的依赖程度依然较高，但是资本和劳动拉动经济增长的边际效果却在不断下降，唯有创新驱动才能推动中国经济从高速度增长向高质量增长转型。中国经济正处在战略转折期，由此将给中国股市带来战略拐点。

　　以史为鉴可以知兴衰。美国经济1980年-1982年也曾是战略转折期。1980年里根总统上台之前的多届美国政府制订政策基本采用凯恩斯主义经济学，通过增加投资拉动经济。凯恩斯主义经济学产生背景是上个世纪30年代经济大萧条时期，在大萧条之后的三十多年实施效果比较显著，但是到了上个世纪六七十年代便力不从心，美国经济进入到滞胀时期，房地产等实物上涨速度显著超过股市。

　　里根总统上台之后制订经济政策更偏向供给学派，1980年至1982年就是美国经济政策大转折期，此后大类资产收益率产生了翻天覆地的变化。1964年到1982年期间，美国新房销售中间价大约上涨2.5倍，而道琼斯工业指数基本没有变化。道琼斯工业指数1964年12月31日收盘点位为874点，1981年12月31日收盘点位仅仅为875点。但是从1982年开始，美国股市展开了漫长的牛市，2018年最高点位为26951点，35年道琼斯工业指数指数上涨30倍，远远超过房地产价格涨幅。

　　为什么1980年-1982年成为美国大类资产收益率巨变的转折期呢？其实就源于美国经济发展出现重要转折，对应的美国政府政策也出现重大转折。

　　凯恩斯经济学主导的政策侧重于通过投资拉动经济，基建、房地产等大型投资项目都是资金密集型，对资金的需求巨大，项目一旦开工，后续资金必须源源跟进，呈现刚性需求。比如房地产项目一旦开工，那么资金就必须跟进到完工，不然就变成无法出售的烂尾楼。资金需求过于庞大，必然带来利率高企。

　　里根上台后制订政策偏向供给学派，降税减负，减少投资拉动经济举措，实行货币管理，使货币的增长与经济的增长相适应。政府减少资金密集型的投资项目，资金需求大幅下降，利率自然下行。

　　下图是从1955年至今的美国联邦基金利率图，图中显示1954年以来美国联邦基金利率反复上行，在1980年左右达到最高，超过20%，然后就节节下行，在2008年金融危机之后达到最低点，接近零利率。可见，1980年里根上台正是美国政府经济政策的转折点，也是美国利率的转折点。

　　如果把股票类比成永久不赎回的债券，显然利率与股价成反比关系。利率越高，股价越低，利率越低，股价越高。美国利率的长期下行为美国股市创造良好的慢牛条件。利率趋势拐点反过来也成就了美国股市的转折。

　　回顾美国经济的发展当然是为了能更好地把握中国经济未来。中国过去40年经济发展过程中，在人口红利和资本红利强力释放的大背景下，政府采用类“凯恩斯主义经济学”政策是非常行之有效的。政府通过投资拉动经济过程中，社会资源全面向基建、房地产等方向倾斜，必然带来资金紧张。政府做基建强调的是带动就业拉动经济，对资金利率不敏感，能拿到资金就是硬道理。房地产处在高速发展期，房价节节上升时，开发房地产的高收益使开发商的资金需求非常强大，且对高利率的忍耐度较强。在这种形势下资金利率高企成为必然，还应该强调的是，考察中国利率除了看银行表面的利率之外，还要看民间借贷利率。由于资金传导问题，民间借贷利率常常更能反映实际的利率情况。

　　中国经济发展到当前阶段，以基建、房地产投资拉动经济已经难以为继，必须从高速度发展转到高质量发展无庸置疑。高质量发展核心要素就在于创新，而创新必须得到资本市场的支持。这背后逻辑很清晰。高速度发展的背景下，资金大幅向基建、房地产等倾斜，银行借贷可以是最重要的融资手段。但是用间接融资来支持创新就面临难以逾越的困难，创新就意味着高风险，短期可能看不到收益，长期也可能血本无归。银行资金属于低风险偏好资金，合规、风控就必然导致银行资金无法大规模支持创新，尤其无法直接对创新初期的高风险企业进行大规模资金支持。只有高风险偏好的资金才有较强意愿承担较大风险去博取更大收益，资本市场才能具备这种能力。科创板推出其实也正是顺应中国经济形势的重大转变。

　　参考美国经济1980-1982年大转折前后的变化，预判中国经济从高速度增长向高质量增长将带来显著的经济变化：

　　其一、大规模基建、房地产投资拉动经济成为备选项，只在迫不得已的情况下拿出来用，不再成为拉动经济增长主要推动力。这将在未来较大程度减少对资金的需要，促使资金利率尤其是民间利率持续下行。

　　过往的高利率尤其是民间高利率使股市投资吸引力显著下降，再加上房地产价格持续上行，投资房地产或者高利率理财产品的吸引力就远大于股市，而况投资股市还面临大幅波动带来投资者幸福指数下降。而资金需求减少带来的利率下行将显著提升股市对投资者的吸引力。

　　其二、类“供给学派经济学”的中国特色供给侧改革使行业竞争状况从恶性转向良性，行业集中度提升，行业龙头的营收和利润都有望得以增加。上市公司通常就是所在行业的佼佼者，行业集中度提升有利于上市公司未来营收和利润增加。当然供给侧改革可能会带来短期阵痛，但是，阵痛之后将是长期的良性发展。中国自2016年大规模供给侧改革以来，行业龙头上市公司行业集中度事实上已经在上行，且利润增长良好。

　　分析当前中国经济发展所处的历史阶段，即中国经济正处在从高速度增长向高质量增长转型期后，再来进一步分析未来国家政策的方向。

　　国家政策制订必须顺应经济发展的大趋势，并不能逆势而为。2003年国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，明确“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。”房地产行业成为支柱产业，政府政策固然起到很大的作用，但是政府政策只是影响到行业发展的波动幅度，房地产行业大发展根源在于中国人口红利和资本红利急剧释放。当前中国经济发展已经进入新的阶段，资本市场成为战略方向也是大势所趋。资本市场健康稳定发展是中国经济未来良性发展的必要条件，也是核心条件，这个重要性在过往美国经济发展的过程已经得到充分验证。2018年12月19日至21日在北京举行的政府中央经济工作会议首次提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，事实上已经点明政策方向。

　　2003年政府把房地产列为支柱行业时，大部分百姓一开始并没有意识政策转向带来大类资产配置收益率变化的巨大威力，此后房地产行业的投资机会让人瞠目结舌。而今资本市场的战略地位发生重大转折，其中的机会，大部分百姓也并没有意识到。

　　上文从经济发展趋势阐述资本市场发展的必要性和必然性，但是资本市场尤其是A股市场能不能健康发展呢？这是饱受中国A股折磨的百姓们充满疑虑的问题。资本市场要健康稳定发展重要问题就是资金问题，唯有稳定的长线资金源源不断流入才能让A股市场出现慢牛，然后正向反馈，吸引更多的资金进入股市，让资源配置、科技创新得以顺利进行，进而为中国经济转型贡献不可或缺的支持。

　　未来市场有两大资金来源：一为外资，二是内资。

　　中国GDP占全球GDP比例大约15%，而在国际投资者的投资构成中，中国大陆股票占有比例大约2%-3%，非常低，远远落后于GDP占比，未来提升空间巨大。随着国际资金互联互通，A股市场已经逐步进入国际投资者视野，已经被明晟MSCI指数和富时罗素指数逐步纳入，纳入比例也将依次提升。而且现在的A股估值处于历史低位，未来国际投资者将主动或者被动大幅增加A股的投资比例，以匹配中国的经济体量。

　　外资固然是重要的资金来源，但是最重要的资金来源依然是中国老百姓本身。过去十五年房地产作为中国经济的支柱行业，发展迅猛，房价上涨幅度很大，百姓理财最好的方向就是投资房地产。但是根据中国经济发展阶段的分析及“房住不炒”政策的深入落实，当前中国居民家庭资产大类配置就存在大举重新配置的需求。

　　数据统计，中国居民家庭资产中房地产占比超过70%，而金融资产占比仅大约12%，金融资产里面还包括着股票、基金、存款等等。而在发达国家如美国、日本、瑞士、加拿大、英国等等居民家庭资产中金融资产占比都超过50%。未来中国居民家庭资产房地产占比下降，金融资产占比提升也一定是大势所趋，符合全球经济发展大方向。这种大类资产配置比例转移可能先从增量的资产配置开始，然后慢慢地进行存量的资产配置比例转移。

　　中国居民家庭资产配置的改变将是必然也是长期的，而政府能够加快改变的速度。这可以参考美国401K养老金计划。401K计划是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定，1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则。401K核心条款就是加入401K可以适当合理规避高额个人所得税。401K计划推出之后，美国慢牛就开始展开，期间有必然的联系。当前中国养老金正面临困境，而政府降税减负正在进行，资本市场健康稳定发展箭在弦上，如果能推出类似养老金计划，正可一箭三雕，解决中国经济发展转型面临的重大问题。

　　而要鼓励创新就必须提高资本市场的战略地位，促使资本市场健康稳定发展。要让资本市场健康稳定发展，资金的源头就必须给予充分重视。从逻辑上推断，类似于美国401K养老金计划这样能够一箭三雕的方案未来推行概率就很大。当然即便不是养老金计划，也可能是别的拓展资金来源的计划。只要战略方向确定，办法总比困难多。

　　回顾在1980年至1982年的美国股市转折期间，股市也并不是直接大反转，中间也是经历反复的。里根政府上台后，市场逐渐明白新政府经济政策思路后，政策预期使道琼斯工业指数先从1980年4月底的低点759点上涨到1981年4月高点1024点，而后在等待经济验证期间，道琼斯工业指数下跌到1982年8月低点780点，之后才正式拉开了波澜壮阔的30倍涨幅慢牛行情。

　　中国政府自2016年进行供给侧改革以来，股市曾经有过一轮上涨，此后在2018年股市又来了一轮凌厉下跌。在2018年四季度，曾建议投资者要注意大类资产配置拐点来临，增加基金定投，之后市场展开一轮上攻，投资者一度对牛市的来临小有期望。但前期的市场低迷，又让投资者再次大失所望，对市场完全失去信心。然而，顺大势者才能赚大钱。发展资本市场将是中国未来十年、数十年大势所趋，投资者莫畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量。

　　或许A股最有可能成为慢牛的一轮行情已经行在路上，而当下正是投资者绝佳的战略配置期。

　　（作者系国泰君安证券研究所首席市场分析师）

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责任编辑：陈志杰