广发策略：风险偏好修复 本轮躁动将是普涨行情

　　【广发策略】躁动延续，普涨格局——周末五分钟全知道（1月第4期）

　　广发策略研究 

　　戴康、郑恺 

　　●  “2+1”因素驱动的春季躁动继续演绎，全球risk-on，A股普涨格局

　　我们在1月6日《全球risk-on，A股春季躁动开启》鲜明提出“2+1”因素驱动春季躁动行情。近期全球各类资产价格的交叉表现印证全球risk-on。如我们报告《变与不变—外资路演感悟》判断北上资金加速流入仍偏爱消费，而内资机构投资者认为社融预期改善对周期与金融形成支撑，个人投资者则青睐主题炒作。这与17-18年各类投资者在顺周期和监管趋严下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动仍会延续轮动和普涨格局。

　　●   信用扩张传导会经历“由量到质”的过程，社融增速见底的预期增强

　　本周12月新增社融的增速反弹有助于市场对于存量社融将于Q1见底的预期形成，历史经验看“社融底”对“股市大底”有1-6个月的前瞻意义。市场争议在于12月新增票据融资的占比较高而中长期企业贷款“发力不足”凸显“结构不够好”，事实上08、12、15年企业信用环境改善往往先从短期融资渠道开始体现，可见信用扩张传导存在“从量到质”的过程，预期渐进修复。

　　●   厘清广谱利率、估值、盈利关系，本轮盈利底将不迟于19年Q3出现

　　广谱利率下行往往从无风险利率见顶回落传导至风险利率，而A股估值底部距离风险利率的顶部一般在3-4个月左右。本轮各类风险利率自18年中已形成较明显的顶部，对应A股估值在18年末或已见底。广谱利率下行对盈利的传导在2-4个季度左右，而社融拐点领先于盈利的拐点1-2个季度，两条线索形成相互印证，预计本轮A股盈利底不迟于19年Q3出现。

　　●  北上资金提速，短期趋势不可简单“线性外推”，跟踪美股及VIX趋势

　　我们提示的另外一个事实“全球流动性紧缩的节奏缓和”也有所加强，本周全球央行表态温和、中美贸易局势进一步缓解，促使本周北上资金加速流入，周五单日流入额是历史前五高水平。借鉴台韩经验，市场在组合配置中的权重上升期外资持续流入是大趋势，但未来短期北上资金流入速度不可简单“线性外推”，仍需跟踪后续美股及VIX指数趋势。

　　●   春季躁动延续，普涨行情，回避商誉减值风险高+纯防御类股票

　　与17-18年各类型投资者在顺周期与严监管背景由分子端驱动的行情呈现“高度抱团”不同，本轮A股各类型投资者由分母端驱动下配置偏好存在分歧，因此行情表现为快速轮动与普涨格局。春季躁动延续，只需要规避两类股票：商誉减值“爆雷”+极少数纯防御类股票。建议继续关注逆周期：盈利逆周期（特高压、农业、游戏）+政策逆周期传统与新兴基建（5G、核电、轨交）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

　　● 核心假设风险：中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、12月份新增人民币贷款1.08万亿元，低于上月的1.25万亿元，同比多增4956亿元，12月新增社会融资规模1.59万亿元，比上年同期多33亿元；2、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下跌，全国水泥市场价格环比跌幅为1.6%，化工品价格和价差涨跌相当；3、截至1月17日周四，融资融券余额7507.25亿，较上周下降0.17%。

　　我们自1月6日发布报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》后，A股躁动行情如期上演。本周社融数据发布，进一步印证我们所说的两个事实之一、即“信用扩张预期改善”，未来“春季躁动”将如何演绎？全球风险资产缓和、北上资金流入，会对A股本轮“春季躁动”产生何影响？如何看待行业快速轮动与普涨？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 我们在1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发春季躁动开启：1）全球流动性紧缩的节奏缓和；2）信用扩张预期改善；3）短端利率较前期下一台阶。我们判断全球risk-on带动国内外风险偏好修复，将促使本轮春季形成“普涨”格局。近两周A股市场止跌回暖，外资、内资、个人多类型投资者轮流“登台唱戏”，分母端驱动下配置存在分歧，行业与主题“多点开花”，符合我们此前的判断。自我们1月6日发布报告提示春季躁动开启，全球各大类风险资产一扫去年末的颓势而表现强势（下图2），标普500近两周涨幅超过6%，新兴市场股市如阿根廷MERV指数（上涨6%）、韩国综合指数（上涨4.8%）表现更优，而LME金属期货、原油等风险资产也有不俗表现，印证全球投资者迎来阶段性risk-on。

　　A股春季躁动也扣响扳机，行业和主题呈现出快速轮动和普涨特征——上周开始A股金融、消费、周期风格交替表现，主题层面自贸区、次新股、雄安板块、燃料电池、创投指数“多点开花”，投资者感受到行业主线散乱且均有逻辑支撑，这实则印证我们此前的观点，即“本轮国内外风险偏好修复与社融预期改善对绝大部分的股票的反弹都有帮助，本轮躁动将是普涨行情”。全球risk-on的过程中，外资机构、内资机构、内资个人等多类型投资者轮流主导，如我们判断北上资金加速流入仍偏爱消费（参见我们12月20日的报告《变与不变-外资路演感悟》），而内资机构投资者认为社融预期改善对周期与金融形成支撑，内资个人投资者则青睐题材炒作带动主题热度提升。各类型机构投资者风险偏好提升下的配置存在分歧，这与17-18年各类投资者在顺周期和监管环境下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动仍会延续轮动和普涨格局。

　　2． 社融存量增速在一季度见底的预期进一步增强，对“股市底”有一定的前瞻意义，历史上“社融底”领先“股市底”1-6个月不等。本周市场对12月社融数据的主要争议集中在结构，事实上过去三轮信用扩张的传导都有一个“从量到质”的过程，而这个过程中A股对于宽信用的预期会渐进修复。本周社融数据公布，从总量看社融增量的增速反弹，有助于市场对于存量社融即将见底的预期形成，根据广发宏观团队的判断，1~2月大概率是社融存量增速的底部区域，后面将低斜率回升（1月16日报告《信用收缩状况边际好转》）。由于社融存量增速企稳回暖意味着政策“宽货币”向“宽信用”的传导见效，因此历史上存量社融的增速触底后、上证综指一般会滞后1-6个月见大底——除08年“四万亿”带动“市场底”率先见底之外，05年存量社融拐点领先市场底1个月，12年5月社融拐点领先市场底6个月，15年6月社融拐点领先市场底6个月。

　　市场对于12月社融数据的争议在于新增票据融资的占比较高而中长期企业贷款“发力不足”凸显“结构不够好”，我们认为信用扩张的传导都有一个“从量到质”的过程，在05年、08年、12年几轮信用触底扩张时，企业融资环境改善往往先从短期融资渠道开始体现，随后向中长期融资传导。08年、12年、15年社融存量增速拐点前，由于政策驱动和银行经营偏好，企业的票据和短期贷款总是率先改善的，体现在当月绝对增量与占比先有提升，而随着社融增速见底企稳后，企业的融资需求和渠道步入正轨，中长期企业贷款的占比与绝对值才逐渐成为主导。事实上，当前票据融资量抬升也是银行风险偏好、政策驱动、企业预期三者的综合结果，与企业当前的短期融资需求匹配，所以对这一现象无需有太负面的理解，在信用扩张“由量到质”的过程中A股的风险偏好会渐次修复。

　　3．  从广谱利率、股市估值、企业盈利的关系来看，广谱利率下行往往从无风险利率见顶回落传导至风险利率，而A股估值底部距离风险利率的顶部一般在3-4个月左右。本轮各类风险利率自18年中已形成较为明显的顶部，对应A股估值在18年底形成底部区域，A股本轮盈利底部将不迟于2019年三季度出现。A股05年、08年、12年三次估值大底经验表明：估值底一般滞后于风险利率顶3-4个月，而风险利率见顶一般滞后于无风险利率顶1-3个月（下图5）。A股估值底部与风险利率的顶部更为接近，原因在于股票本质上是风险资产，对于风险利率下行更为敏感，实体经济融资成本下降传导至实体经济，逐步改善投资者对于企业盈利的预期从而出现估值扩张。05年、08年、11年风险利率下行半年至一年后，均见到企业盈利触底。本轮无风险利率下行周期早在18年1月见顶，各类风险利率在去年年中也已经形成较为明显的顶部，但本轮广谱下行利率对实体经济的传导效果并不佳，明显慢于05年、08年和11年。随着社融数据趋于平稳，且低评级信用债（AA级及以下）交投活跃度提升、信用利差收敛、一级市场债券发行利率明显下行等信号继续支持当前信用扩张预期的改善，将进一步促成风险利率的回落，借鉴历史经验预计本轮广谱利率下行对企业盈利的传导在2-4个季度左右，而社融的拐点将领先于盈利的拐点1-2个季度（下图6），两条线索形成相互印证，因此本轮A股盈利底部不迟于2019年三季度出现。

　　4． 除“信用扩张预期改善”外，我们提示的另外一个事实“全球流动性紧缩的节奏缓和”继续加强，目前来看春季躁动“2+1”逻辑暂未破坏。继1月10日中国央行宣布全面降准、美联储鲍威尔讲话释放偏鸽信号后，本周全球央行表态温和、中美贸易局势进一步缓解——中国央行1月16日开展逆回购5700亿元，本周累计公开市场净投放8500亿元；欧央行1月15日表示将继续提供必要的货币宽松；日央行1月17日表示拥有充足的货币政策工具以应对全球经济增长放缓；据华尔街日报，美国财长努钦1月17日在内部会议中讨论部分或全部取消对中国输美商品加征的关税，并建议将关税降到之前的水平。当前市场对于中美贸易摩擦90天内形成局部框架性协议的预期在不断增强，这符合我们在12.20报告《变与不变-外资路演感悟》中的判断“共和党在中期选举丢众议院使得特朗普大规模减税和基建投资计划的实行难度增加。此外，在关税大幅提升的背景下，产业链转移操之过急在短期内快速提升企业成本和终端产品价格，对于企业盈利和通胀也会产生负面作用，对于美国经济将二阶导减缓的预期已在美股开始反映，从10月以来标普500指数高位下行将近14%。当前对于中美而言都存在着贸易争端缓解的谈判诉求，因此我们判断未来90天达成局部的阶段性框架协议的概率是比较高的。”

　　5． 全球流动性紧缩节奏与中美贸易局势阶段性缓和，促使北上资金流入提速。借鉴台韩经验，市场在组合配置中权重上升期外资加速流入是大趋势，但短期北上资金流入规模大体上与美股表现正相关、与VIX指数负相关，对未来北上资金的流入速度不可做简单地“线性外推”，仍需跟踪美股市场及VIX指数的后续变动趋势。本周北上资金加速流入，周五单日净流入超80亿处于历史前五水平，印证全球资金风险偏好提升下的配置活跃度上升，也继续为A股本轮躁动提供“增量弹药”。1月18日周五陆股通净买入额84亿，不仅接近本周周一到周四的累计净流入之和（86亿），更是处于历史前五的单日净流入水平；本周北上资金净流入170亿，相比上周的157亿继续放大，显著超过18年周度平均流入额（58亿）。我们在12月20日的报告《变与不变-外资路演感悟》中提出“2018年美元走强，发达经济体股票市场跑赢新兴市场，原因是美国经济增长较为强劲，美联储顶格加息，全球信用紧缩周期对相对脆弱的新兴市场更为不利。2019年存在变化的可能（并非一定），即资金由发达经济体股市流出转向新兴市场，北向资金可能加速流入A股。如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束，那么全球信用紧缩周期可能放缓，全球资金从美国流出，则权益配置将从发达市场转移向已经杀过估值、基本面相对稳健的新兴市场如A股市场。”事实上根据EPFR统计，自我们1.6发布《全球risk-on，A股春季躁动开启》以来，全球权益资金确实持续从发达市场流出转向新兴市场。虽然今年A股处于盈利逆周期，借鉴台韩经验，市场在组合配置中的权重趋势性上行期间，即便经济增长减速下外资也依然会流入股市，且入富及MSCI纳入因子提高会形成助力，因此今年A股外资流入仍是大趋势。但是对于短期北上资金的流入速度，我们认为不可简单的做出简单的“线性外推”，由于北上资金的流入节奏大体上与美股表现正相关、与VIX指数负相关，本轮全球risk-on下美股反弹、VIX指数持续回落，未来北上资金的流入节奏仍需紧密跟踪两者的后续波动。

　　6． 本次春季躁动起源于“2+1因素（两个事实+一个期权）驱动，与17-18年各类型投资者在顺周期与严监管背景由分子端驱动的行情“形成合力”不同，本轮A股各类型投资者由分母端驱动下配置偏好存在分歧，因此行情表现为快速轮动与普涨格局，在这一轮躁动中只需要规避两类股票：第一是业绩商誉减值“爆雷”，第二是极少数纯防御类股票。本次1月中下旬创业板业绩预告商誉减值的风险高于以往，但并不改变本次春季躁动的“2+1”主逻辑，但需要注意回避商誉减值高风险个股。与17-18年由分子端驱动导致行情分化的春季躁动不同，本轮春季躁动由国内外风险偏好修复与信用扩张预期改善的分母端驱动，在行情上应表现为普涨。关于“春季躁动”能延续多久？期间应警惕什么信号？请参见我们1月13日报告《春季躁动后续如何演绎？》。当前建议继续关注带有主题概念的逆周期：盈利逆周期（农业、游戏、特高压）+政策逆周期传统与新兴基建（5G、核电、轨交），但注意回避商誉减值风险高的个股（业绩承诺期满+并购资产质量偏弱&估值过高）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）（可参考1月3日报告《风起雄安——广发策略“主题说”系列（2）》、1月12日报告《怎么看新疆主题“预期差”？——“主题说”系列（3）》）。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年1月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌11.94%，相比上周的-15.00%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降61.52%，月同比下降11.94%，周环比下降2.52%。

　　汽车：乘联会数据，1月第2周乘用车零售销量同比上涨3%，较12月第1周-17%有所上升。中国汽车工业协会数据，12月商用车销量42.8万辆，同比上涨5.24%；乘用车销量223万辆，同比下降15.84%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，各地区、各品种钢价以跌为主。螺纹钢价格指数本周跌0.38%至3902.92元/吨，冷轧价格指数跌0.06%至4265.50元/吨。本周钢材总社会库存上涨4.60%至925.34万吨，螺纹钢社会库存增加8.20%至396.5万吨，冷轧库存跌0.07%至108.1万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌1.91%至1172.07 元/吨，冷轧跌0.88%至1184.65 元/吨。截至1月18日，螺纹钢期货收盘价为3633元/吨，比上周上涨2.66%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比跌幅为1.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.50%至445.0元/吨。其中华东地区均价环比上周大跌4.29%至493.57元/吨，中南地区跌1.00%至495.83元/吨，华北地区保持不变为425.0元/吨。

　　化工：化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素跌0.15%至1880.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.65%至1952.14元/吨，PVC（乙炔法）跌1.03%至6508.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.70%至8185.71元/吨，丁苯橡胶跌1.57%至12092.86元/吨，纯MDI涨2.62%至20992.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.60%至796.00美元/吨，国际纯苯涨0.79%至568.07美元/吨，国际尿素涨2.39%至262.86美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.22%至606.94元/吨，太原古交车板含税价跌2.78%至1750.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.14%至583.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.16%至594.50万吨，港口铁矿石库存增加1.35%至14373.50万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.77%至55.25美元/桶，Brent涨3.28%至62.58美元/桶，LME金属价格指数涨0.99%至2842.00，大宗商品CRB指数本周涨2.38%至182.21；BDI指数本周跌4.88%至1112.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.65%，行业涨幅前三为食品饮料（5.64%）、采掘（4.35%）和钢铁（4.27%）；涨幅后三为电子（-0.94%）、国防军工（-1.90%）和通信（-2.13%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.33倍上升到本周13.53倍，PB（LF）从上周1.42倍上升到本周1.44倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.46倍上升到本周18.67倍，PB（LF）从上周1.75倍上升到本周1.77倍；创业板PE（TTM）从上周43.11倍下降到本周42.92倍，PB（LF）从上周2.70倍下降到本周2.68倍；中小板PE（TTM）从上周24.39倍上升到本周24.60倍，PB（LF）从上周2.19倍上升到本周2.21倍；A股总体总市值较上周上升1.54%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.17%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.91倍上升到本周1.97倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.17倍下降到本周4.06倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.18倍下降到本周2.13倍；本周股权风险溢价从上周2.31%下降到本周2.27%，股市收益率从上周5.42%下降到本周5.36%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为30.67亿份，上周为2.69亿份；本周基金市场累计份额净增加40.85亿份。

　　融资融券余额：截至1月17日周四，融资融券余额7507.25亿，较上周下降0.17%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至1月11日，当周新增投资者数量23.06万，相比上周的11.99万有所上升。

　　限售股解禁：限售股解禁：本周限售股解禁430亿元，预计下周解禁620.2亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持3.71亿，本周减持最多的行业是食品饮料（-1.67亿）、电气设备（-1.34亿）、化工（-0.98亿），本周增持最多的行业是房地产（1.73亿）、机械设备（0.65亿）、医药生物（0.52亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入170.3亿元，上周净流入157.31亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至170.91，上周A/H股溢价指数为118.15。

　　2.3 流动性

　　截至1月19日，央行共有12笔逆回购，总额为12400亿元；2笔MLF到期，金额为3900亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）8500亿元。截至2019年1月18日，R007本周上涨1.68BP至2.55%，SHIB0R隔夜利率上涨47.05BP至2.1785%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至2.90%，珠三角涨10.00BP至2.95%；期限利差本周涨4.19BP至0.74%；信用利差下跌3.44BP至0.86%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国12月PPI环比-0.2%，低于预期-0.1%和前值0.1%；周五公布美国12月工业产出环比0.3%，高于预期0.2%，低于前值0.4%；公布美国1月密歇根大学消费者信心指数初值90.7，低于预期96.8，低于前值98.3；

　　欧元区：周一公布欧元区11月工业产出同比-3.3%，低于预期-2.1%，低于前值1.2%；周四公布欧元区12月调和CPI同比终值1.6%，等于预期1.6%，低于前值1.9%；

　　英国：周三公布英国12月CPI同比2.1%，等于预期2.1%，低于前值2.3%；周三公布英国12月核心CPI同比1.9%，高于预期与前值1.8%；周三公布英国12月未季调输出PPI环比-0.3%，低于预期0%，低于前值0.1%；

　　日本：周三公布日本12月国内企业商品物价指数同比1.5%，低于预期1.8%，低于前值2.3%；周三公布日本11月第三产业活动指数环比-0.3%，高于预期-0.6%，低于前值2.2%；周五公布日本11月工业产出环比终值-1%，低于前值-1.1%；

　　 海外股市：标普500本周涨2.87%收于2670.71点；伦敦富时涨0.72%收于6968.33点；德国DAX涨2.92%收于11205.54点；日经225涨1.50%收于20666.07点；恒生涨1.59%收于27090.81。

　　2.5 宏观

　　12月金融数据：12月份新增人民币贷款1.08万亿元，低于上月的1.25万亿元，同比多增4956亿元。

　　12月新增社会融资规模1.59万亿元，比上年同期多33亿元。

　　12月末，广义货币（M2）余额182.67万亿元，同比增长8.1%，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；狭义货币（M1）余额55.17万亿元，同比增长1.5%，增速与上月末持平，比上年同期低10.3个百分点。

　　12月央行口径人民币外汇占款余额减少40.41亿元人民币，连续第五个月下降。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国四季度GDP同比；美国12月耐用品订单环比初值；欧元区1月制造业PMI初值；欧洲央行存款便利利率；英国11月三个月ILO失业率；日本公布1月东京CPI（除生鲜食品）同比；

　　1月21日周一：中国公布四季度GDP同比；

　　1月22日周二：美国公布12月成屋销售总数年化；英国公布11月三个月ILO失业率；英国公布12月失业金申请人数变动；

　　1月24日周四：欧元区公布1月制造业PMI初值；欧元区公布欧洲央行存款便利利率；   

　　1月25日周五：美国公布12月耐用品订单环比初值；美国公布12月新屋销售；日本公布1月东京CPI（除生鲜食品）同比。

　　风险提示：

　　中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：王涵