海通策略：中美关系牵动A股神经 短期反弹逻辑未变

　　来源：股市荀策 

　　核心结论：①美股下跌对A股的情绪影响已经明显减弱，美股估值盈利处于历史高位，A股估值处于历史底部，如果中期美股牛转熊，全球资产配置角度利于A股。②中美关系进展仍影响A股短期走势，市场缩量调整正是等待新信号，后续跟踪G20中美会谈、改革开放40周年庆祝活动以及改革措施推进情况。③政策偏暖推动的短期反弹逻辑未变，中期还需时间反复筑底。短期反弹期持有中小创类科技股和券商等，考虑中期反复筑底，重视高股息率股。

　　中美关系牵动A股神经

　　最近两周美股继续下跌，纳斯达克指数、标普500、道琼斯指数分别跌6.3%、5.3%、6.5%，A股最近一周开始下跌，上证综指下跌3.7%，美股下跌未将A股拉下水，市场真正担心的还是11月底G20峰会中习特会是否能有进展，未来中美关系会如何演绎。

　　1．   A股对美股已脱敏

　　A股已经不跟跌美股。今年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计500点，约占跌幅一半。其中2月初、10月初的A股跳空源于美股大跌，另外两次则与中美贸易摩擦有关，中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，本轮中美贸易摩擦开始升级，此后3月23日上证综指单日跌-3.4%。6月15日美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，此后6月20日上证综指单日跌-3.8%。之前投资者一直担心A股跟跌美股，但从10月下旬以来，美股下跌对A股带来的负面冲击效用明显下降。10月24日美股大跌，纳斯达克指数跌幅4.4%，标普500大跌3%，道琼斯跌幅2.4%，次日A股微涨0.02%，并未跟跌。11月以来A股对美股下跌脱敏的效果更明显，从11/9-11/21，纳斯达克指数最大跌幅8.5%、标普500跌5.6%，而上证综指仅小幅下跌2.1%。在前期报告《美股如牛转熊对A股有何影响？-20181014》中我们分析过，美股快速急跌影响A股情绪，主要原因是2016年以来外资已成为A股主要增量资金，外资持股市值占A股自由流通市值比重已从16年初的2.8%上升至2018/11的7%，之前每次美股下跌都导致北上资金大幅流出。但中期来看，在美股快速下跌背景下，全球视角下A股作为全球第二大市场吸引力反而在上升，虽然10月北上资金大幅流出105亿，但11月北上资金流入规模累计359亿，远高于18年以来北上资金月均流入规模243亿。

　　美股走熊利于A股。美国处于加息周期过程中，并且美股估值与盈利已经处于历史高位，美股很有可能已经处于牛转熊的拐点。美联储从2015年底开始加息，联邦基础利率从15年底的0.1%上升到目前的2.2%，美国10年期国债利率从16年中的1.5%触底回升至当前的3.2%。10月以来美股大跌的本质是美股估值过高。美股本轮长牛起始于2009年3月，标普500指数至今最大涨幅341%，已超过上一轮牛市的涨幅。从估值水平看，以1954年为起点，标普500PE（TTM）（下同）均值为16.7倍，向上一倍标准差为21.5倍。在10月初标普500指数PE为21倍，接近一倍标准差，截至11/23日标普500的PE回落至18.7倍，仍处于位于1954年以来从低到高的63%分位。美股盈利同样处于历史高位，从1954年以来标普500的EPS同比增速均值为7%，向上一倍标准差为24%，而标普500指数截至2018Q3的EPS增速为26%，处于历史盈利增速高位。而相比之下，A股目前的PE、PB估值很低。前期报告《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》分析过，中期视角看A股市场目前处于第五轮周期底部，估值已经与前几次市场底部相似，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE（TTM，整体法，下同）11.5~18倍，PB（LF，整体法，下同）PB1.5~2.2倍，前期低点上证综指2449点（2018/10/19，下同）是分别为13.4倍、1.48倍，已经处于底部区域下轨附近。从分位来看，万得全A当前PE处于2005年以来历史分位数从低到高的6%， PB处于历史分位从低到高的1.1%。对比中美两国的证券化率（股市市值/GDP），美国目前证券化率158%，A股只有62%，A股与海外中资股合计才77%。随着A股纳入MSCI和富时罗素指数，如果美股牛转熊，全球资产配置角度A股吸引力在上升。

　　2．   中美关系进展影响短期市场

　　市场缩量调整等新信号。美股短期急跌对A股的冲击效用已经减弱，但中美关系仍影响A股神经。最近一周上证综指累计跌幅3.7%，A股日成交量也从11月初的600亿股降至最低的374亿股。市场下跌源于投资者对中美关系的担忧，11月19日多家媒体报道今年的APEC会议未能像往常一样发表领导人宣言，这引发了投资者对11月底G20峰会期间“习特会”无法取得进展的担忧，随后在11月20日上证综指下跌2.1%。投资者在等待中美关系的进展，及国内的政策动态。国内政策整体偏暖的方向不变，在10月19日以来一系列民营企业纾困政策密集出台之后，11月23日沪深证券交易所同时发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，在法规层面对上市公司回购本公司股份进行大幅松绑。具体内容包括：上市公司为维护公司价值及股东权益所必需进行的股份回购，在持有半年并履行必要的决策程序后，可通过集中竞价交易方式卖出，减持前应当提前十五个交易日进行预披露；要求上市公司在回购股份方案中，必须明确回购数量或资金总额的上下限，防止忽悠式回购；允许上市公司用金融机构借款回购股份等。在前期报告《对比美股，A股回购空间很大-20180927》中我们分析过，美股、港股的股票回购均是市场助推器，股票回购能优化资本结构，提升每股收益水平，稳定股价。上市公司回购实施细则的推出反映国内政策偏暖的基调不变。此外，今年是改革开放40周年，后续庆祝活动、改革措施仍有望推进，目前财税改革方面个税、社保征缴体制改革已出台，未来关注增值税三改二、降低社保缴费比例等政策变化。

　　G20会谈的情景分析。11月30至12月1日G20峰会将在阿根廷举行，根据外交部发言，两国元首期待在阿根廷G20领导人峰会期间再次会晤，就中美关系及其他重大问题进行深入探讨。既然投资者关心G20峰会期间“习特会”，我们对此做一些情景分析，概括为三种情形：第一，乐观情境：双方会谈取得积极成果。在9月18日美国特朗普政府曾宣布，将于9月24日起对约2000亿美元的中国产品加征关税，税率为10%，并将在2019年1月1日起上升至25%。如果G20会议期间中美会谈取得积极成果，美国在2019年不再上调关税，则市场情绪有望修复，反弹延续，并且幅度更高。今年以来中美贸易摩擦不断升级是导致A股下跌的重要原因之一，尤其是对以中小创为代表的新兴科技成长类板块跌幅较大，如果中美关系改善，相应板块反弹弹性更大。第二，中性情境：习特会并未取得实质进展。中美关系也没有明显改善，美国按原计划在2019年后将2000亿商品关税从10%上调至25%，这种情况下反弹的关键看国内政策。10月31日中央政治局会议召开，强调“经济下行压力有所加大”，如果习特会没有进展，为实现稳就业、稳增长，国内政策有望不断推进，如减税、基建补短板，不排除未来进一步降准甚至降息可能，此外改革力度望加快，这种情景下反弹会继续但幅度可能更温和，而且结构更偏均衡，稳增长和改革也有助于蓝筹股。第三，悲观情形：中美关系进一步恶化，美国不仅提高关税，并且进一步限制技术出口，11月19日美国商务部工业安全局已经出台了一份针对关键新兴和基础技术和相关产品的出口管制框架，拟针对AI技术、AI芯片、机器人、量子计算等几项核心前沿技术限制对华出口。或者中美贸易摩擦向金融等领域进一步扩散，这些将给全球经济增长以及全球风险资产带来更多不确定因素，从而加剧全球市场波动，这有可能导致反弹提前结束。

　　3．   应对策略：步步为营，行稳致远

　　短期反弹逻辑未变，中期还需时间反复筑底。10月21日《有望迎来年内幅度最大的反弹》起我们将短期观点转为乐观，主要逻辑是跌幅深、估值低、政策强。2018年11月23日沪深证券交易所同时发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，鼓励上市公司回购有助于稳定股价，政策偏暖的方向不变，反弹的逻辑并未破坏。短期市场缩量调整等待新的信号，未来值得期待的财税改革是增值税三改二、降低社保缴纳比例等，跟踪习特会、纪念改革开放40周年事宜、中央经济工作会议等。但中期市场仍需反复筑底。回顾历史，A股历史大底往往是政策底领先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期，回顾前四次市场大底，除了2008年略偏V型，其他几次都是反复震荡筑底。2016年1月底2638点以来，市场进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波动、资金面偏紧，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年，2018年以来类似2004年2季度后，盈利二次探底的过程中，市场开始构筑W型右侧底。10月19日以来一系列民营企业纾困政策密集出台，政策拐点已经出现，但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的交织期。本轮A股盈利始于16年中，进入2018年后业绩开始回落，特别是三季度盈利加速下行，这种趋势将延续。并且10月M2同比继续回落至8%，政策力度是否有效还有待观察。而且，这次情形更复杂，外围方面中美贸易摩擦悬而未决，业绩底在哪里、有多深，都是未知数。需要时间检验政策的力度和效果，需要进一步确认盈利回落的幅度，这在过程中市场仍会反复筑底。真正大底右侧的信号是，确认政策效果开始出现，比如广谱利率下降，这说明企业实际的融资成本下降，比如新增信贷放量、M2增速回升，这说明企业实际的生产经营回暖，比如减税不断落地，这说明企业的税收负担下降、经营环境改善。

　　反弹期持有弹性品种，考虑中期反复筑底重视高股息率股。10月19日上证综指2449点以来的反弹中小创弹性更大，这是因为今年以来中小创跌幅大、估值处在底部区域、直接受益于政策利好，中小板指、创业板指目前PE（TTM）分别处在2005年以来从低到高4.1%、1.8%的分位。当前政策正解决中小企业融资困境，股权质押风险有望进一步化解，中小创里科技类行业符合中期转型方向，如通信5G等。另外，券商股较受益于近期政策，并购重组政策不断松绑，包括“小额快速”并购重组审核机制，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月等，11月5日国家领导人在进博会上提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。短期反弹期继续持有券商、中小创类科技股等弹性品种。市场在短期反弹后，未来依旧会回撤反复筑底，市场回撤时高股息策略优势显现。我们前期报告《高股息策略长期有效么？》研究发现高股息率股票可充当熊市保护伞，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。宏观背景看过去一段时间呈现类滞胀特征，往后看经济增速下行仍将持续，经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。比较高股息、低PE、低PB、高ROE四种在类衰退期表现，分别在类衰退期开始阶段选取沪深300成分股前10%个股作为组合，按市值加权计算四种策略在衰退区间表现，第一次类衰退期（2008/04-2009/03）高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期沪深300指数-33.8%，第二次类衰退期（2011/09-2012/09）高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%，同期沪深300指数-19.4%，高股息策略明显占优。根据分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表1。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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责任编辑：白仲平