民生策略：滞胀情形下大类资产配置与股市结构性机会

　　【民生策略】滞胀情形下的大类资产配置与股市结构性机会

　　来源：策略研究猿

　　核心观点

　　警惕当下滞胀风险：油价、食品和房租均存在上涨压力，国内经济增长压力加大，货币市场流动性宽松，传统吸收流动性的“蓄水池”消失。

　　从历史角度看，70年代开始的石油危机，打断了美日两国经济的高增长，将两国拖入滞胀泥潭。

　　从CPI篮子核心构成看，油价、粮食、房租均面临不同程度上涨压力。

　　从流动性环境看，目前国内经济增长动力不足、实体投资需求孱弱，货币市场流动性充裕，准备金率依然有下调空间，房地产、影子银行、P2P等吸收充裕流动性的“蓄水池”机制发生较大变化，增加了通胀压力。

　　从增长动力看，基建投资受制于地方政府的融资限制，大幅增长难度较高，制造业受制于成本压力、内需不振、贸易摩擦、全球经济增速下行预期，未来也难以大幅增长，因此投资难以使国内经济增速明显回暖。

　　根据美林时钟经典模式，滞胀预期下，商品是大类资产配置最优选择，现金其次。

　　美林时钟理论认为，滞胀周期中资产的收益率排序为大宗商品>现金/债券>权益资产，商品具有相对较强的抗通胀属性。通胀环境下，货币政策易紧难松，名义利率上行抑制债券价格。滞胀的根源是有效需求不足，企业投资意愿较差，通胀又带来较高的名义利率，因此伤害股市盈利和估值。

　　中国经济的复杂性导致使用美林时钟寻找拐点的有效性降低。从滞胀期行业景气度看，油气行业表现最佳，医药及公共事业其次，消费及科技类表现最差。

　　大宗商品中建议关注原油、黄金与农产品。

　　原油供需供不应求叠加伊朗制裁问题，预期油价上涨动力强劲。三次上涨周期中黄金与原油走势趋同，且黄金与美元实际利率负相关。油价上涨及通胀预期下，黄金价格有望上涨，地缘政治和避险需求也将推升黄金价格。历史上油价与农产品价格显著正相关，原油价格有望继续上升的背景下，农产品价格也有上升空间。

　　建议关注A股石化、煤炭、化工、黄金、钢铁等行业的结构性机会。

　　在中国2000年以来三次滞胀周期中的两次，A股估值与业绩双双由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值与业绩底，表明宏观经济的滞胀对A股业绩与估值的影响存在一定滞后性。当前市场依然不具备整体反弹的基础，从基本面、政策催化、外部环境相关性、仓位阻力等方面综合判断，周期股是反弹阻力最小的方向。建议关注石化、煤炭、化工、有色、钢铁等行业结构性机会。

　　风险提示：贸易摩擦对经济影响超预期，数据和模型存在局限性。

　　详情请见报告《滞胀情形下的大类资产配置与股市结构性机会》-20181015

　　正文

　　我国滞胀风险在上升，看好石油、农产品与黄金等具备抗通胀属性的资产，A股的结构性机会中建议关注周期性行业。我国CPI的三个主要决定因素油价、食品价格和房租均面临上涨压力。目前国内经济增长动力不足，实体投资意愿下滑，而货币市场流动性充裕，传统的吸收充裕流动性的“蓄水池”机制发生较大变化。美林时钟理论认为滞胀周期中资产的收益率排序为大宗商品>现金/债券>权益资产。美国制裁伊朗等地缘政治冲击下，油价仍有上涨动力。黄金与原油走势趋同，与美元实际利率负相关，因此通胀、油价上升、避险需求均将有利于黄金价格上涨。历史上农产品价格与油价高度正相关，因此农产品价格也有望上涨。在中国2000年以来三次滞胀周期中的两次，A股估值与业绩双双由前期底部回升后再次下降。当前市场依然不具备整体反弹的基础，从基本面、政策催化、外部环境相关性、仓位阻力等方面综合判断，周期股是反弹阻力最小的方向。建议关注石化、煤炭、化工、有色、钢铁等行业结构性机会。

　　一

　　国内经济须警惕滞涨风险 

　　油价、食品和房租均存在上涨压力，国内经济增长动力不足，货币市场流动性宽松，吸收流动性的“蓄水池”机制失效。本轮油价上涨前，原油价格在1970年以后发生过5次较为明显的上涨。原油价格上涨推升了美国和日本的CPI，并对美国和日本的经济增长构成负面影响。油价、食品价格和房租是影响我国CPI最重要的三个因素。地缘政治将对原油供给构成冲击，未来油价仍有上涨可能，油价上涨提高了粮食的生产成本和需求，可能造成粮食价格上涨，疫情、环保因素影响下，生猪价格有上涨压力，供给的限制也将使肉鸡价格维持高位，我国售租比明显高于可比国家，房租同样存在上涨压力，因此我国通货膨胀压力较大。目前国内经济增长动力不足，而货币市场流动性充裕，房地产、影子银行、P2P等吸收充裕流动性的“蓄水池”机制发生较大变化，增加了通胀压力。基建投资受制于地方政府的融资限制，大幅增长难度较高，制造业受制于成本压力、内需不振、贸易摩擦、全球经济增速下行预期，未来也难以大幅增长，因此投资难以使国内经济增速明显回暖。结合以上因素，我们认为，我国经济须警惕滞涨风险。

　　（一）历史上石油危机往往是引发滞胀的关键因素

　　本轮油价上涨前，国际原油价格在1970年以后发生过5次较为明显的上涨。第一次油价上涨周期为1973年10月-1974年底，导火索为第四次中东战争，原油价格从3美元/桶升至13美元。第二次油价上涨周期为1978年底-1980年底，导火索为伊朗国内政局变动和两伊战争，原油价格从15美元/桶上升至近40美元。第三次油价上涨周期为1999年1月-2000年9月，亚洲金融危机后全球经济复苏导致原油需求上升，OPEC缩减生产配额，原油价格从11美元/桶上升至37美元。第四次油价上涨周期为2001年12月-2008年7月，中国、印度等国经济处于强劲增长周期，供给冲击不断，原油价格从18美元/桶升至近150美元。第五次油价上涨周期为2008年12月-2011年4月，全球经济复苏，美联储量化宽松，OPEC限产与利比亚战争影响下，原油价格从33美元/桶升至113美元。

　　原油价格上涨推升日本CPI，但其作用在1970-80年代的经济高速发展期明显，在1990年以后不明显。在1973-1974年的油价上涨周期中，日本CPI加速上涨，从1973年9月的14.2升至1974年10月的24.8。在1978-1980年的油价上涨周期中，日本CPI从1979年3月的2.7升至1980年9月的8.7，在1999年-2000年的油价上涨周期中，日本CPI维持低位，大部分时间小于零。在2001-2008年中的油价上涨周期中，日本CPI呈温和上涨趋势，从2001年12月的-1.2升至2008年7月的2.3。在2008年底至2011年的油价上涨周期中，日本CPI维持低位，并在大多数时间为负。可见，原油价格上涨对原油进口国日本国内CPI有一定影响，但其作用在1970-80年代日本经济高速发展期较明显，在1990年以后日本经济处于长期低谷时不明显。

　　每一次原油价格上涨周期中，美国的CPI均明显上升。在1973-1974年的油价上涨周期中，美国CPI在原有的上升趋势中加速上涨，从1973年9月的7.4升至1974年12月的12.3。在1978-1980年的油价上涨周期中，美国CPI从1978年12月的9.0升至1980年3月的14.8，在1999年-2000年的油价上涨周期中，美国CPI明显上涨，从1999年2月的1.6升至2000年7月的3.7。在2001-2008年中的油价上涨周期中，美国CPI呈长期震荡上涨趋势，从2002年1月的1.1升至2008年7月的5.6。在2008年底至2011年的油价上涨周期中，美国CPI明显上升，从2009年3月的-0.4升至2011年5月的3.6。可见，每一次原油价格上涨周期均对当时的原油进口国美国国内CPI有较大影响。

　　供给因素导致的油价上涨对日本经济造成较大负面影响，主要由需求因素导致的油价上涨在初期呈现油价与日本经济增速齐升，后期油价对日本经济增长构成拖累。在1973-1974年的油价上涨周期中，日本GDP增速急剧回落，从1973年第3季度的7.6%降至1974年第四季度的-2.0%。在1978年底至1980年的油价上涨周期中，日本GDP增速明显回落，从1979年第三季度的5.6%下降至1980年第三季度的1.9%。在1999年-2000年的油价上涨周期中，日本GDP增速稳健上涨，从1999年第一季度的 -0.5%上升至2000年第三季度的2.4%。在2001-2008年中的油价上涨周期中，日本GDP增速上升后回落，从2001年第四季度的-1.5%升至2004年第一季度的3.4%后，回落至2008年第二季度的-0.2%。在2008年底至2011年的油价上涨周期中，日本GDP增速强劲反弹后急速回落，从2009年第一季度的-8.8%升至2010年第三季度的5.7%后，回落至2011年第二季度的-0.9%。可见，在战争等供给因素造成油价上涨时，日本经济增速明显下滑，而主要由需求导致的油价上涨周期中，初期油价与经济增速齐升，而后高油价拖累经济增长。

　　供给因素导致的油价上涨对美国经济同样造成较大负面影响，主要由需求因素导致的油价上涨在初期呈现油价与美国经济增速齐升，后期油价对美国经济增长构成负面影响。在1973-1974年的油价上涨周期中，美国GDP增速急剧回落，从1973年第3季度的4.8%降至1975年第一季度的-2.3%。在1978年底至1980年的油价上涨周期中，美国GDP增速明显回落，从1978年第四季度的6.7%下降至1980年第三季度的-1.6%。在1999年-2000年的油价上涨周期中，美国GDP增速维持在较高水平，从1999年第一季度至2000年第三季度均高于4%。在2001-2008年中的油价上涨周期中，美国GDP增速上升后回落，从2001年第四季度的-0.2%升至2003年第四季度的4.3%后，回落至2008年第三季度的0。在2008年底至2011年的油价上涨周期中，美国GDP增速强劲反弹后逐渐回落，从2009年第一季度的-3.3%升至2010年第三季度的3.2%后，回落至2011年第二季度的1.7%。可见，在战争等供给因素造成油价上涨时，美国经济增速明显下滑，而主要由需求导致的油价上涨周期中，初期油价与经济增速齐升，而后高油价拖累经济增长。

　　（二）从国内CPI构成看，石油、食品、房租均存在上涨压力

　　供给风险下，油价仍有上涨压力，并将对我国CPI构成上行压力。2003年以来，我国CPI的波动趋势与国际原油价格的走势关联性较强，在2003年-2004年、2007年-2008年，2009年-2011年国际油价快速上涨的阶段，我国的CPI涨幅均出现明显上升。受美国制裁影响，大多数伊朗原油的进口国停止或将停止从伊朗进口原油，2018年8月-9月伊朗原油产量大幅减少。9月伊朗原油产量减少至345万桶/日，销量仅为163万桶/日，较第二季度的高峰减少80万桶/日。随着11月4日美国对伊朗原油出口制裁生效，伊朗的原油供给仍有下行风险。伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡，中东地区政局仍不稳定，原油供给面临较大不确定性。原油供给因素在过去5轮油价上涨周期中发挥了重要作用。未来原油供给的风险可能导致油价继续上行，从而给中国带来通货膨胀压力。

　　我国食品价格存在上涨压力，将对CPI产生较大影响。粮食价格面临上涨压力。2003年以来，我国的CPI同比涨幅与CPI中的食品分项高度相关，表明从权重上看，食品对CPI影响很大。2016与2017年我国玉米的播种面积和产量均出现下降，为玉米价格提供支持。国际油价上涨背景下，以粮食为原料的生物燃料需求提升，给粮食带来涨价压力。同时，油价上涨将提高农药、化肥的生产成本，提高农业机械的燃料成本，从成本侧带来粮食价格上涨压力。贸易摩擦导致中国提高从美国进口的大豆、玉米等农作物的关税25%，低价进口农产品对我国农产品价格的压制作用将明显缓解。

　　猪肉价格已经见底，将进入上行区间。2013年以来，在严格的环保政策影响下，大量中小养殖户退出，导致能繁母猪和生猪存栏量进入下行区间。2018年5月起，生猪价格触底反弹，目前仍低于2010年以来的价格中枢，有一定的上涨空间。今年我国爆发非洲猪瘟疫情，发生疫情的7个省份以及相邻11个省份暂停生猪及生猪制品跨省调运，海关总署、农业农村部发布公告，自公告发布之日起启运的来自比利时、日本的猪、野猪及其产品，一律作退回或销毁处理。尽管调运限制导致部分地区生猪价格下降，但生猪调入省受供给限制，价格明显上涨。且已发生的24起猪瘟疫情中，22起发生在存栏量不足500头的中小养殖场或屠宰场，中小养殖户在防疫中劣势明显，本次疫情将加速中小养殖户退出市场。因此，未来生猪价格仍有望上涨。

　　肉鸡价格上涨较快，供给有限导致未来价格仍将维持高位。2017年以来，肉鸡价格呈趋势。目前肉鸡价格处于2015年以来的高位。但2018年8月以来，我国发生非洲猪瘟疫情，鸡肉作为猪肉的强替代品，非洲猪瘟疫情有利于提高鸡肉的消费量。受“非典”疫情，品种疾病净化等影响，2004年以来，我国本土肉鸡育种逐年下降至几乎为零。此后我国白羽肉鸡引种依赖进口。2013年祖代鸡引种量达到154万套的高峰后，受肉鸡联盟主动去产能和禽流感疫情导致中国对白羽肉鸡主要引种国封关影响，我国白羽肉鸡年引种量在2015-2017年维持在60-70万套的低位，今年预计引种量也仅为75万套。2017年父母代鸡存栏量约为3297万套，同比减少1.79%，考虑到2017年祖代鸡引种量较低，以及可能的强制换羽因素，2018年父母代机存栏量难以大幅增长，因此，2019年中期之前，白羽肉鸡产能难以明显扩张，鸡肉价格仍将维持高位。

　　房租仍有上升压力，将有推动CPI上行。2013年以来，CPI指数波动与CPI中的房租波动一致性较强，房租对CPI的影响较大。据央广网新闻报道，2017年6月，中国的房价租金比高达57.81，而同期德国、俄罗斯为27.43和17.04，2013年美国为10.85。我国的房价租金比明显高于其他国际大国。在限购、限售等政策下，房地产市场流动性较差，房价难以出现大幅下跌。如果中国的房价租金比回归国际平均水平，则租金将出现明显上涨。2018年3月以来，上海、北京、深圳、广州、天津、成都等6大城市房租指数均值连续6个月上涨。

　　（三）滞胀的“滞”：国内经济增速放缓，实体投资意愿低迷

　　我国当前经济增速面临较大下行压力。2018年8月，我国工业增加值同比增长6.1%，仍处于较低水平。2018年9月，我国官方制造业PMI为50.8，较8月下滑0.5个基点。我国经济增长动力仍然较低。2017年以来，我国基建投资增速持续下行，2018年1-8月累计同比增长4.2%，增速较1-7月下滑1.5个百分点。尽管1-8月房地产开发投资仍维持在10.1%的较高水平，但房地产他投资较高的增速与房地产企业对未来房地产市场谨慎，因而加快周转速度有关，未来持续性存疑。1-8月制造业投资同比增长7.5%，尽管增速仍处于上升趋势中，但增长与环保政策严格，企业对环保设施进行投资有关，企业投资意愿仍较低。2018年8月，我国社会融资活动仍处于2017年以来的低位，非标融资尽管有所回升，但仍为负值，人民币贷款额也处于较低水平，且主要受到票据融资支撑，显示我国经济的需求仍然不足。

　　基建投资增速受制于融资，难以对经济增长提供很大动力。尽管下半年以来，央行出台多项政策，旨在疏通货币到信贷的传导机制，但8月M2增速仅为8.2%，较上月下降0.3个百分点，社会融资规模1.52万亿元，低于去年同期水平，其中表外融资从去年同期的1303亿元降至-2674亿元，银行信贷也主要依靠票据融资支撑。融资活动处于较低水平表明经济需求仍低迷，且除1.35万亿元的地方政府专项债以外，基建投资的资金来源仍不足。基建投资的资金来源中，地方政府占有重要的作用。但8月底财政部部长刘昆表示将坚定做好去杠杆工作，依法依规管控地方政府债务风险。《指导意见》中提到，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。目前地方政府债务负担较重，隐性负债规模约30万亿元，监管层对地方债务问题的政策依然非常严厉，地方财政发力的空间也受限。另外，在限购限价压力下，房企拿地热情下降，8月开始频现土地流拍，前8个月流拍890宗，占推出土地数量4.8%，远高于去年的3.6%。与此同时，土地拍卖溢价率也在降低。今年以来，城投债净融资明显下滑，8月城投债净融资-1227亿元，今年以来累计净融资额仅1752亿元，同比下降48.46%。地方融资面临的困境使得基建投资增长速度有限，基建难以为经济增长提供很大动力。

　　制造业投资增速提升空间也有限，制造业投资难以对经济增长构成较大贡献。首先，制造业，尤其是民营企业盈利能力出现下滑。2017年以来，工业企业利润总额增速进入下行通道。2018年1-8月，工业企业利润总额同比增长16.2%，较1-7月增速下滑0.9个百分点。1-8月国有企业利润总额同比增长20.7%，增速较1-7月下滑0.7个百分点。制造业企业利润总额1-8月同比增长13.5%，增速较1-7月低0.8个百分点。可以推算出8月单月，工业企业利润总额同比增长9.87%，较7月单月的同比增速下降6.58个百分点，其中民营工业企业8月利润总额同比增长3.69%，增速较7月下降4.21个百分点。显示工业企业的行业景气度继续下滑，且民营企业景气度低于国有企业。2016年以来，由于供给侧改革，上中游原材料价格明显上涨，PPI大幅上升而CPI保持平稳，目前尽管CPI-PPI剪刀差有所回升，但仍为负值。2017年以来，社会消费品零售总额和限额以上零售企业的销售增速呈下滑趋势。中游制造业面临成本上升压力，景气度低于工业企业整体情况。

　　其次，贸易摩擦和全球经济增速放缓导致制造业企业面临外需不振的局面，未来景气度仍有继续下滑的风险。PMI新出口订单指数仅48，较前值下降1.4个基点，表明贸易摩擦下，外需下滑明显。美国将于2019年1月1日起将自中国进口的价值2000亿美元的商品加征关税幅度提升至25%，随着美加墨、美韩、美欧以及未来美日达成贸易协议，并包括对非市场经济国家的排他条款，我国未来出口增速仍难以乐观。同时，近期德国政府将宣布2018年经济增长预期由2.3%下调至1.8%，2019年预期下调至2%。意大利政府将2018年GDP增速预期由1.5%下调至1.2%。巴西中央银行将2018年经济增长预期从1.6%下调至1.4%。全球各主要经济体经济增长预期下调显示全球经济景气度低于预期，将进一步拖累我国制造业的外需。

　　再次，国内消费疲软，同样给制造业带来景气下行压力。 2018年8月，社会消费品零售总额同比增长率仅9%，而限额以上零售企业的销售额增速仅为5.9%。9月的PMI在手订单指数仅为45.2，较前值下降1.5，表明内需受限于国内消费疲软。在面临成本压力，内外需均不振的情况下，制造业未来景气度堪忧。同时，国内去产能的政策限制了制造业的投资空间，行政化的限产也提升了制造业投资的风险。未来制造业投资仍难以大幅增长，并难以对经济增长构成较大贡献。

　　（四）滞胀的“胀”：流动性保持宽松，部分资金“蓄水池”消失

　　我国货币市场流动性保持宽松，年内四次降准。3个月Shibor报收于2.8000%，深交所质押式回购R-007报2.5732%，均处于2017年以来的较低位置，资金价格很低表明货币市场流动性非常充裕。2011年以来，央行连续10次降低存款准备金率，大型存款类金融机构的存款准备金从21.5%降至14.5%，中小型存款类金融机构的存款准备金从19.5%降至12.5%。仅10月7日央行降低人民币存款准备金率，即释放流动性达7500亿元。央行连续降低存款准备金率，是银行间市场流动性充裕的原因之一，由于我国经济景气度仍较低迷，未来央行仍有可能继续降低存款准备金率，充裕的流动性有望继续维持。

　　货币向信贷传导机制仍不顺畅，M2与M1剪刀差显著上行。尽管银行间市场流动性宽裕，但由于实体经济需求不振，2018年8月新增人民币存款1.31万亿元，其中票据融资高达0.41万亿元，远高于去年同期的318亿元。中长期贷款融资仅0.78万亿元，环比出现下降且低于去年同期水平，显示货币向信用的传导机制仍有待疏通。2018年以来，M2与M1增速剪刀差显著上升，显示实体投资意愿走低。

　　吸收充裕流动性的“蓄水池”机制出现变化——包括房地产、影子银行、P2P等，提高了银行间流动性充裕向通货膨胀传导的可能性。2003年至2015年，我国M2月度同比增速的均值为16.94%，明显高于同期9.83%的实际GDP增速，而我国的CPI月均同比增速均值仅为2.8%。较高的货币发行量并未导致通货膨胀的原因是我国有房地产市场、银行理财、影子银行、P2P等资金蓄水池，吸收了大量的流动性。2007年至2016年底，我国银行理财产品规模从0.53万亿元增长至29万亿元。2010年至2017年末，我国信托行业资产余额从2.37万亿元增长至26.25万亿元。2014年至2017年末，我国P2P贷款余额从309亿元增长至1.22万亿元。2003年至2017年，我国商品房销售额从0.8万亿元增长至13.37万亿元。随着资管新规对影子银行的规范，今年以来，银行理财、信托、非标融资额都出现收缩，P2P贷款也在信用问题凸显后规模急剧收缩。随着棚改货币化政策力度减弱，明年房地产销售增速也有可能放缓。吸收流动性的“蓄水池”机制面临较大变化，因此，充裕的流动性可能造成通货膨胀。

　　二

　　滞胀环境下，大宗商品是大类资产配置首选

　　美林时钟经典模式认为滞胀预期下关注现金类资产及油气行业，当前看好石油、黄金和农产品，建议关注A股的周期性行业。美林时钟理论认为经济增长低于趋势但通胀开始上升，往往是由于石油价格的冲击。滞胀周期中资产的收益率排序为：大宗商品>现金/债券>权益资产。而从行业的角度，油气行业表现最佳，医药及公共事业其次，消费及科技类表现最差。但中国经济的复杂性导致使用美林时钟寻找拐点的有效性降低。原油供需供不应求叠加伊朗制裁问题，预期油价上涨动力强劲。三次上涨周期中黄金与原油走势趋同，且黄金与美元实际利率负相关。油价上涨及通胀预期下，黄金价格有望上涨，地缘政治和避险需求也将推升黄金价格。历史上油价与农产品价格显著正相关，原油价格有望继续上升的背景下，农产品价格也有上升空间。

　　（一）根据美林时钟，滞胀下商品具备最佳投资价值

　　美林时钟是从宏观经济的角度阐述在不同的经济周期下大类资产及行业的轮动的经典模式。在经济的运行周期中，投资者可以通过发掘拐点，适时转向其他资产实现资产最优配置。美林时钟以通胀率作为经济过冷/过热的指标及无风险利率作为政策调整的指标。二者的相互作用可以划分为4个不同的阶段，通货再膨胀，经济复苏，经济过热，经济滞胀。

　　滞胀预期下关注现金类资产及油气行业。美林时钟理论认为从历史的经验，经济增长低于趋势但通胀开始上升，往往是由于石油价格的冲击。在滞胀的情况下，企业生产效率下降，利润受到冲击，股票的EPS端受损。而央行通胀率冲高之后才会进入宽松周期。在滞胀的情况下现金类资产是较好的防御性选项。根据美国经济数据的回测结果，滞胀周期中资产的收益率排序为：大宗商品>现金/债券>权益资产。而从行业的角度，油气行业表现最佳，医药及公共事业其次，消费及科技类表现最差。

　　美林时钟在中国指导性减弱。美林时钟是按照经济周期的过热、滞胀、衰退、复苏这四个不同阶段来进行资产配置的。但随着中国的GDP增速进入L型形态，这四个阶段特征越来越不明显。且在经济周期之外，中国经济也受到金融周期的影响。金融的顺周期性导致经济的扩张不会很快结束，从而导致风险累加。中国经济的复杂性导致使用美林时钟寻找拐点的有效性降低。

　　（二）大宗商品中建议关注原油、黄金与农产品

　　1999年以来，有3次明显的原油上涨周期。1999年1月-2000年9月、2001年12月-2008年7月，2008年12月-2011年4月三次上涨周期中，布伦特石油价格分别上涨159%，524%及166%。1999年初石油从金融危机，OPEC增产及需求下降的悲观情绪中走出，石油价格大幅回涨在2000年9月到达高点。随后2001年末随着911事件影响趋弱，委内瑞拉工人罢工及全球经济回暖等因素影响，石油进入长达7年的景气阶段。2008年金融危机之后，各国积极应对金融危机，石油价格从下跌迅速回暖，随着需求逐渐增长，原油价格进入3年的上升阶段。

　　当前市场看好石油上涨动力。我们认为四季度油价继续走高，年底有望到90美元/桶，明年上半年到100美元/桶。近期油价大涨主要因素就是预期供给端的减少，而需求端继续保持增长。当前全球原油库存持续下降，已经降至5年低位，美国的原油库存也处于2015年以来的低点，原油供需供不应求。鉴于主要产油国产量增加有限，而美国的产量增长又受产能瓶颈限制，我们判断美国会释放库存增加供给来稳定油价，但很难阻止油价上涨，只能起到抑制过快上涨作用。而伊朗制裁预期将是历史上最严厉的一次，且如果伊朗采取反制措施，封锁霍尔木兹海峡，这将影响全球近三分之二的原油运输，将会刺激油价大涨。

　　三次上涨周期中黄金与原油走势趋同，油价上涨将带动黄金价格上涨。在三次周期中，LME黄金分别上涨-4%，232%及97%。三次石油上涨周期中，黄金的走势基本上与原油走势趋同，未来油价仍有较大可能继续上涨，油价上涨有望带动黄金价格上涨。

　　黄金价格与美元指数走势相反，未来二者有望齐涨。在1999-2001年间美元指数持续上升压制黄金价格上涨，2002-2008年美元指数下降推动黄金价格上涨。2008-2011年间美国进入量化宽松阶段，引发通胀预期，推动黄金价格上涨，这个阶段美元指数与黄金相关性减弱。目前美元指数仍处于强势，美元走强的原因在于美联储加息，美债收益率提高，导致新兴市场资金回流美国。目前美国经济基本面显著强于新兴市场，随着美元加息周期的持续，以及新兴市场资金继续流出，市场对新兴市场爆发危机的担忧将提高，从而提升黄金的避险需求。因此美元指数有望与黄金价格呈现齐涨的走势。

　　黄金价格与美元实际利率负相关，通胀预期提升将推升黄金价格。2010年以来，黄金价格与美元实际利率呈显著的负相关关系。国际油价屡创新高带动大宗商品价格反弹，全球通胀预期回升。通胀将压低美元的实际利率，并刺激黄金价格上涨，弱化美联储加息对黄金价格的压制。此外，当前国际地缘冲突频发，避险需求不断升温，也将利好黄金。因此，预计金价将出现上涨行情。

　　原油价格上涨背景下，农产品价格有望上涨。历史上，国际玉米、大豆等农产品价格与原油价格具有显著的正相关性。其原因在于原油是农机燃料、化肥、农药等农作物主要生产资料的上游原材料，油价上涨的成本压力将推升农产品价格。而玉米作为生物燃料，也是汽油的替代品，从而导致玉米价格与油价相关性更强。未来原油价格仍有较大概率上涨的背景下，农产品价格也有上升空间。

　　三

　　滞胀环境下，周期性行业是A股上涨阻力最小的板块

　　建议关注A股周期性行业。在中国2000年以来三次滞胀周期中的两次，A股估值与业绩双双由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值与业绩底。当前市场依然不具备整体反弹的基础，从基本面、政策催化、外部环境相关性、仓位阻力等方面综合判断，周期股是反弹阻力最小的方向。建议关注石化、煤炭、化工、有色、钢铁等行业结构性机会。

　　（一）宏观滞胀预期下，股市的结构性机会

　　中国3次滞胀周期中，A股主要股指业绩与估值存在滞后性。在我国历史上的三次滞胀周期中，2003-04周期估值与净利增速呈现单项、大幅下滑，上证综指归母净利从2003年一季度的102.9%迅速下滑至2004年三季度的47.1%，同时市盈率由47.4%下滑至18.8%，估值与业绩双降。其余两次滞胀周期中，估值与业绩则双双由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值与业绩底，表明宏观经济的滞胀对A股业绩与估值的影响存在一定滞后性。

　　三次滞胀周期中，A股存在明显的结构性机会。2003-04滞胀周期中，电气设备、通信、汽车与电子等制造、科技风格行业具备较高的估值与业绩匹配度，具有较大结构性机会。2006-08滞胀周期中，非银、电子与国防军工等行业业绩与估值匹配度较高，同时通信与汽车等行业匹配都较低，表明风格板块内部行情出现分化。2009-11滞胀周期中，电子、通信与传媒等科技行业业绩与估值匹配都较高，结构性机会较大。

　　（二）建议关注周期性行业

　　【石化】油价有继续上行动力，关注上游资源及油服板块投资机会。今年年初到现在石化板块是中信一级29个行业中唯一一个上涨的板块，石化板块上涨主要得益于国际油价的超预期大涨。十一期间布伦特油价高点突破86美元/桶，创造四年高点。自8月中旬以来，国际油价已上涨了接近20%。我们判断四季度油价继续走高，年底有望到90美元/桶，明年上半年到100美元/桶。近期油价大涨主要因素就是预期供给端的减少，而需求端继续保持增长。当前全球原油库存持续下降，已经降至5年低位，美国的原油库存也处于2015年以来的低点，说明原油供需目前已经是一个供不应求的局面。叠加11月美国中期选举结束，对伊朗新一轮制裁开始，我们预计本轮制裁将是历史上最严厉的一次。伊朗的石油和凝析油一共有接近300万桶/天的出口，如果下降至100万桶，减少200万桶的供给量，就足以把油价推向100美元/桶。如果伊朗采取反制措施，封锁霍尔木兹海峡，这将影响全球近三分之二的原油运输，刺激油价大涨。现阶段全球处于地缘政治事件高发期。而从历史上看导致国际油价大涨的最主要因素就是地缘政治事件驱动。所以我们判断国际油价有望继续上行。油价上涨我们优先推荐拥有油气资源的上游板块，以及受益油价上涨，资本开支增加的油服类公司。

　　【煤炭】油、煤具有相互替代性，板块估值底部，临近需求旺季催化。目前秦皇岛及钢厂煤炭库存均处在相对低位，产地煤炭价格以稳为主，动力煤即将进入冬季采暖季储煤旺季，未来价格有望抬升；焦煤作为稀缺煤种，新增产能十分有限，受钢焦价格影响，也有望保持高景气，煤炭作为石油的替代品种，也将受益于油价上涨。板块经过前期的调整，估值已处在历史低位，三季度业绩高位确定性强。

　　【化工】油价上涨利好煤化工板块，重点关注煤化工产业链。煤头化工作为油头化工的替代选项将极大受益于油价上涨。我国资源禀赋特点是富煤少油贫气，煤是相对容易获得的资源，成本也相对低廉。在油价上涨周期，我国煤头化工产品在成本将会极大低于油头化工品。尿素，醋酸及新投产的MEG目前来看价格都还有上涨空间。至2020年都是醋酸产能投放空窗期，开工率近期有所下滑至82%，行业装置频繁检修难以维持高开工率，供给端难有较大的增量。需求端下游开工率持续提升，当前开工率PTA、醋酸乙酯、醋酸丁酯，较9月下旬月份均有提升；下游PTA的盈利虽然较上个月下滑较多，但涤纶长丝盈利已经有所修复，聚酯开工率较高，拉动PTA与醋酸需求，醋酸需求仍能相对稳定。随着油价继续走高，煤头尿素，醋酸，乙二醇的成本优势愈加明显。

　　【有色】全球通胀背景下，重点推荐黄金等抗通胀板块。行业整体受目前原油价格的上涨，带动大宗商品价格反弹。此外在交易层面看，行业当前估值较低，下探空间有限且板块持仓低，抛盘压力小。我们看好当前黄金股反弹，主要是由于内外宏观不确定因素增加，国内系统性避险情绪升温，黄金股票配置价值凸显。此外，国际油价屡创新高带动大宗商品价格反弹及通胀预期回升，当下全球各主要经济体通胀仍呈温和扩张态势，近期国际油价频创新高更进一步强化了通胀预期，利多黄金股。

　　【钢铁】限产放松预期或有修复，假期前后的建筑建材成交持续放量。供应端限产放松预期或有修复，今日唐山古冶 山西 长三角发布政策，古冶限产比例按不低于50% 执行，从10月11日起执行，山西高炉限产比例按50%执行，长三角要求2017年PM2.5超过70微克/标立的城市进行错峰限产。从文件要求来看，限产依旧严格，供应端将持续受限，预期将得到修复。在需求端假期前后的建筑建材成交持续放量，水泥价格也持续上涨，需求端微观表现强势，虽然房地产近期销售有所转弱，但是按照历史经验传导到新开工会滞后半年左右，而短期高周转仍然存在，基建端显著好转，我们检测的基建招标数据，8月环比增速16%，未来需求可能存在一定的预期差。总体来说，钢价上涨伴随着业绩预增以及环保限产，10月是做多钢铁板块的较好的投资机会，个股方面建议关注：柳钢、新钢、韶钢、华菱、南钢、宝钢、鞍钢。

　　风险提示：贸易摩擦对经济影响超预期，数据和模型存在局限性。

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责任编辑：史考