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来源：市值风云
中环系扶植的另一家光伏企业。
光伏、又是光伏，近几年已经有太多家光伏产业链企业冲刺IPO了，包括电池片组件等环节的大市值企业，也包括细分配套行业的小市值企业。
光伏组件接线盒就是其中较小的一个细分行业，其成本仅占组件的2.6%左右，2023年接线盒市场规模仅145亿，不过胜在光伏行业迅速发展，全球新增装机量不断增长，小小的接线盒行业也已经催生出多家上市公司。
目前，国内光伏组件接线盒生产厂商主要包括通灵股份（301168.SZ）、快可电子（301278.SZ）、江苏海天（835435.NQ）、谐通科技（834874.NQ）、泽润新能等企业。
（来源：公司公告）
其中接线盒出货量处于第一梯队的通灵股份和快可电子分别于2021年和2022年上市，目前第二梯队的泽润新能（下称公司）也在冲刺创业板IPO，它也是我们今天的主角。
中环：抱紧我的大腿，业绩估值要啥有啥
冲刺上市前，公司2022年8月和12月曾进行过两次增资，估值分别为7.5亿和10亿，本次上市公司拟募资7.2亿，按发行股份占发行后总股本的25%计算，公司上市后市值将达到28.8亿，翻了4倍左右。
（来源：公司公告）
公司执行董事/董事长陈泽鹏直接持有公司41.34%的股份，通过担任鑫润合伙执行事务合伙人控制公司7.59%的表决权，合计控制公司48.93%的表决权，是公司实控人，上市后身价将达到12亿。
（来源：公司公告）
估值水涨船高，自然是因为业绩的加持，2020-22年和2023年上半年（下称报告期），公司分别实现营收1.49亿、2.97亿、5.22亿和4.14亿，2020-22年CAGR为87%，在光伏组件接线盒市场的市占率也从2%增长至7%。
（来源：公司公告）
同期，公司分别实现归母净利润0.07亿、0.38亿、0.86亿和0.68亿，净利率分别为5%、12.74%、16.55%和16.48%，净利润快速增长且利润率也得到提升。
不过，公司前五大客户销售占比一直在70%以上，客户集中度较高。
这其中值得一提的是TCL中环（002129.SZ）和Maxeon（MAXN.O），Maxeon为TCL中环的联营企业，TCL中环还向其委派了董事，二者2022年和2023年上半年对公司销售贡献合计分别为32%和29%。
而且报告期内，公司占TCL中环采购光伏组件接线盒的比例在40%-50%之间，随着中环组件出货量快速增长，公司业绩也受益不少。
（来源：公司公告）
公司2022年增资引入的股东厦门TCL、天津中环及其跟投平台天津晟华合计持有公司3.19%股权，而厦门TCL、天津中环和TCL中环最终同属于TCL科技（000100.SZ）控制。
也就是说，公司前五大客户中销售占比合计达30%的两大客户，其关联方同时也是公司的股东，而且入股之后双方销售收入明显增加，所以公司有着上市前大客户突击入股、做高业绩、推高估值的嫌疑。
深交所也对该问题非常重视，两次审核问询函均重点提及该问题，但公司均解释称相关方只是看好公司未来发展才进行投资，不涉及其他猫腻。
神秘的第一大客户，豁免披露神秘到底
除了中环系对公司的营收贡献外，未披露名字的客户A也尤其显眼，报告期内客户A均位列公司前五大客户，且自2021年以来均为第一大客户，甚至于报告期内客户A的毛利贡献占比曾超过50%。
公司与客户A 2019年开始建立合作，2020年下半年公司开始批量供货，2021年和2022年公司对客户A接线盒销量占其总采购量的比例均在50%左右，2023年以来比例继续上升。
报告期内，公司对客户A的销售额分别为0.16亿、1.28亿、1.52亿和1.02亿，销售占比分别为11%、43%、29%和25%，为公司的业绩增长立下了汗马功劳。
（来源：公司公告）
如此重要的客户A，对投资者对公司的理解自然也至关重要，但公司却对客户A的信息都豁免披露，仅寥寥几句称客户A是2022年全球前十大光伏组件企业，且为外资企业。
不过，要猜出客户A是谁并不难。
2022年全球前十大组件厂商中中国厂商占据8席，外资厂商仅有排名第8的美国First Solar和排名第9的韩国韩华Q CELLS，因此客户A必然是其中之一。
（数据来源：PV-Tech）
而且，公司外销收入中占比最大的地区、且与对客户A销售收入相匹配的只有亚洲地区，因此可以推断客户A大概率是韩华Q CELLS。
（来源：公司公告）
韩华Q CELLS经常出现在光伏产业链企业的客户名单中，且自2013年起就一直是公司竞争对手通灵股份的前五大客户之一。
那么问题来了，韩华Q CELLS有什么神秘之处以至于公司对其信息均不披露呢？难道不是秃子头上的虱子——明摆着的？
接线盒目前的主要技术路线为轴向二极管接线盒和模块二极管接线盒，但公司为客户A采用ODM模式定制开发的为无二极管接线盒，且同行业可比公司均不具备相同技术路线产品。
（来源：公司公告）
公司称该无二极管接线盒，是将接线盒负极的连接器公端与盒体集成，省去线缆部分，降低接线盒成本，且降低了接线盒的高度及光伏组件的整体高度，为客户组件排列及组件运输节约空间，大幅降低其组件运输成本。
而且由于该定制开发产品的同类型产品相对较少，即便是ODM代工业务，该产品的的议价能力也较高，其毛利率也高于其他光伏组件接线盒产品，因此公司的毛利率也高于同行。
（来源：公司公告）
不过，公司依然没有披露对客户A接线盒的销售毛利率，仅披露了主营毛利率，2021年至今分别为27.1%、26.5%和25.6%，高于其他所有同行公司，且高出行业平均10个点左右。
也就是说，对于业绩贡献第一的大客户A，同时也是公司毛利率大幅高出同行的关键，公司却选择对其各方面信息都遮遮掩掩、豁免披露，难道大A投资者不配知道？那公司最好也别来A股募资，不是吗？
（来源：公司公告）
除了神秘的客户A以外，全球前十大光伏组件厂商中的8位中国厂商都还不是公司的客户，而通灵股份、快可电子的前五大客户中均充斥着国内第一梯队光伏组件企业，尽管如此，公司的前五大客户集中度依旧不低于同行。
（来源：公司公告）
公司称，国内主要组件厂商具备较为完善的供应商管理体系，对供应商的评审考核较为严格，从产品送样测试到最终导入实现量产，一般需要经历1年左右时间。
在新客户拓展方面，目前公司正在推进与隆基绿能（601012.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、阿特斯（688472.SH）、通威股份（600438.SH）等客户的产品导入工作。
其中阿特斯有望在2023年底进入正式供货阶段，天合光能有望于2023年底进入试产供货阶段，不过公司对第一梯队组件厂商的导入整体低于其他同行企业。
（来源：公司公告）
新能源项目继续抱大腿
报告期内，公司光伏组件接线盒年化产能分别为757万套、1927万套、2946万套和4660万套，翻了6倍，但由于业绩增长迅速，产能提升的同时产能利用率也一直处于高位，达100%左右。
（来源：公司公告）
因此公司投资额最大达3亿的募投项目“光伏组件通用及智能接线盒扩产项目”也将用于补充产能，投产后将分别新增年产3500万套通用接线盒以及100万套智能接线盒产品。
（来源：公司公告）
除此之外，公司还将投资1.6亿用于“新能源汽车辅助电源电池盒建设项目”，新能源汽车领域业务是基于现有产品技术基础上的横向拓展，应用于新能源汽车低压锂电池。
公司目前在新能源业务上的主要进展就是与全球前三、全国第一的汽车低压辅助电池生产商骆驼集团签署战略合作协议，成为其新能源汽车辅助电源电池盒的供应商。
根据战略协议，如公司就近骆驼集团建立生产基地且产品的各项指标符合其要求，其将不低于70%的总采购额给予公司，因此公司该IPO项目也计划在骆驼集团生产经营地湖北襄阳建设，而公司其他生产基地均在江苏常州。
也就是说，除了中环和客户A以外，公司将新能源的业务寄希望于抱上另一条大腿骆驼集团。
目前公司通过骆驼集团向宝马、奔驰、小鹏等多家整车厂商供应新能源汽车辅助电源电池盒，小鹏车型辅助电源电池盒已向骆驼集团量产供应，宝马和奔驰车型项目分别处于设计验证阶段和制程开发阶段，距离贡献营收还有一段距离。
乘着光伏行业的东风，泽润新能的光伏组件接线盒业绩迅速增长，但值得关注的是瑕疵也很明显。
包括中环系大客户上市前夕突击入股带来的定价公允性以及业绩真实性风险，以及对公司各方面影响都非常关键第一大客户A的信息豁免披露带来的风险。
责任编辑：杨红卜
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