中金：中国特色估值体系下的周期板块机会_新浪财经

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　　来源：中金点睛

　　联合研究

　　近期国资委主要负责人针对国企改革与发展多次表态，此外上交所主要负责人也表示，当前“央企估值水平整体偏低”，建议需要多个部门共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。

　　Abstract

　　摘要

　　策略：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。我们判断A股的长期估值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动。

　　固收：由于经济基本面边际改善，债券市场情绪受到一定影响，尤其是互换利率反映较多的悲观预期。不过，考虑经济仍是弱复苏，央行货币政策基调可能维持宽松，我们认为债市面临风险有限，债券收益率继续低位运行可能性较大。

　　油气化工：国有公司普遍被低估，表观估值低于国际公司。2022年下半年开始，国有油气公司基本面逐步改善，但ROE提升尚未被市场认知。在高股息、低估值等条件下，我们看好板块相关标的具备较高的投资吸引力。

　　基础材料与工程：建筑央企股价的三重催化：国企改革、企业创新、板块轮动。我们认为全年来看，国企改革、一带一路等政策有望催化大市值建筑央企表现；另外基建和制造业投资景气高位、疫情扰动因素消除后经济持续修复，有望驱动装修、钢结构等细分板块龙头基本面和估值向上。

　　有色金属：中国特色估值体系下，有色金属行业的三条投资主线。从有色行业角度看，我们认为在中国特色估值体系下，未来企业价值抬升与结构性投资机会可能主要围绕以下三方面，一是资源整合，二是技术创新，三是机制创新。

　　交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时。交运板块央国企数量多、规模大。我们认为，无论是具备盈利稳定、低估值、高分红的高铁、机场等，还是参与市场化乃至全球化竞争、有明显周期属性的航空、航运等央国企，都能通过改善激励机制、调整业务结构、加强投资者教育等方式，提升业绩及业绩增长率或稳定性、改善股东回报率，从而带来估值修复。

　　风险

　　经济复苏进度不及预期，需求不及预期。

　　Text

　　正文

　　策略：如何理解中国特色估值体系

　　近期国资委主要负责人针对国企改革与发展多次表态，一方面提出要从优化国有经济布局、完善中国特色国有企业现代公司治理、健全国企科技创新体制机制等方向深化国企改革，另一方面宣布启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，以价值创造为主要抓手，推动国企的高质量发展。除此之外，近期上交所主要负责人也表示当前“央企估值水平整体偏低”，建议需要多个部门共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。结合去年11月证监会主席在2022金融街论坛年会上提出的“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，我们认为在当前的市场环境下，中国特色估值体系的相关领域值得持续关注。

　　探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。在上市公司结构与估值问题上，去年11月证监会主席的讲话中既提及中国资本市场“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。我们认为从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。

　　我们判断A股的长期估值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动。我们有如下几个判断：1）长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础。中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，中国经济中长期有望继续维持高质量发展。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑A股市场中长期估值中枢；2）流动性层面，虽然市场流动性有周期性波动，但从中长期来看伴随中国居民财富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，对中国市场估值带来中长期支持；3）风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国际不确定性提升环境中的内外应对也将对估值带来影响。近十年来全部A股的市盈率（TTM）波动区间在11-35倍，中短期（3-6个月）投资回报及市场表现中估值的影响程度多高于基本面因素。

　　估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的：1）利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行作为周期性行业业绩受宏观经济波动影响较大；2）在中国的新老经济转型过程中，银行业基本认知属于传统领域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。且投资者对银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧；3）银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度不高等现象，也是投资者当前对银行定价不高的主要原因；等等。实际上，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，我们认为投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

　　市场投资者结构也对中国资本市场估值体系产生一定影响。证监会主席表示，“近年来，A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升”，我们测算截止2022年底，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至56.7%，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。但须注意的是，证监会主席也提到，当前A股“个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右”。当前的投资者结构特征意味着我们既要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念；同时也需要注意保护个人投资者的利益，加强对个人投资者的专业知识和技能的培养与支持。当前的投资者结构特征对市场估值体系也会带来影响，A股市场估值波动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好发挥、银行及国有上市企业估值被长期低估，等等，也与当前投资者结构特征有关。证监会主席讲话中指出“从全球看，各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势”，积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，有助于建设中国特色的估值体系。

　　A股市场投资理念和文化也对中国资本市场估值体系有影响。证监会主席讲话中指出“我国资本市场起步晚、发展快，市场的文化积淀还不够”。映射到投资文化与理念上，主要体现在国内的部分机构投资者还没能“牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点”。我们认为，在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸取国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估值体系。

　　图表：当前部分国有上市企业等估值长期、普遍偏低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：A股不同行业的国企相比非国企估值普遍存在折价

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　固收：货币政策或保持宽松，收益率有望低位运行

　　1、消费恢复叠加基建发力，国内经济稳步复苏

　　春节以来国内人员流动持续增加，服务业运行不断改善，居民消费明显反弹。同时，国内稳增长政策也继续发力，中长期贷款投放增加，建材消费从低位持续上升，基建投资有望支撑固定投资有所回升。在消费恢复而基建发力背景下，国内经济稳步复苏，一季度GDP实际同比增速或明显反弹。

　　图表：主要城市地铁客运流量处于高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月9日）

　　图表：螺纹钢表观消费继续回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月9日）

　　图表：一季度工业增加值同比或有所回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：一季度服务业增加值同比或明显回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2、房地产修复仍需要时间，国内通胀继续低位运行

　　在国内经济总体恢复的同时，我们也注意到房地产修复相对偏慢，二手房销售有所改善，而新房销售仍然偏弱，一二线城市销售回升，而三四线城市仍然低迷，尤其是土地出让仍然偏弱，房地产市场明显恢复仍需要时间。结合今年政府工作报告提出的经济增长目标，我们预计国内经济以弱复苏为主。

　　图表：15个城市二手房销售明显回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月10日）

　　图表：42个城市新房销售相对偏弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月10日）

　　注意到今年年初以来工业品期货价格逐步上升，而工业品现货价格却持续低迷，这反映国内需求恢复仍然不是特别强，工业端通胀压力有限。随着服务业恢复，部分服务价格有所回升，不过消费品价格却在走弱，整体CPI同比增速或继续低位运行，我们认为今年通胀不会对货币政策放松形成约束。

　　图表：工业品期货价格反弹而现货价格低迷

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月9日）

　　图表：今年CPI或继续低位运行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月9日）

　　3、货币政策或维持宽松，收益率有望延续低位运行

　　在国内经济弱复苏而通胀在低位背景下，我们预计央行货币政策仍将维持宽松，资金利率中枢或运行在政策利率附近，如果遇到资金面扰动，我们认为央行可能及时投放熨平波动。由于经济基本面边际改善，债券市场情绪受到一定影响，尤其是互换利率反映较多的悲观预期。不过，考虑经济仍是弱复苏，央行货币政策基调可能维持宽松，我们认为债市面临风险有限，债券收益率继续低位运行可能性较大。在经济复苏初级阶段，流动性仍然较为充裕，因此投资组合仍有必要保持一定的久期，同时也需要确保组合资产的流动性。

　　图表：资金利率中枢回落至政策利率附近

　　资料来源： Wind，中金公司研究部（数据截至3月9日，DR007、R007和非银质押利率均为10日移动平均）

　　图表：互换利率已经反映较多悲观预期

　　资料来源： Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月10日）

　　油气化工：国有公司普遍被低估，表观估值低于国际公司

　　国有公司普遍被低估，表观估值低于国际公司

　　新能源替代性增强，国有油气公司远期价值预期较低

　　受全球“双碳”政策影响，近年来各类新能源发展迅猛，对于传统化石能源的替代性作用逐步凸显。以成品油消费为例，新能源汽车的快速成长已成为成品油消费市场中最具颠覆性的力量之一：按照公安部企业上牌数统计，2022年全国新注册登记新能源汽车535万辆，占新注册登记汽车总量的23 %，与2021年相比增加240万辆，同比增速81%；根据中汽协，2023年1月新能源汽车市场占有率保持在24.7%的高位。我们认为飞速扩张的新能源业务无疑将明显压缩传统油气资源市场需求，因此导致市场对于国有油气公司远期价值预期较低。

　　在低景气周期，中国国有公司成本较高

　　我国国有企业在一定程度上具有服务民众的公益属性，在低景气周期往往需要承担额外的社会责任，因而国有企业在低景气周期中成本偏高，其中，2020年受疫情的影响，三桶油ROE明显降低，民营企业却刚好相反。

　　图表：中国油气/油服公司 vs 海外龙头

　　资料来源：Wind，公司公告。中金公司研究部

　　受能源安全战略影响，低油价期间“三桶油”高资本开支削弱回报率预期

　　出于能源安全考虑，我国在2019年提出“七年行动计划”，强调石油企业要将大力提升油气勘探开发各项工作落到实处。受此战略指引，在2019-2020年国际油价低迷期间，“三桶油”资本开支仍旧维持高位。我们认为逆周期扩产不仅会加剧“三桶油”现金流压力，不利于公司稳定经营，而且过多资本开支或将挤占企业用于投资回报的比例，从而削弱其回报率预期。

　　图表：国际油气公司2022年资本开支

　　资料来源：Wind，公司公告。中金公司研究部

　　我国油气定价机制致使国有公司业绩上行期间弹性受限

　　我们认为国际超大/大公司市场化程度高，因而业绩上限较高，而国内市场油气价格主要采取国家定价的方式，且存在石油特别收益金，其利润端无法全部吸收油气价格上涨所产生的潜在业绩，在油价上行期间弹性较低。

　　图表：“三桶油”营业利润

　　资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

　　图表：境外代表性油气公司营业利润

　　资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

　　2022年下半年开始基本面逐步改善，但国企ROE提升尚未被市场认知

　　油气价格已连续三年高位且尚未面临大幅下跌风险

　　2021年，随着全球疫情缓解，国际油价逐步从冰点回暖；2022年，受俄乌冲突影响，国际油价冲高，布伦特原油年均价达到101.34美元/桶的历史峰值。进入2023年以来，国际油价虽有所回落，但仍处于历史较高位置，1-2月布伦特原油均价82.8美元/桶。目前来看，我们认为2023年随着中国需求的快速起复（中金大宗组预测2023年中国原油需求同比提升80万桶/天）以及美国石油战略储备回购价格（60-70美元/桶）的强力支撑，国际油价维持高位确定性较强（中金大宗组预测2023年布伦特平均油价为98美元/桶，WTI平均油价为92美元/桶）。

　　高额资本开支下业务初步体现，“三桶油”油气产量均取得较快增长

　　我们认为，受益于“七年行动计划”，“三桶油”资本开支即使在2019/2020年的低油价时期仍然维持较高的资本开支，持续增储上产。根据各公司年报，2021年中国石油油气产量16.2亿桶油当量，同比增长基本持平（2022年预计16.7亿桶油当量，同比+2.8%）；中国石化油气产量4.79亿桶油当量，同比增长4.5%（2022年预计4.91亿桶油当量，同比+2.3%）；中国海油油气净产量5.73亿桶油当量，同比增长8.5%（2022年预计6.2亿桶油当量，同比+8.2%）。

　　能源转型存在窗口期，各类能源补贴正在高价冲击下逐步化解

　　我们认为当前各类新能源仍处在发展的早中期，受技术、资金及政策等诸多因素制约，全面实现绿色低碳能源转型需要时间；此外，当前国家政策方向出现了利于传统油气企业经营的积极因素。根据国家发改委相关文件，截至2021年底，所有风电、光伏项目不再享受可再生能源补贴；2023年1月1日起，新能源汽车国家补贴正式取消。

　　油服行业回暖，但国企估值显著低于全球同业

　　我们认为油服行业受益于较高的油气价格，2022年工作量改善，2023年有望在价格（日费率）上面改善，基本面或将进一步改善。此外，我们认为，油服企业肩负国家能源安全使命，行业景气度有望至少延续至2025年并有望迎来价值重估，且目前油服国企估值低于全球同业。

　　图表：自升式平台供需预测

　　资料来源：IHS， Rystad Energy，中金公司研究部

　　基础材料与工程：“中特估值”背景下，建筑央企股价的三重催化：国企改革、企业创新、板块轮动

　　政策梳理：年初以来，“中特估值”相关政策密集推出。2022年11月，证监会主席提出要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。此后，中国特色估值体系（以下简称“中特估值”）相关政策持续推出，年初国资委将中央企业2023年主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率指标，对资产回报、现金流的重视程度进一步提升。2月28日国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，提出下一步要“统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑”。3月3日国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，强调要“突出效益效率，加快转变发展方式”、“把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程”。3月6日，国资委党委召开扩大会议，强调要“进一步优化国有经济布局”、“推进战略性重组和专业化整合”；上交所总经理建议，“国务院国资委、财政部等央企主管部位协同中国证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大”，“促进央企估值水平合理回归”、“推动央企专业化、产业化战略性重组整合。”

　　我们认为“中特估值”有望在全年维度为建筑央企股价提供三重催化。

　　► 国企改革：考核导向变化助力企业价值创造。中金策略组认为：今年的政府工作报告释放出了持续推动经济稳增长的更明确信号，主要关注点包括国企改革、扩大财政支出等[1]；从国企改革角度，“2013年以来新一轮国企改革进入以简历现代企业制度为特征的新阶段”，而2022年“也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的第十年”[2]。我们认为，年初以来的国企改革政策反映了提高企业发展质量、价值创造的关注导向，有望通过优化业务布局、企业重组整合、利润率和现金流优化等方式，助力企业价值提升。

　　► 企业创新：公司治理改善、业务创新有望驱动基本面持续改善。近年来建筑央企的治理改善、业务创新持续推进。我们认为股权激励有望进一步绑定公司管理层和核心骨干利益，促进企业经营注重价值创造。此外，我们认为企业可采取的潜在的价值提升路径包括：通过精细化管理提高利润率和改善现金流表现、业务结构优化、新业务投资、提升分红等，均有望带动企业中长期基本面预期改善。

　　► 板块轮动：资金的板块轮动提供阶段性上涨机会。历史上我们观察到资金的板块轮动对低估值建筑板块带来的投资机会。当经济增长预期波动、稳增长预期提振，则低估值、稳健盈利、稳健分红的标的则具备一定防御性投资价值。

　　一带一路：关注政策催化及企业海外业务拓展。除“中特估值”外，我们也建议关注“一带一路”相关的政策和企业海外业务拓展。根据中金研究院[3]，“面对逆全球化和大国摩擦、新兴市场国家增长困境、及中国自身寻找新动能的诉求，以产业发展促进增长可持续或是当前推动共建‘一带一路’的重要着力点。”2023年3月10日，据中国政府网、外交部官网，“中共中央政治局委员、中央外办主任王毅主持沙特和伊朗北京对话闭幕式”，“宣布恢复两国外交关系”，“中华人民共和国、沙特阿拉伯王国、伊朗伊斯兰共和国三方联合声明”。我们认为一带一路政策催化下，企业有望加大海外业务布局，助力企业业务需求的拓宽和业务模式改善。

　　投资机会：年内持续关注政策催化+内需修复，大、小市值标的均有表现空间。我们认为全年来看，建筑板块大市值、小市值标的均有望实现较好的市场表现：一方面国企改革、一带一路等政策有望催化大市值建筑央企表现；另一方面，基建和制造业投资景气保持高位、疫情扰动因素消除后经济持续修复，有望驱动装修、钢结构等细分板块龙头的基本面和估值向上。我们看好：1）建筑央企：央企改革+一带一路催化价值重估。2）装修龙头：受益地产链修复、基本面困境反转。3）钢结构龙头：制造业和基建需求高位，疫情扰动减弱推动生产向上。4）港股龙头：受益粤港澳建设，关注基本面扎实、估值偏低的优质个股。

　　有色金属：中国特色估值体系下，有色金属行业的三条投资主线

　　探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。我们认为，从有色行业角度看，在中国特色估值体系下，未来企业价值抬升与结构性投资机会可能主要围绕以下三方向：

　　1）资源整合：全球供应链配置正在从效率优先转向安全优先，资源安全重要性进一步提升。我们认为，当前中国的有色企业正在做两个事情，一是积极响应国家资源安全保供的政策引领，加大国内优质资源的并购力度；二是海外并购更加注重在地缘政治风险较小的国家进行。这不仅会提升公司在国内获取和开发资源的政策支持力度和未来成长性，还会整体降低公司矿业资产组合的地缘政治风险。将在分母端系统性提升公司折现率，因此矿业企业的估值体系有望得到更高的估值溢价。

　　2）技术创新：科技是第一生产力，创新是第一动力，重点关注国企的科技赋能及民企的技术进步。先进材料和技术是高新技术产业的先导和高端制造业发展的基础，是国际高技术竞争的关键领域。加快先进材料和技术创新发展对提升关键产业链核心竞争力和产业能级具有重要意义。我们认为，关注行业技术进步发展重点方向上，拥有强大技术底蕴、未来有望率先占领技术制高点的民营企业，以及有强大技术支撑的国企。

　　3）机制创新：国企改革有望持续带来国有有色企业的经营效率提升，国企改革红利的释放值得期待。2023年国资委提出国企新的考核指标“一利五率”，加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，并有望开启新一轮国企改革深化提升行动，主要围绕提高核心竞争力和增强核心功能抓好重点领域改革。我们认为新一轮国企改革蓄势待发，国企核心竞争力有望进一步提升，国企改革红利的释放值得期待。

　　金铜：资源企业有望享受更高估值溢价，股权激励激发公司市场活力

　　► 铜：一是产业结构风险。全球铜矿供给的集中度较高。从国别的产量结构来看，中国为世界第三大铜矿供给国，2021年约占全球铜矿产量近1成，除去中国外的前五大生产国分别为智利、秘鲁、刚果金、美国和澳大利亚，合计占全球产量近6成。二是本国资源保障风险。中国精炼铜的铜精矿自给率仅为14%。一是中国静态保障年限不足，2021年中国的可采年限约在14年，全球的可采年限在约42年，是中国的3倍；二是中国相对储量指数低于全球均值，从人均铜储量来看，2021年中国人均铜储量约为0.02吨，全球人均铜储量约为0.11吨。三是中国精炼铜自给率较低，2021年中国精炼铜消费量约为1272万吨，其中原料来源为中国自产的铜精矿只有约14%。

　　► 黄金：一是本国资源保障风险。2022年中国黄金储量全球占比仅为3.65%，但对应的国内原料黄金产量为330吨，全球占比10.65%，即中国的黄金资源量存在一定被过度开采的现象，同时2022年国内的黄金消费量为1001.74吨，国内产量难以实现自给自足。二是战略储备需要。逆全球化的背景下，原先建立在以美国主导的全球化贸易体系和美元大循环范式正在发生深刻的变化，国际贸易体系多极化以及国际货币体系多极化大势所趋，全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势大涨，全年净购买量达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位。

　　图表：铜资源在地域上呈现出供需错配现象

　　资料来源：USGS，国家统计局，Woodmac，中金公司研究部

　　图表：2000年之后中国电解铜产量是全球主要增量

　　资料来源：Woodmac，中金公司研究部

　　央企公司治理创新，股权激励激发公司市场活力。传统考核体系要求下，有色金属行业的央国企更加侧重营业收入、资产规模以及利润增长，对企业成长性和盈利能力建设的重视度不足，因此我们能看到，尤其在价格底部区域，通常成本较高的央国企公司业绩差、P/E高，不被市场普遍看好，但是一旦价格上行，考虑到业绩基数低，往往业绩弹性大，高估值消化速度快，配置价值就愈发显现。

　　一是我们认为，有色金属作为强周期行业，不能仅关注上市公司市盈率这种较为显性化的估值指标，而应充分重视公司业绩弹性、估值消化速度和未来的成长性，即应高度关注从市值资产比（包括市值储量比、市值产量比和市净率）到市盈率的重估，而最终市盈率水平的定位还应参考公司产量、储量成长性，因此具备较大的规模优势和较低的资金成本的央国企在这方面具备一定的优势。二是我们认为，央国企如果逐渐进行利润和市值考核机制创新，同步聚焦主业，提升盈利能力，可提升投资者关注度和参与度，从而改善估值偏低的现状。

　　铝：关注资源的保供以及国企改革带来的提质增效

　　国内铝土矿对外依存度高，有色企业积极出海进行资源整合。我国铝土矿供应现状特点主要有两点。第一是资源地和需求地的错配。根据USGS，截至2021年，从储量上看，我国在全球铝土矿储量国排名中排第7位，占比仅为3%，但是产量排名却排名第2，占比高达22%，仅次于澳大利亚，主要的原因是我国对于铝土矿的终端需求占比全球达到60%。庞大的需求量以及较低的资源储量意味着我国资源和需求有较为严重的错配，铝资源存在较大供应风险。

　　第二是进口国相对集中。我国铝土矿进口国长期相对集中，主要为几内亚51%、澳大利亚32%、印尼17%三国。我国在2014年以前主要从印尼进口，最高一度达到66%，但印尼在2014年禁止原矿出口后，中国将目光转向几内亚，来弥补印尼的缺口。据Wood Mackenzie，2021年，几内亚铝土矿产量达8，744万吨，其中出口量为8，566万吨，几内亚铝土矿产量基本用于出口。而中国企业控制的铝土矿产量为4，996万吨，占比达57%。我们认为中国企业在铝土矿方面做海内外的资源整合有一定必要性，建议关注具有海外资源布局整合的标的。

　　图表：2021年几内亚矿山产量中，中国企业产量占比达57%

　　资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

　　国企改革有望持续带来国有铝企业的经营效率提升，国企改革红利的释放值得期待。2020-2022年国家提出国企改革三年行动，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。2023年国资委提出国企新的考核指标“一利五率”，加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，并有望开启新一轮国企改革深化提升行动，主要围绕提高核心竞争力和增强核心功能抓好重点领域改革。我们认为新一轮国企改革蓄势待发，国有电解铝企业核心竞争力有望进一步提升，国企改革红利的释放值得期待。

　　关注受益于中国特色估值体系下投资主线的结构性机会。我们认为应关注受益于以上主线的结构性机会，资源整合和国企改革有望提升电解铝公司外部资源的确定性以及未来经营效率的提升。而在国内电解铝产能天花板背景下，产能市值比高的企业具备更强业绩弹性。

　　锂：中国特色估值体系下，关注锂业公司估值提升的三条主线

　　一是资源整合，民营企业与国有企业各具优势。我们认为，民营企业和国有企业在锂资源获取的方面各有侧重，优势互补，有望通过资源整合提升未来的成长潜力，并进一步加大国内锂资源供给的保障力度。首先，虽然国有锂业公司收购海外的锂资源存在所有权方面的客观阻碍，但是对中国本土锂资源的获取具有优势，更有可能获取区域内的优质锂资源，并进行整合开发。其次，中国的民营企业可以更加灵活的实现中国锂业的“走出去”，出海收购海外的优质资源，并通过资金、技术等要素的投资与资源地深度绑定，通过海外资源的开发保障国内锂资源供给。

　　二是国企改革，有望持续带来国有锂业公司的经营效率提升。相比私营企业，国有企业客观存在经营管理市场化程度不高的现象，导致其经营战略更加保守以及更低经营效率更低，影响市场投资者对于国企的盈利增长预期。我们认为，未来随着国有企业体制机制改革的深入，国有锂业公司的经营效率有望逐步改善，有望进一步推动旗下锂资源的开发进度。

　　三是技术进步，有望加速国内优质锂资源的开发进程。中国本土的锂资源并不稀缺，但是具有品位低、杂质含量高的特点，因此技术进步对于国内锂业公司开发效率的提升具有重要影响。国内锂业公司经过多年的探索和发展，在盐湖提锂和云母提锂方面的技术积累已经达到全球领先的水平。国内锂业公司有望通过提锂技术进步赋能全球锂资源的开发，打开更为广阔的成长空间，一是私营锂业公司有望通过技术输出激活海外的低品位资源，成为中国锂业“走出去”的核心竞争力，二是国有锂业公司有望通过生产经验的积累、与私营企业的合作，进一步加大国内锂资源的开发力度和开发效率。

　　关注受益于以上三条主线的结构性机会。从中长期看，我们认为锂价仍将延续下行趋势，但是已经在估值中得到较为充分的反映。在此背景下，我们认为应关注受益于以上三条主线的结构性机会，资源整合、国企改革与技术进步有望打开国内锂业公司的成长空间，高成长性的企业有望通过加速放量和自给率提升穿越周期。

　　钴镍：中国特色估值体系下，把握资源整合+技术创新+机制创新三条主线

　　一是资源整合。我国关键资源存在供需分布错配的问题，导致我国关键矿产资源对外依存度高，供给风险较高。根据USGS，截至2021年，从供给端看，钴资源储量分布集中，刚果金钴储量占全球46%，中国仅占1%；镍资源储量分布集中，印尼、澳大利亚、巴西镍储量分别占全球22%、22%、17%，共计61%，中国仅占3%。需求端看，中国精炼钴、精炼镍产量占全球66%、35%，是全球重要的钴、镍精炼基地和消费引擎。我们测算，以进口原料与我国钴镍产品产量之比来看，当前我国钴、镍资源对外依存度为66%、98%；从内需、即我国表观消费需求角度看，我国自有钴矿、镍矿资源自给率为2%、6%，倒算可得内需下钴、镍资源对外依存度为98%、94%。在此背景下，我们认为中国企业在钴镍方面做海内外的资源整合具有十分必要性，建议关注具有海外资源布局整合的标的。

　　二是技术创新。当前我国不断强调高端制造发展机会，加强高端智能再制造关键技术创新与产业化应用，这其中也涉及到对上游金属原材料的一系列需求。对于钴镍资源而言，未来需求重点在于新能源车产业链，我们建议关注在冶炼、材料、回收等领域技术不断更新升级的机会，例如，镍金属湿法冶炼技术的升级、电池材料技术的迭代、锂钴镍核心金属回收等方面，来提升资源利用效率，增强我国技术实力与资源国产替代能力。

　　三是机制创新。激励机制是机制创新的重点方面。2019年以来，上市央企实施股权激励的次数明显增多，股权激励将核心员工利益与上市公司业绩绑定，对公司经营具有正向促进作用。在有色领域也不例外，我们认为股权激励、员工持股等等激励考核方式的实施，也是公司管理机制的调整，提振员工工作积极性，为公司发展注入活力，有利于公司盈利改善。

　　稀土：中国特色估值体系下，关注稀土&磁材板块估值提升的关键驱动力

　　上游稀土&下游磁材两个板块的主要上市公司类型，表现出截然不同的结构。一是目前上游稀土相关的上市公司均为央国企，体现了稀土作为“国之重器”，需要央国企作统一筹划和管理，且我们认为未来这一趋势有望继续深化，即央国企对于其他稀土资源的整合。二是下游磁材企业多为民营企业，或与该板块具有高技术壁垒相关，但不可忽视近来年央国企对于技术创新的加大投入，或将为该板块央国企重新赋能。

　　一是上游稀土重点关注国内资源整合方向。第一，海外三大主产区接近满产，新建矿山项目进度缓慢，资源端增量重点关注国内情况。第二，国内六大稀土集团进一步整合为四大稀土集团，目前国内稀土资源储量格局已经呈现为“一南一北”、“一重一轻”的雏形。

　　图表：海外三大主产区稀土REO供应增速放缓

　　资料来源：公司公告，海关数据，中金公司研究部

　　图表：国内稀土资源储量格局表现为“一轻一重”

　　注：内圈为中国轻稀土储量结构，外圈为中国重稀土储量格局，截至2022年底资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

　　二是下游磁材重点关注央国企的科技赋能及民企的技术进步。第一，下游高端磁材作为高技术壁垒行业，科技创新是其源源不断的增长动力，尤其在当下特斯拉提出下一代永磁电机不使用稀土材料的背景下，重点关注行业技术进步发展方向以及拥有强大技术底蕴、未来有望率先占领技术制高点的企业。第二，由于该行业的高技术壁垒特性，因此呈现出行业内多民企、少央国企的格局，但在当前央国企同样强调科技创新的背景下，我们也要重视有强大技术支撑的央国企。

　　交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时

　　交运板块央、国企数量众多、规模庞大，我们总结认为，大体可以划分为几大类型：一是占据一定区位优势、具有基础设施性质的”资源型”央企/国企，例如高铁、机场、高速公路、港口，其资产回报取决于区位、历史造价成本、利用率、再投资和管理效率等因素，二是参与市场化乃至全球化竞争、同时也为上下游行业和国计民生提供重要保障的行业，例如航空、航运、物流等，具有更明显的周期属性。

　　我们认为，无论是哪一类性质的央企/国企，都能够通过改善激励机制、调整业务结构、加强投资者教育宣传等方式，提升业绩及业绩增长率或稳定性、改善股东回报率，从而带来估值的修复。

　　航运：油运干散周期向上，集运价值等待发掘。航运板块的确拥有较强的周期性，业绩波动和估值体系波动均会对上市公司市值形成较大的影响。我们认为，航运大周期目前正在经历向上阶段，因此存在估值修复的机会。从细分板块排序来看，油运好于干散货好于集装箱，结合近期招商轮船新一期的股权激励，有望带来市场关注度的提升。

　　图表：原油油运：VLCC各航线平均运价上涨

　　资料来源：Clarksons，中金公司研究部

　　图表：成品油油运：MR各航线平均运价有所上升

　　资料来源：Clarksons，中金公司研究部

　　图表：集运外贸运价逐步进入底部区间

　　资料来源：Clarksons，中金公司研究部

　　图表：干散：BDI指数本周环比大幅回升

　　资料来源：Clarksons，中金公司研究部

　　物流：具备市场化机制的物流国央企有望估值修复。物流的核心竞争本质在于效率和成本，而在内外环境发生复杂变化的同时，物流还需要注重安全，以保障供应链的稳定和韧性。因此我们认为具备市场化机制的物流国央企有望得到估值修复，市场化机制让物流企业具备效率和成本的竞争优势，同时国央企又能在保障供应链稳定和韧性中起到关键作用。

　　铁路：板块估值修复依赖于铁路改革。中国拥有全球最发达的铁路网络之一，如果未来铁路改革在定价机制、市场运营和投融资体系上有所变化，铁路上市公司将充分受益，从而应来估值的提升。

　　机场：我们认为板块估值提升有赖于免税业务进一步发展。由于对机场业绩贡献占比高（2019时免税特许经营业务约占首都、浦东、白云三大国际枢纽机场收入的32%，净利润的73%），坪效卓越（主要一线机场免税租金坪效为34万元/平/年，而有税为9000元/平/年），免税商业为机场板块投资者一直以来关注的核心，也带动了2018年后市场对机场商业流量价值的重估。站在目前节点，我们认为机场免税量升价涨值得期待，而在此过程中若机场方可加强与免税经营商的合作，如对免税品类进行针对性改善、优化租金定价机制等，我们认为或可使免税业务发展或更上台阶。

　　图表：机场远期P/E估值：免税驱动板块估值逻辑从“公用事业”到“商业流量变现”