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51家医院36家亏损，未上市已计提商誉！华夏眼科：虽然号称“行业老二”，但与爱尔眼科差距太大 | IPO风云
来源： 市值风云
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未来收购所造成的潜在商誉减值，以及新成立公司所带来的折旧摊销，以及职工薪酬等，都可能较长时间侵蚀公司利润。
”
爱尔眼科（300015.SZ）一直算是资本市场的明星股，被冠以价值投资的典范，A股市场几无对手。
风云君也曾对其进行过覆盖，感兴趣的读者可以去市值风云APP搜索“爱尔眼科”。
然而，眼科市场这么大一块肥肉肯定不是一家独享。各区域的眼科连锁医院现在也是虎视眈眈，撸起袖子，抡起胳膊，欲借资本市场来扩大自己的势力范围。
这不，西南区域的龙头企业普瑞眼科，内蒙古的区域龙头朝聚眼科医疗，辽宁地区眼科企业何氏眼科，均递交了招股书。
厦门地区龙头眼科医疗机构华夏眼科也是不甘寂寞，跳上了擂台准备切磋切磋。
风云君今天就带大家看看其质地如何，有没有可能挑战爱尔眼科的江湖地位。
一、起家厦门，规模排行业老二
华夏眼科成立于2004年，前身为厦门眼科中心，是一家区属眼科医院。
为了扩大知名度，以及赢得消费者信赖，公司与厦门大学合作，成为其非隶属附属医院，以“厦门大学附属厦门眼科中心”对外挂牌。
后在2010年逐步开始连锁化的道路，控股了上海和平眼科医院，成立福州眼科、深圳华夏、佛山华夏、重庆华夏等医院。截止招股书签署日，华夏眼科拥有51家眼科医院及23家视光中心。
公司实际控制人为苏庆灿，其个人以及控制的华夏投资合计持有60.86%股份。
（来源：招股书）
华夏眼科2019年营收和归母净利润分别为24.56亿、2.18亿，自2017年起复合年增长率分别为24.01%、68.2%。
2020年前三季度，公司营收为18.08亿，较上年同期增长1.07%，归母净利润为2.27亿。
华夏眼科主营业务收入占比约99%，达到24.32亿。
该规模在已上市或准备上市的公司中排行第二，虽然与爱尔眼科差距太大，但也大幅领先普瑞眼科、何氏眼科。
公司主阵地在华东区域，主营业务收入75%来自于该区域。
主营业务收入中，谁又是挑大梁的那个呢？
二、白内障业务失速，屈光业务发展很快
公司眼科医疗业务2019年营收达21.9亿，占主营业务营收的90.04%；
配镜业务同期营收为2.23亿较2017年几乎翻倍，营收占比也上升到9.18%；
药店业务仅占主营业务收入的0.77%。
（主营业务细分项）
眼科医疗业务中起中流砥柱的为白内障和屈光业务，2019年占比分别为32.76%、27.57%。
（眼科医疗服务细分项）
最难的其实是眼底项目，通常为视网膜、黄斑与视盘疾病。眼底复杂程度高、难治愈且视力愈后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因。
用网络大V“烧伤超人阿宝”的话来讲，眼底手术是苦活累活穷活难活。华夏眼科在眼底业务上2019年营收为3.16亿。
（来源：“烧伤超人阿宝”微博）
眼表、斜弱视及小儿眼科同期营收分别为1.68亿、1.49亿，占眼科医疗业务的7.68%、6.79%。
我们主要关注公司两大核心业务：白内障治疗业务，屈光治疗业务。
1、白内障业务增速减弱
白内障是常见的致盲性眼病。人眼中有一个组织叫做晶体，正常情况下它是透明的，一旦晶状体由于某些原因发生浑浊就会影响视网膜成像，使人看不清。
白内障手术就是通过切除已浑浊晶体，植入人工晶体来解决此问题。
就白内障市场而言，国内人口众多，随着老龄化到来，预计2025年白内障患者将超过1.5亿人次。另外，中国白内障手术渗透率较低，未来需求应该比较大。预计白内障手术未来以10.3%的速度增长。
（来源：招股书）
目前行业技术趋势为，复明性白内障在朝屈光性白内障升级，高端晶体的使用带动手术整体价格的提升。
2019年，华夏眼科中高端晶体如三焦点人工晶体、多焦点人工晶体耗用大幅增加，带动白内障手术的单眼手术价格由2017年5143.68元上升为2019年的6117.07元。
（来源：招股书）
但手术量在2018年因业务规模扩大大幅上行后，于2019年下滑较快。主要是因为医保控费、晶体集采使得低端白内障手术利润微薄（使用普通晶体），民营医院此类手术意愿较弱，叠加公立医院大量分流，手术量在减少。
无论爱尔眼科，还是普瑞医药均表示手术量增速放缓，甚至下滑，但在朝高端转型，出现量跌价升的情形。
（普瑞眼科招股书）
预计在此背景下，白内障业务价格上还会往高端走，量上可能还得依赖外延式并购、扩大规模来实现。
华夏眼科白内障业务整体营收2019年为7.17亿，较2018年几乎没有增长，占眼科医疗业务比例也由2017年35.44%，下滑至2020年前三季度的27.30%。
而同期屈光业务则由20.65%增长到37.20%，看上去要抢占营收的头把交椅了。
2、屈光业务增速不错
华夏眼科第二大业务为屈光业务，简单讲就是通过手术治疗近视、远视及散光等。
据国家卫健委监测，中国学生户外时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子产品等因素是导致国内近视比例高、近视患者多的主要原因。
2019年近视患者约5.3亿人。
未来民营医院的手术市场规模约在30.9%左右，这也是各个医疗机构重点培育，重点发展的市场。
（来源：招股书）
华夏眼科2019年屈光业务营收达6.04亿较2017年营收翻倍，2020年前三季度营收为5.91亿，已经接近去年全年。
屈光业务也在向高端转型。
具体表现为推出中高端的全飞秒、ICL等屈光手术。其中全飞秒技术切口小、精度高、价格也较高，相比传统的准分子激光手术有一定优势，在国内发展较快。
普瑞眼科在招股书中透露，全飞秒手术毛利率为54.90%远高于准分子系列手术的5.74%。
（来源：普瑞眼科招股书）
综合技术安全性、以及毛利率，各家眼科医院均在推中高端手术，也正是借助高端化的趋势，华夏眼科的屈光业务实现了量价齐升。
（来源：招股书）
然而，白内障业务和屈光业务手术价格的上升，并未带来毛利率的同步上升。
三、规模效应不足，毛利率远低于爱尔眼科
华夏眼科2019年毛利率为40.22%，略微下滑一点。
从细分项目看，白内障毛利率连年下滑，幅度较大。
2018年，白内障毛利率下滑因为新开的医院在欠发达地区，使得单位手术价格下降；2019年，高端化后，手术所使用的晶体、药品等成本上升幅度大于手术单价的上涨，毛利率继续下降。
2020年前三季度因新冠疫情等因素使得手术量暴降，医护人员工资、折旧摊销等支出相对固定使得平均成本增加较大。
（来源：招股书）
屈光业务毛利率表现较好，维持在45%-48%之间，小幅变化多由于中高端项目占比等因素所致。
无论白内障毛利率，还是屈光业务毛利率，都较爱尔眼科差距很大。缺乏规模效应是一个重要原因。
华夏眼科目前51家医院，而爱尔眼科超过400家，完全不在一个量级上！自然对下游无论设备还是耗材的采购量议价能力差距较大，而且单位成本中的固定成本折旧摊销职工薪酬可能均较大。
另外一个重要原因在于，中高端手术占比可能较小。普瑞眼科、何氏眼科毛利率就因中高端手术占比较大而高于华夏眼科。
期间费用方面，眼科医院更偏销售而非研发，公司的销售费用2019年为3.51亿，职工薪酬及业务宣传及推广费，占销售费用比例分别为50.80%、32.52%。
公司整体销售费率在14%左右。爱尔眼科、普瑞眼科在10%、21%左右。
管理费率随着营收规模扩大逐步降至13%左右。研发费率、财务费率均较低。华夏眼科整体净利率呈上升趋势，距离爱尔眼科差距较大，优于普瑞眼科。
如若想缩小和领头羊的差距，以及甩开后来者的追赶，一方面靠口碑，完成内生增长。
另一方面，效仿爱尔眼科成功的经验，外延发展。
四、已出现商誉减值，51家医院36家亏损
华夏眼科2020年前三季度商誉为0.51亿，看上去似乎并不高。
但是真相却是：2017年公司直接计提了1.49亿。
目前51家医院中，有36家亏损，扣除掉2017-2019年成立的约12家左右医院，2016年及之前成立的医院，至少20家没有实现盈利。
按照爱尔眼科董秘吴士君的说法，眼科医院一般2-3年实现盈利，从这个角度看，华夏眼科一些医院4-6年都无法盈利。公司业务拓展经营有些差强人意。
（来源：搜狐网）
招股书透露，厦门眼科中心这一家子公司（约并表9家医院以及一家资管公司）的净利润2017、2018、2019、2020年1-9月分别为1.88亿、2.20亿、2.35亿、1.75亿，有的年份甚至大于整个公司的净利润。
由此可见，未来收购所造成的潜在商誉减值，以及新成立公司所带来的折旧摊销，以及职工薪酬等，都可能较长时间侵蚀公司利润。
抛开并购带来的规模扩张，单从眼科医院经营来讲，除了优秀的医生，还需要先进的医疗设备以及在医院场地上的投入。
反映在资产负债表上就是固定资产投入较大，以及医院装修带来的长期待摊费用较高。
五、固定资产、长期待摊费用较高
华夏眼科的固定资产最大的两项：房屋建筑物与医疗设备。
按照原值计算，2019年房屋建筑物为3.8亿，医疗设备为8.5亿；折旧后，二者分别为3.7亿，4.4亿。
医疗设备账面价值占总资产比例约21%。
房屋建筑物2018年由0.90亿增长到4.01亿主要是厦门眼科中心五缘湾房产建设完成。部分自用，部分归类进投资性房地产，按照成本法核算。
（来源：招股书）
也是由于该项目以及收并购，公司长期借款2018年增长到2.61亿，截止2020年前三季度，长期借款已全部还清，短期借款为0.3亿，货币资金为3.95亿。
除了自建房产，公司还需要租入场地同时对房屋进行装修，由此形成的长期待摊费用2019年为2.20亿，占总资产比例约10.41%。
资产负债表负债端，应收账款为重要一项。
六、医保结算产生较多应收账款
在患者就诊过程中，涉及到白内障、眼底等医保覆盖的项目，公司将和医保部门定期结算大部分，剩余部分等到医保年度清算后总结算。
2019年应收账款账面价值约1.74亿，占总资产比例约8%。按照应收账款余额计算，应收医保款占比为80.61%。
（来源：招股书）
七、结语
此次公司欲募资7.79亿，其中：
0.61亿用于天津华夏眼科医院项目；
0.84亿用于现有医院医疗服务能力升级项目，如购置全飞秒激光手术设备等；
2.30亿用于区域视光中心，发展配镜业务，两年内拓展200家直营店；
2.04亿加强信息化运营管理系统的建设；
2亿用于补充运营资金。
综合来看，厦门眼科营收利润表现还不错（当然也要考虑公司正处于上市筹备期，“冲刺期”），未来整个行业会有比较稳定的需求。
不过规模上，距离龙头爱尔眼科的差距很大，目前经营效果来看51家医院36家亏损。
一些经营4-6年的医院仍然无法盈利，这可能侧面反映了公司的运营效果稍弱。
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责任编辑：杨红卜
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