刘珺：美国经济政策极化三板斧，外溢效应十面观

　　文/财经意见领袖专栏机构 四十人论坛 　　

　　本文作者：刘珺（交通银行党委副书记、行长）

　　新冠疫情对经济的影响仍在持续，尽管疫苗生产和交付的量和力度在不断提升和加强，但准确预言疫情的走势以及经济回归常态的时间表和运动轨迹依然是假设和概率的组合，有效值不高，置信度不强。

　　因此，即便当下讨论“纯”经济问题，疫情这一公共卫生事件仍然是第一性的（thefirst-order issue），而居于第二性的经济问题（the second-order issue）得以解决的前提是疫情的实际可控，如果不奢望新冠病毒倏忽不知所终的话。经济学家和经济政策制定者要看病毒学家和公共卫生专家的脸色，而求解经济问题的前提是求解公共卫生问题。

　　循此逻辑，经济陷入低谷或是阶段性的，假设供给侧特别是制造业没有受到系统性的破坏，那么疫情的有效防控和经济的触底回升在速度和规模上或有不同，但应该是同向且步调相对一致的。矛盾论原理表明，矛盾的对立性依据一定条件向同一性转化，投射到目前疫情和经济的相互作用，或许这一进程已悄然启动。

　　在疫情经济的世界版图中，中国和美国是对比最为强烈的两大经济体。中国的做法是先解决主要矛盾和矛盾的主要方面，即从抗疫防疫到统筹疫情防控和经济社会发展。美国的做法大体分两段，前期是自由主义价值观与公共卫生突发事件的随机角力，政策端和响应机制的效果几乎被脆弱的公共卫生体系吞噬；近期是一边通过疫苗广泛接种尽快实现全体免疫（据美国传染病专家福奇预测，2021年夏末秋初美国将有70%至85%的人接种疫苗，从而实现群体免疫），一边通过“宽财政、宽货币”的宏观经济政策组合避免经济衰退并全力推动经济复苏。

　　美国是全球第一大经济体，其经济政策的影响面之广、影响力之大和影响度之深“无人能出其右”，平时如此，危机时更如此。新冠疫情暴发后，美国经济政策力度和广度迅速加大，取“无所不用其极”的姿态，远超原欧央行行长德拉吉的“尽其所能”（whateverit takes）的极化政策1.0版，形成了政策市场和市场政策的二维矩阵，与“看不见的手”的自由主义市场经济大相径庭，更是无几希“守夜人政府”的特征，其中几个大手笔政策特列示如下：

　　一是美联储2020年3月开始的“无上限量化宽松”（unlimitedQE），“零利率”（联邦基金利率目标区间0-0.25%）加无金额限制的国债和MBS购债计划；二是特朗普政府2020年12月出台的9000亿美元抗疫纾困计划；三是拜登政府2021年3月出台的1.9万亿美元经济刺激计划。

　　美国经济影响全球，其经济政策自然具有对他国经济和国际市场的超常影响力。更为重要的是，在世界经济处于新旧范式变迁之际，作为火车头的美国一举一动都会产生“涟漪效应”，甚至是波浪运动。以近期美国经济政策以及引发的市场反应为主要参照物，兼顾相关经济体，结合自2008年全球金融危机以来特别是新冠疫情以来的全球经济变化新特征，对新经济范式和与之配套的经济政策加以深度观察，以下透视角度或可呈现不一样的经济政策图谱，有助于廓清枝干，明晰本末，至少在大趋势上不至于坠入约定俗成的窠臼和按图索骥的程式。

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　　政治映射经济的能力趋强，美国两党政策边界模糊化，经济政策逐步极化。

　　其实早在疫情之前，美国政治对经济政策的影响已经渐趋强化，一种解释侧重于全球金融危机后政府干预对遏制衰退的必要性，一种解释侧重于自由主义市场经济需要通过“看得见的手”应对其机制失灵，在新冠疫情暴发后抗疫并阻止经济滑入泥淖和稳定就业更突出了政府的作用。

　　危机包括大疫的发生不以人的意志为转移，但政治人物却希望在危机中重演自己的“罗斯福新政”时刻，执政党通过经济政策推行政党主张以及在野党通过反对相关政策表达政治观点的迫切性和意愿都很强。但囿于人口结构的老龄化和经济发展的本质是生产力的发展，美国两党在应对危机的经济政策方面，其原本清晰的政党分野现在却越来越模糊。西弗吉尼亚民主党参议员JoeManchin的经济政策取向偏保守，与民主党时有分歧，与共和党却不时一致，如反对拜登的15美元最低工资等。

　　由于两党基础选民的主要诉求难以差异化，各自的经济政策有一定的趋同性，所以进一步聚焦于边际选民的诉求以提升政党识别度成为自然选项，导致政策的极化。美国2020年前五轮财政刺激总规模近3万亿美元，拜登胜选后的2.8万亿也不遑多让，叠加后续的基建投资、社保和教育支出等，总规模将超过2020年。目前，美国联邦债务远超政府债务占GDP比率的主流警戒线水平，两党皆是“正贡献”，经济政策从矫枉过正向极端化位移。

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　　经济范式接近质变拐点，工业经济的经典理论对数字经济的变量关系解释力不足。

　　工业经济与数字经济的生产和消费方式不同，资源配置方式不同，市场运行的方式也不同，基于前者的经济理论对后者的解释力愈来愈显示出局限性。

　　数字经济在国民经济中占比的上升，与传统的GDP增长并非正相关（图1），反而表现为一定程度的下压效应，包括对CPI的抑制。数字经济和技术经济自动化程度的提高、机器对人工的替代、产业链的全球布局及中间环节的减少等，不仅使制约生产和制造的要素和技术瓶颈大幅度降低，而且数据作为新的生产资料拓展了系统性提高生产率的能力。其意义在于供给侧对宏观经济的影响降低，即便在疫情下全球供应链和生产活动受到巨大冲击，生产的全链恢复时间上缩短，能力上增强；与之对应，需求侧的作用逐渐突出，解决需求问题的难度和重要性同步增加。

　　DavidRosenberg估算，一旦美国的经济刺激政策礼包在两个季度耗尽，除非私营部门的需求在下一年增长10%，否则政策效果只能是短暂的。需求，特别是有工资增长和真实就业支撑的需求，是经济复苏和持续增长的题眼。

　　图1：中美数字经济占比和GDP增长曲线图（单位：%）

　　数据来源：中国信息通信研究院《全球数字经济新图景》、《中国数字经济发展与就业白皮书》、《G20国家数字经济发展研究报告》、《中国信息经济发展白皮书》

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　　全球化的速度调整和方向调整同步进行，核心内容在变化之中。

　　即便在民粹主义等反全球化回潮的背景下，全球经济的连通和融合仍然无法被逆转。数字经济的载体是数据，数据的连通性和流动速度是广域和光速级的，大数据之“大”不可以分割为地理区域，大数据、人工智能等技术创新之初，其作用力场就是全域，其目标市场就是全球。

　　如果说全球化的上半场是一个生产过程，是供给适应需求，那么，下半场便是更好的分配和更有效率的生产相平衡的过程，是需求定义供给。经济全球化的内容和实现方式在优化，而政治“孤立主义”却试图阻滞这一进程，市场一体化与经济体集群分化之间的张力加大，烈度加强，经济问题的解决办法未必在经济本身，全球协作的一揽子方案是破题的关键。

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　　美国经济政策的“跨界组合”频发，特别是财政政策和货币政策的泾渭不再分明

　　经济政策本就是工具箱的概念，鲜有单一政策唱“独角戏”的情况。美国经济政策运用越来越强调叠加和配合，财政政策和货币政策多组合使用（图2），甚至二者的边界逐渐模糊。

　　近期引起巨大争议的现代货币理论（Modern Monetary Theory）便是杂糅财政和货币，给有货币发行权的政府开出药方：无需量入为出，通过加大支出就能把经济“买出”衰退。现实中，西方主要经济体一定程度上都在运用或部分运用财政赤字货币化或债务货币化，市场反应是通胀预期显现以及长债利率、大宗商品价格等形成阶段性新高，宏观效果则是政策成本和副作用在时间上被延后，代际负担不均衡被加重。

　　图2：美国1970年以来利率政策和财政政策时间序列图（单位：%）

数据来源：Wind

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　　美联储货币政策目标从通胀与就业兼顾趋向更关注就业，货币政策工具适配性让位于效力。

　　其他主要经济体央行货币政策的多目标也逐渐成为主流，通胀、就业、经济增长等并行成为目标，利率、货币发行、资产负债表管理、前瞻指引等组成工具箱。“单一”不再是央行货币政策的追求，而是更多的相机抉择，甚至是更多的、更频繁的财政政策和货币政策的组合，如目前的“宽财政、宽货币”组合。基本共识是，没有政策间的相互协调和衔接，政策效力就会大打折扣，货币政策目标与其效力是统一的，所以，适当降低政策工具适配性的重要度，而以测算的政策效力倒推政策工具的类型和量已成为常规做法。

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　　美联储的独立性抑或央行的独立性只能是相对的，货币政策作为宏观经济政策可选项的本质没有变。

　　应对危机时，货币政策在总量调节上发挥了不可替代的作用，是宏观政策的主力军。但是，财政政策的结构调整作用也不容低估，并且二者在其本职之外，均进入对方的领域，如结构性货币政策和总量性财政政策，政策的相互交叉对各自的独立性产生了深刻的影响，美联储也在其列。

　　另外，美联储的货币政策显示出越来越多的与政府的互动，如金融危机和疫情暴发后的一系列“宽货币”政策，速度和力度均超出预期，对其独立性的质疑再度起势也就不足为奇了。货币政策是政府宏观经济政策的组成部分，货币政策当局的独立性只能是相对的，是系统内的独立，即在系统内与其他政策制定部门的相互独立，而非系统性的独立，即全然独立于政府之外。货币政策是宏观经济政策的主要选项，与其他宏观经济政策特别是财政政策的配合是必然的，政策的多元性和组合化特征决定了政策制定者之间协调也是必然的，货币政策当局不是为独立而独立，而是须持续强化政策的前瞻性、精准性、针对性和时效性，否则就是本末倒置。

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　　通胀与就业的传统对应关系不再成立，美联储调校货币政策目标梳理成章

　　无论是“失业-工资”的菲利普斯曲线，还是萨缪尔森和索洛提出的“失业-物价”的第二菲利普斯曲线，其揭示的通胀与就业的关系在后工业经济时代已经缺乏实证数据的支持。美国持续走低的失业率并未引发工资的上涨和通胀的上升，而不断下降的劳动参与率降低了低失业率的成色，共享经济、零工经济等新的数字经济形态，就业的概念和形式更是发生了质的变化，就业和失业不再是非黑即白的“二分法”，而是一个不断左右游移的过程，二者的相互切换既频繁，又自然。

　　新冠疫情及防疫要求的居家办公，进一步改变了就业的状态，疫情后就业能否回归原样的问题答案显然倾向于否定。所以，美联储“控制通胀、促进充分就业”的货币政策目标所对应的工具和传导机制亦随之调整。

　　美联储一再强调，除非劳动力市场大幅改善得以确立，否则宽松的货币政策不会轻易退出。与该立场一致，美联储去年首次对其货币政策执行框架进行修正，仅考虑就业与最大就业之间的单向缺口，实行平均通胀目标制，而非如过去通胀率一接近2%就启动预防性加息，政策意图十分明显，宁愿承担一定的通胀和过热的风险，也不愿背负把经济复苏的萌芽扼杀在摇篮中的“经济杀手”的骂名。

　　货币政策是平衡术，但现在却向一侧偏离，除政治因素外，或许是因为紧缩一侧难有用武之地，数字经济的通胀仍是一片人迹罕至的“新大陆”。货币超发与通胀的关系或许没有被驳倒，但通胀的计量、预测和管理工具一定与之前迥异，新的方法论须“破茧成蝶”。

　　图3：美国失业率与CPI（单位：%）

数据来源：Wind

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　　美国长期国债收益率与股市指数走势发生背离，股债之间的负相关关系出现变化。

　　按一般规律，股市和债市的表现大体上互为代价，因为资金是有限的。降息周期对应的是债券牛市，股市资金流出和增债配置，反之，升息周期对应的是债券熊市，股市资金流入和加股配置。但是，这种关系从上世纪七八十年代以来出现了系统性的背离，进入新世纪表现更为明显， 2008年全球金融危机以来更是原有关系的彻底重置（图4）。

　　图4：美国10年期国债收益率与标普500股指

数据来源：Wind

　　解释之一，工业经济时代股票收益率高，但经风险调整后的债券收益率相对可比，所以，股债的相对平衡组合符合逻辑，而数字经济时代债券收益率持续走低，与股票的互补效果不再是左右投资的关键因素；解释之二，大的经济危机之后，鸽派货币政策占据主流，特别是量化宽松和零利率、负利率的长期化，使得资本市场价格中枢扭曲和风险定价失灵，债市只存在单向运动的可能，债券投资在利率破零后博价差的投资行为盛行，而股市中的分红股却成为博利差投资者的目标，两种投资在组合中的功能发生一定程度的错位；解释三，股市指数大幅上涨的驱动力不是正态分布，甚至不是“二八效应”，而是数量极少的头部企业，如科技股、生物医药等龙头股，引领股市不断创出新高，而这样的股市显然是个性特征强于共性特征，两大市场的整体比较在实际投资中意义不大。基本可以预测，投资中股债比关系或许会回归，但一定不是传统的强相关，而是弱相关。

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　　美元和美国经济政策的外部影响力变得更大，外溢效应强化。

　　危机时，美元作为避险货币的地位得以凸显，美元升值并吸纳极其稀缺的资金，使本需要经济纾困和刺激的国家缺少资金，特别是硬通货的美元，美国的全球资源虹吸效应在危机时愈发显著，危机越大，越是如此；非危机时，美国经济的增长诉求一定程度上需要美元走弱，即便在市场利率走高尤其是长债利率走高以及经济复苏态势基本确定时，美元也不是按逻辑升值，而是反向贬值，其中非市场因素的“计划性”可见一斑（图5）。

　　图5：美元指数与标普500波动指数（VIX）

数据来源：Wind

　　除全球最有深度“安全港”和最大规模避险资产的因素之外，美元一定程度上被“政治化”，其强弱不再由单纯市场供求和风险收益决定，而是以综合国力为基，甚至不排除保护本国市场和维护国家安全的主动“设计”，因此，固守全球复苏及美国经济回稳的“因”产生“强美元”的“果”是一种想当然的误判。如果资本市场是“经济晴雨表”，真实情形是非危机时，新兴经济体资本市场的表现未必超越美国；危机时，更是滞后颇多（美股、美债和全球指数的比较见图6），而当前新兴经济体更是需要一边在抗疫中继续爬坡，一边应对美元贬值和美债利率陡升的双重冲击。

　　图6：美国股指、美国债指、全球综合股指、全球综合债指

数据来源：Bloomberg

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　　美元信用被“美国第一”等民粹经济政策和“以邻为壑”的贸易政策严重透支，虚拟信用生态甫成。

　　虚拟货币价格开年以来急速上升，其中比特币更是走出屡创新高的诡异走势（图7）。除分布式数据库、额度上限、算力等技术因素外，信任显然是核心问题之一。如密克罗尼西亚Yap岛的“巨石币”一样，货币的本质属性是信任或信用，法币更是如此。延伸这一概念至国际货币体系，核心货币存在和广泛使用的前提是发行国的信用和使用者对发行国的信任。无需纠缠于 “去中心化”的口号，虚拟货币只是“去”物理中心，而实质上构建了一个围绕算法和平台的虚拟中心，如果中心是坚不可摧的，中心的存在意味着体系的稳定，何须取而代之。

　　图7：比特币成交价格走势（美元）

数据来源：Wind

　　所以，比特币价格的飙升与稀缺性、智能合约、防货币超发、防政治干预等因素关联不大，而是因为作为其对手的法币表现“技不如人”，货币发行纪律松弛、货币政策不稳定、财政政策借货币政策“暗度陈仓”等行为严重侵蚀其信用，使用者的信任也在被逐渐被消耗，货币的一般等价物地位被严重动摇，美元亦是如此。如果国际主要货币的信任问题得不到有效解决，寻求替代品的尝试就不会停止，虚拟货币或其他形式货币的春天就只是个开始，而美元等国际主要货币的冬天就仍未过去。

　　以上趋势性的变化仍在发展中，宏观层面右侧的故事仍在继续。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)