太平洋：1998-2007年房地产金融调控史复盘

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　　原标题 这次不一样？——40年房地产金融调控史最全复盘系列之三（1998-2007）

　　来源 太平洋证券

　　报告摘要

　　从 1993年抑制经济过热开始，经过 3 年多的调控努力，到 1996 年中国宏观经济顺利实现了“软着陆”。虽然 1996 年经济已经出现“宏观好， 微观差”的疲弱迹象， 企业亏损率高达 46.4%，但为了防范通胀反弹， 1997 年中央继续采取了适度从紧的财政、货币政策。

　　1．内忧外患中，房地产成为刺激国内需求的重要抓手

　　1998年前后，中国面临的外部环境开始悄然变化。1997年7月，亚洲金融危机率先在泰国爆发，随后迅速向马来西亚、新加坡、香港、台湾、韩国、印尼等国家和地区蔓延。中国的金融部门虽然没有受到严重影响，但出口需求锐减。

　　国内形势也不容乐观，国企改革造成大量员工“下岗分流”或失业，长江流域又发生百年不遇特大洪水，种种不利因素在1998年集中爆发。随着经济形势迅速下滑，从1998年2月开始到2002年底，中国经济出现了改革开放之后第一次也是持续时间最长的一次通缩（另一次是2009年）。

　　在外患不断，内需疲软的大背景下，房地产成为刺激国内需求的重要抓手之一。1998年5月9日，中国人民银行颁布了《个人住房贷款管理办法》，鼓励商业银行开展住房抵押贷款业务，最低首付比例要求为30%，最长贷款年限为20年。1998年7月3日，国务院正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，该通知决定自1998年下半年开始停止住房实物分配，正式开启了住房商品化时代，大大提高了居民的购房意愿。1999年2月23日央行又发布《关于开展个人消费贷款的指导意见》，进一步将按揭贷款的最低首付比例从30%降至20%。

　　1999年4月，国务院又颁布《住房公积金管理条例》，标志着住房公积金进入了法制化、规范化运作的新时期。住房公积金制度最早是1991年5月上海市率先试点，1994年7月国务院发布《关于深化城镇住房制度改革的决定》，提出在全国全面推行住房公积金制度。1996年国务院住房制度改革领导小组又发布《关于加强住房公积金管理意见的通知》，为公积金制度的全国推广提供了具有可操作性的依据。但是在推广之初，单位与职工将住房公积金视为一项成本和负担，并不重视，缴存率明显偏低。随着制度的不断完善，以及中央层面的不断宣导，缴存率不断提高，缴存额从1994年的110亿元上升至1998年的1000亿元。

　　在房改、按揭贷款、住房公积金等各方面政策的共同推动下，此后几年居民住房消费得到有效启动，呈现供需两旺的发展势头。房地产业及其所带动的上下游相关产业的快速发展对拉动经济增长作出了重要贡献。但是，局部地区出现了房地产投资增幅过大、房价增长过快等问题。2001年房地产投资的增速更是达到了将近30%。由于无法解释这样反常规的增长，2003年1月国家计委经济研究所发布的《中国行业景气分析报告》认为“房地产投资过快，与整个宏观经济处于调整型增长的态势是背离的，是不健康的；房地产消费结构不合理；地皮炒作造成房价居高不下。”

　　2．开发贷“432”条件逐渐成型，提高按揭贷款首付比例首次成为调控手段

　　为防止出现新的房地产“过热”，2002年8月26日建设部等六部委联合发布《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》，首次明确要求申请贷款的房地产项目必须满足“四证齐全”，否则商业银行不得发放任何形式贷款。此时房地产开发项目的最低资本金比例依然是20%，沿用了1996年《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》和1998年《城市房地产开发经营管理条例》中的规定。

　　2003年1月，中国终于告别了连续14个月的通货紧缩局面。为抑制房地产投资过热并防范金融风险，2003年6月5日，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（“121号文”）。其中对于开发贷的要求将最低资本金比例从20%提高至30%，并且首次明确提出商业银行不得向房企发放用于缴交土地出让金的贷款。还首次明确商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。

　　但是2003年上半年的“非典”疫情改变了决策层对于全年宏观经济增速的预期，决策层希望借助房地产来托底经济。2003年8月国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文），首次提出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。促进房地产市场持续健康发展，是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施”，并提出“对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度”。国务院18号文的基调跟央行121号文明显不一致，因此央行121号文的很多内容实际并没有很好地落实下去，比如要求商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款，并要求严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。这些要求实际上体现了当时的监管理想，如果当时能够得到认真落实的话，之后房地产行业可能会发展得更为健康。

　　事后来看2003年中国的经济增速其实并没有受到太大的影响，全年GDP增速达到10%，是1997-2003年间增长最快的年份。主要是由于加入WTO后“中国制造”带动的外贸快速增长和房地产及其上下游产业链拉动的内需旺盛。虽然央行货币政策前瞻性地小幅收紧了流动性（2003年4月首次发行央票回收流动性，2003年9月提准），但由于国务院层面抑制经济过热的政策没有及时推出，叠加美伊战争导致国际油价迅速飙升，从2003年四季度开始，国内CPI开始快速攀升。

　　为抑制经济过热和通货膨胀，2003年底宏观政策开始转向，2003年底中央经济工作会议把“盲目兴办各类开发区，信贷投放偏快”等作为“局部苗头性的问题”进行风险警示。随后又连续出台针对钢铁、水泥、电解铝等行业的调控政策，著名的江苏铁本项目被查处。到2004年4月27日，房地产行业也成为调控的对象。国务院发布《关于提高钢铁等固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发项目的最低资本金比例进一步提高到35%。

　　2004年9月2日银监会又发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》，开发贷门槛进一步提高， 要求对资质较差或以往开发经验较差的房地产开发企业，贷款应审慎发放 。该指引出台后，主流银行一般要求申请开发贷的房地产企业具备二级及以上开发商资质，“432条件”（四证齐全，35%以上资本金比例，二级及以上开发商资质）成为主流的开发贷准入门槛。 （其实银监会一直没有明文规定申请银行开发贷的房企一定要具备二级及以上开发商资质，只是主流银行在自己把握的时候往往这样要求罢了）

　　虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观，2005-2006年，国务院又先后发布“老国八条”（2005年3月26日）、“新国八条”（ 2005年5月9日）、“国六条”（2006年5月17日）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006年5月24日九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。

　　3．境内资本市场不通畅，房企掀起海外上市和发债热潮

　　在银行贷款门槛不断提高的背景下，部分房企将目光转向了资本市场。但2004年8月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。2005年4月，为了解决由于历史原因造成的A股上市公司非流通股不能流通的问题，证监会又宣布启动股权分置改革试点工作，再次暂停了IPO发行。一直到2006年5月股权分置改革成功完成后，A股的IPO发行才重新启动。

　　2004年6月18日世荣兆业IPO上市后，一直到2006年7月，两年多时间里没有一家房地产企业成功实现A股IPO。2006年7月31日保利地产成功上市，成为股权分置改革后首家上市的房企（其实保利地产早在2004年6月就已经通过证监会发审委审核获得首发上市资格，但因为IPO暂停而搁置）。此后，由于正值中央不断加强对房地产行业的调控力度，证监会对房企上市的审核变得越来越严格，2006-2008年在A股成功上市的房地产企业寥寥无几，只有8家。

　　在A股上市道路不通畅的情况下，从2005年开始，大量房企转战港股市场IPO，如2005年的富力和雅居乐，2006年的世茂和绿城。2007年是内地房企赴港上市的大年，这一年国际资本市场正处在金融危机爆发之前最乐观的时候，流动性充斥市场，碧桂园、合景泰富、中国奥园、SOHO中国、方兴地产（现已更名为中国金茂）、远洋地产等一众房企成功在香港实现IPO。（第一家在港上市的内地房企是1992年的中国海外发展，1993年中海又成为第一家在香港发行美元债的内地房企）

　　这些房企在实现港股上市之后，往往很快又在香港发行美元债（如雅居乐、绿城等等）。主要是由于2005年7·21汇改之后，人民币长期处于升值轨道之中。开发商在境外借到美元债，都是立即转入境内换成人民币进行投资。到要还款的时候，才将人民币转出境外换成美元。因此，人民币每升值1%，就意味着开发商要还的美金本金减少1%，这相当于降低了财务成本。而且美元债的期限往往比较长（动辄7年期），可以优化公司的负债结构。美元债成为不少房企挨过2003-2007这一轮宏观调控的救命稻草。

　　4．房企境内发债尚处于萌芽阶段

　　1999-2008年这10年也是房地产企业境内发债的萌芽阶段。我们在本系列的上一篇中提到，从1984年开始一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券的融资活动，在此期间，国家还没有对其进行规范管理，因此房地产行业的第一笔债券融资也较难考证。

　　但从wind数据来看，有数据可考的第一笔房企企业债是深圳市振业（集团）股份有限公司1999年10月发行的“振业债券”，此后中国金茂、中国国贸等国资房企也成功发行企业债。

　　房企发行的第一单可转债是2002年6月万科发行的“万科转债”，2004年9月万科又发行了一笔“万科转2”。此外华侨城、华发股份也分别于2003年和2006年发行了“侨城转债”和“华发转债”。

　　不考虑园区类企业（如2006年2月的南京高科、2006年4月的浦东金桥）的话，房企发行的第一单短期融资券是2006年5月金融街发行的06金融街CP01。

　　房企发行的第一笔公司债是2008年3月金地集团发行的08金地债。随后新湖中宝、保利地产、北辰实业、中粮地产、万科等房地产企业也都在2008年成功发行了公司债。

　　5．信托公司告别自己举债、自己投资的“自营”模式，开启“受人之托，代人理财”的“资管”模式

　　正如我们在本系列的上一篇《这次不一样？——40年房地产金融调控史最全复盘系列之二（1988-1997）》中提到的，1993年在宏观调控治理经济过热的大背景下，信托业也开启了第四次行业整顿，全面清理各级人民银行越权批设的信托投资公司。1995年，央行对全国非银行金融机构重新审核登记，并要求国有商业银行与旗下信托机构脱钩。信托公司数量从1995年的392家下降到1996年的244家。

　　1997年11月第一次全国金融工作会议（每五年召开一次，1993年那次不算）在京召开。这次会议提出严格执行银行、信托、证券、保险业的分业经营和分业管理原则，信托投资公司应真正办成受托理财的金融机构，一律不得办理法人委托存贷款以外的一般存贷款业务。

　　亚洲金融危机爆发后，金融机构不良激增。1997-1998年，农村信托投资公司、新技术创业投资公司、广东国际信托投资公司先后因为资不抵债和支付危机被关闭。

　　广东国际信托投资公司于1980年经广东省政府批准成立，此后不断发展壮大为金融+实业投资的企业集团，并凭借其窗口公司的身份在世界范围融资。同时，广信在房地产业倾注巨资，一度成为广东省最大的“地主”。但1997年亚洲金融危机爆发以后，由于经营管理方面的混乱，广信出现了严重的外债支付危机，1999年1月11日，广东国际信托投资公司向广东高院申请破产。

　　号称中国信托业“老二”的广信倒闭，给决策层带来了很大的触动。1999年，决策层下定决心开启了第五次信托业大整顿。这次整顿的目的是要让信托业回归到“受人之托、代人理财”的业务本源，整顿的重中之重是要使信托业和银行业、证券业分业经营，不能用负债资金从事投资、贷款业务和证券业务。本着“信托为本、分业经营、规模经营、分类处置”的原则，监管逐步清退了一些规模较小、濒临破产的信托机构。整顿前全国共有239家机构，而整顿后仅59家信托机构获准重新登记。

　　2001年4月28日《中华人民共和国信托法》颁布，并于当年10月1日起正式实施。2002年6-7月间又相继颁布《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。“一法两规”的出台为信托公司业务向本源回归奠定了制度基础。2002年7月18日，上海爱建信托投资公司发售了首只信托产品，标志着信托公司告别自己举债、自己投资的“自营”模式，开始向“受人之托，代人理财”资产管理模式转型。此后，市场上发售了少量以 “过桥贷款”为主要投资方向的房地产信托产品，但这一融资通道初期并未引起房地产商的重视。 

　　2003年6月5日，央行发布 “121号文”，将房地产开发贷的最低资本金比例从20%提高至30%。2004年4月27日，国务院又将该比例进一步提高到35%。面对越来越高的开发贷门槛，拥有优质土地资源的开发商一方面资金链捉襟见肘，另一方面又不想稀释股权跟别人分享利润，于是开始寻求跟信托公司合作，房地产信托产品迎来第一次快速发展期。在121文件出台后，仅北京就有“三环新城”、“太阳星城”、“金融街写字楼项目贷款”、“宣祥家园经济适用房”等数个信托项目推出。

　　重庆国际信托投资公司是最早尝试明股实债产品的信托公司。2003年5月，“重庆国信”推出了景龙国际公寓股权投资信托计划。规模为8000万元，期限为一年，投资获益模式是以股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托期满后北京中建岚森建设投资有限公司以股权溢价9%回购的方式归还信托资金及收益，信托受益人将享有不低于6%的预计年收益率，“重庆国信”则享有另外3%。这种模式满足了开发商既需要补充资本金，又不想跟别人分享利润的需要。

　　2004年10月18日，银监会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》。征求意见稿对房地产信托产品的监管非常宽松，允许符合一定条件的信托产品给四证不全的房地产项目发放信托贷款，并允许信托资金用于缴纳土地出让金。但该文件迟迟没有正式出台。 

　　2005年中央加大了针对房地产的调控力度，先后发布“老国八条”（2005年3月26日）、“新国八条”（ 2005年5月9日）。房地产信托政策也开始收紧，2005年8月28日，银监会发布《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，要求房地产信托贷款必须符合“四三二”条件，即四证齐全、35%以上自有资金、二级及以上开发商资质。这意味着此时房地产信托贷款的要求比银行开发贷的要求还严格。（其实银监会一直没有明文规定申请银行开发贷的房企一定要具备二级及以上开发商资质，只是主流银行在自己把握的时候往往这样要求罢了）。在执行中，地方监管机构对该政策进行了一定程度的变通，逐渐演变成了只要控股股东旗下有二级及以上资质即可，申请贷款的项目公司不一定要有。

　　由于2002年的《资金信托管理暂行办法》里规定，资金信托不得发行超过200份，如果仅仅向居民发售的话，对于大型项目而言可能很难募集到足够的资金。于是信托机构开始考虑同机构投资者合作。

　　2005年12月23日全国社保基金理事会委托中海信托管理30亿元资金，期限一年，投向铁道部的铁路建设项目，由交通银行北京分行提供担保。这是信托产品与机构投资者合作的最早案例，可能也是最早的“通道”案例。

　　后来风生水起的银信合作也是在这段时间兴起的。2006年5月16日，民生银行推出了一款名为“非凡”的人民币理财产品，这是第一款底层资产是非标债权的理财产品，募集资金投向了平安信托发起的吉林江珲高速公路项目，也是信托与银行理财进行合作的第一次尝试。（此前的理财产品一般投资于银行间市场的央票、国债、利率债等流动性较好的资产，如中国第一只面向个人客户的人民币理财产品——2004年7月14日光大银行发行的“阳光理财B计划”）。

　　到2006年7月，银监会又发文限制信托公司明股实债操作。2006年7月22日银监会发布《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，要求信托投资公司开办房地产贷款业务、或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，都要满足“四三二”条件。

　　2007年 信托业开展了第六次大整顿，信托机构稳定为68家。2007年1月23日，银监会颁布《信托公司集合资金信托计划管理办法》，规定信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。为了绕开该限制，信托公司通过创设各种资产收益权或者明股实债等方式变相开展贷款业务。“特定资产收益权”是一种常见的形式。所谓“特定资产”其实就是项目对应的土地，“特定资产收益权”其实就是该项目未来所能产生的现金流的要求权。“特定资产收益权”期初是属于项目公司的，信托计划通过从项目公司手中购买该收益权的形式将资金注入项目公司，到期后项目公司再将该收益权溢价回购回来。

　　除了“特定资产收益权”的形式之外，“股权收益权”也是一种常见的形式。但后者跟前者不同之处在于，项目公司的“股权收益权”是属于原始股东（一般是集团公司或者区域平台公司）的，因此信托计划从原始股东手中购买项目公司的股权收益权，实际上是将资金给了原始股东，原始股东再通过股东借款的形式将资金注入项目公司。

　　直到2008年“四万亿”刺激政策出台前一周，银监会还在收紧房地产信托政策。2008年10月28日，银监会办公厅又发布《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，相当于直接禁止了“明股实债”操作。

责任编辑：王涵