东兴证券：复合调味品按下行业快进键_新浪财经

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　　头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 ——复合调味品系列报告之公司篇

　　投资摘要

　　在复合调味品系列报告之行业篇《C端B端共促行业快增，跑马圈地龙头初显》中，我们认为从需求端来看，C端与B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将成为市场主要整合力量。天味和颐海都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合调味品龙头海天进行对比。

　　【天味食品】产品渠道双轮驱动培养品牌

　　天味食品发展稳健，产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代，未来2-3年主要看渠道拓展。2011-2019年公司收入年均增长14.71%，归母净利年均增长15.78%。19年上市后迎拐点，发展迈入快车道。

　　· 从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近30年，稳扎稳打。公司前身可追溯至1993年成立的成都天味食品厂，目前有三大生产基地，主要品牌有大红袍、好人家、天车。

　　· 从产品端看，火锅底料占比大，川菜调料增速快。公司火锅底料为大红袍及好人家品牌，收入占比近半，2011-2019年均增长14.15%，川菜调料为好人家品牌，收入占比约35%，2011-2019年均增长21.39%。公司目前品牌培育向“好人家”倾斜，产品定位中端，收入的增长主要靠销量增长带动，吨收入略有上扬。

　　· 从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比85%，未来做深成熟市场，做广弱势区域。公司经销商管理体系制度完备，分大区开发经销商，保证金制度确保质量。2011到2018年，公司经销商数量由664增加到809家，单个经销商年均贡献收入从85万提升到147万，截止2019Q3经销商共1054家，19年经销商开拓步伐加快；公司未来仍会维持快节奏做深西南华东华中等成熟市场、做广东北西北华北华南等弱势区域，瞄准空白区域与下沉市场开发。

　　· 从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。2015年后，公司定制餐调与电商渠道增速极快，近三年CAGR分别达202%和176%。定制餐调业务客户集中度高，CR5为70%以上，受益餐饮行业供应链标准化驱动，不断拓展目标连锁餐饮客户，3年后定制餐调渠道占比有望从10%提升至20%；电商渠道基数小，线上第三方平台自营店为主，电商直播背景下，公司与主播薇娅合作，成功打造爆品，销量级别上台阶，未来3年电商渠道占比有望从4%提升至9%。

　　盈利预测及投资评级：预计公司2020-2022年营业收入分别为21.60亿元、27.05亿元和34.54亿元；归母净利润为3.41亿元、4.19亿元和5.40亿元；对应EPS为0.82元、1.01元、1.31元，当前股价对应P/E为52.58X、42.74X、33.14X。

　　【颐海国际】依托强品牌扩大品类深化渠道

　　颐海国际积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。2013-2018年公司收入年均增长53.36%，归母净利年均增长90.23%，收入中与海底捞关联方收入年均增长45.69%，第三方收入年均增长61.56%，未来关联方收入主要依靠海底捞餐厅收入增长，第三方不断拓品扩渠做大平台。

　　· 从发展历程看，颐海国际定位中高端，海底捞赋予品牌效应，第三方业务增速快。颐海成立于2013年，前身为海底捞成都分公司，后拓展业务至第三方。公司股权结构清晰，海底捞董事长张勇为实际控制人，与员工携手打造火锅文化，市场化激励机制到位，目前已设立两期员工股权激励计划，上市后大力拓产弥补之前产能劣势，规划霸州、漯河、马鞍山等产地，规划产能由上市后2016年的3.5万吨扩大至2022年的72万吨。

　　· 从海底捞关联方业务看，品类主要是火锅调料，销量与海底捞收入相关性大。颐海为海底捞独家调味品供货商，品类以火锅调料为主，关联方业务火锅调料收入占关联方总收入的97%，其销量与海底捞收入比值约为2%-3%，未来此部分收益将依赖于海底捞餐饮门店的增长。关联方业务的毛利率变化大，与两者之间定价核算标准变化、海底捞餐厅配方变化等相关，未来基本保持市场化定价。

　　· 从第三方业务看，公司在火锅调料基础上先后推出中式复合调料、自加热食品、休闲零食等品类，产品项目制及合伙人激励制度保证其不断拓品扩渠。公司第三方渠道以商超为主，近5年增长主要靠销量推动，5年平均销量增速57.07%，吨收入增速2.87%。基于海底捞的全国知名度，公司第三方渠道主要依靠品类的不断丰富及渠道的不断拓展来实现高增，拓品方面公司通过产品项目制来激励，自加热小火锅成爆品，目前开拓休闲零食品类，至此已形成了丰富的子品类矩阵—“海底捞火锅底料+筷手小厨中式调料+好好吃饭调味酱+海底捞自加热+哇哦火锅零食”。扩渠方面通过销售人员合伙人激励制度来保障，类似海底捞门店师徒制，激励市场化带来的是18年更高增速。

　　盈利预测及投资评级：预计公司2019-2022年营业收入为44.24亿元、71.35亿元、103.78亿元、140.06亿元，同比增长65.02%、61.29%、45.43%、34.96%，归母净利7.35亿元、9.94亿元、14.85亿元、20.89亿元，同比增长41.96%、35.21%、49.40%、40.69%，每股收益为0.70元、0.95元、1.42 元、2.00元，当前股价对应P/E为79X、58X、39X、28X。

　　【财务对比】颐海VS天味VS海天

　　天味和颐海的产品渠道有相似性，处于发展期；调味品龙头海天以酱油起家，目前已拓展到蚝油、黄豆酱、醋、料酒等品类，我们以复合调味品发展期子行业的龙头天味颐海对比一般调味品成熟期子行业的龙头海天，寻差异、找距离。

　　· 天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大。从资产负债端来看，天味、颐海负债较少，资产负债率约为17%，且负债以流动负债为主，主要为上游占款。资产端货币资金及银行理财占比大。从收入利润端来看，天味增速稳健、颐海增长迅猛。从现金流量看，经营现金流持续流入。

　　· 营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响。天味食品存货及流动资产周转率较高，反映出公司营运效率高；颐海受下游海底捞关联方业务占比大的原因，存货周转率与流动资产周转率相对天味较低，但随着第三方收入占比提升近年不断抬升。

　　· 天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头，未来ROE有进一步提升空间。从ROE拆分看，天味颐海ROE低于调味品龙头海天味业，主要系销售净利率落后。具体来看销售净利率，天味毛利率较高但费用投放较多，颐海毛利率较低但期间费用同样位于低位。未来随龙头优势愈加明显，净利率能力有望提升。

　　风险提示：宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻

　　报告目录：

　　在复合调味品行业篇《C端B端共促行业快增，跑马圈地龙头初显》中，我们认为从需求端来看，C端与B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将为市场主要整合力量，看好龙头天味和颐海。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合海天进行对比。

　　虽然赛道相同，但两个公司的基因不同。天味是传统川调厂起家，火锅底料与川菜调料占近9成，区域从西南华中拓全国，稳扎稳打；颐海起初是海底捞分拆的调味品公司，后独立拓展第三方渠道，不断拓品，依靠海底捞强品牌与市场化的产品销售激烈机制，创新猛进。二者都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。

　　1．天味食品：产品渠道双轮驱动培养品牌

　　1.1天味食品起源传统川调厂，深耕市场多年发展稳健

　　天味食品入局复合调味品行业时间早，品牌知名度高，上市道路较为坎坷，久经市场考验。天味食品成立于2007年，其前身可追溯至1993年成立的成都天味食品厂和成都天味食品有限公司（均已注销）。天味食品一直致力于川味复合调味料的研发、生产和销售，主攻川菜调味和火锅底料两大细分品类，最初旗下品牌主要为“大红袍”和“好人家”。2005年公司收购自贡天车酿造有限公司，将“天车”辣酱品牌收入旗下。公司产品不断推陈出新，以四川为中心在消费者群体中已拥有极为广泛的影响力，其中“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料获“四川名牌产品”称号，酱料“天车”商标被商务部认定为“中华老字号”。2010年公司重组改制为股份有限公司后开始谋划上市，但道路并不顺利。尤其是公司前供应商金安食品2013年“毒牛油”事件对公司造成较大负面影响，但由于注重对上游供应商产品质量的把控以及及时与金安食品解除合作关系，该事件并未影响到公司食品安全。久经市场考验后，公司成功于2019年上市。

　　聚焦主营业务，天味食品公司组织架构清晰，子公司以生产基地为主。天味食品组织架构较为扁平，层级少，其中营销网络构建方面于2011年吸收合并全资子公司天味商贸并将营销体系加以整合形成营销中心，之后2019年12月公司将营销中心分拆为零售事业部、餐饮事业部、电商事业部及品牌中心，明确了各部门、中心的业务职责。公司目前拥有三家全资子公司：自贡市天味食品有限公司、四川天味家园食品有限公司和四川瑞生投资管理有限公司，除后者资产总额不足百万规模较小外，其他两家子公司均设有公司生产基地，生产公司部分品牌的产品。

　　股权集中，董事长从业经验丰富，管理者持股体现一定激励。从公司股权结构看，公司董事长及副董事长邓文夫妇，两人合计持股比例达78.73%，为公司实际控制人。公司董事长从业经验丰富，具备丰富的食品工业专业技术知识，是公司稳步发展的强有力后盾。公司上市前进行管理者与员工持股计划，2017年9月，公司51名员工以1525.50万元共计认购新增股份508.50万股，认购价格为3元/股，体现一定激励。

　　平安度过多次危机，厚积薄发。天味食品2017-2019年分别实现营业收入10.66亿、14.13亿和17.27亿，同比增速分别达8.33%、32.56%和22.26%，除2015年公司因卷入食品安全事件导致收入受到负面冲击外，公司营业收入均保持较高速增长。盈利方面，天味食品2017-2019年分别实现净利润1.84亿、2.67亿和2.97亿，同比增速分别达-9.60%、45.05%和11.39%，2017年公司因实施股权激励且当年公司产品销售收入增速放缓导致净利润有所下滑，19年下半年受制于工厂开工进度及销售费用大量投放的影响，公司短期利润表现略有承压。

　　1.2产品迭代升级，渠道步步为营

　　1.2.1 培养“好人家”品牌全国化，火锅底料占比大，川菜调料增速快

　　公司产品品牌相对集中，目前重点打造“好人家”品牌，产品定位中端结构清晰。从产品品牌组成来看，“大红袍”系列全部为火锅底料，而“好人家”系列除了包括各式川菜调料、香肠腊肉调料、鱼调料等各式调料外，也推出了手工火锅底料，成为产品矩阵核心。“天车”香辣酱只包含一个单品，而“有点火”自热火锅由于市场反响不及预期，逐渐退出市场。从产品定位看，公司主要瞄准中端市场，同时积极开拓高端市场，矩阵内产品表现出一定差异性。以牛油火锅底料为例，公司推出150g包装“大红袍”牛油火锅底料和500g包装“好人家”手工牛油火锅底料，两者单位价格均位于主要竞争对手定价区间中游。尽管手工火锅底料单位价格与非手工相差不大甚至较低，但该产品销售包装大，单餐用量高，属于市场高端产品。

　　火锅底料与川菜调料贡献主要收入，近年新品倾向川菜调料，产品结构双足鼎立。2018年公司火锅底料收入6.85亿，川菜调料收入5.18亿，7年CAGR分别为13.46%和18.06%。公司火锅底料收入占总收入的比维持在48%左右，略有波动，而川菜调料占总收入的比由2011年的28%上升至2018年的36%，两者合计占比85%。其他产品中香肠腊肉调料占总收入的比约为8%且较为稳定，鸡精、香辣酱占比则不断萎缩。从近年公司推出新品的组成看，公司2016年主要推出新品为火锅底料，而2017、2018年主要推出川菜调料新品，与公司资源向“好人家”品牌倾斜有关。公司产品结构形成火锅底料与川菜调料高收入、高增速、高占比的双足鼎立局面。

　　产品销量稳步增长，吨成本有所波动，吨收入带动毛利率略微上扬，未来收入成长空间大。产品销量方面，除香辣酱及鸡精外所有产品都保持高速增长。2018年公司火锅底料、川菜调料和香肠腊肉调料销量分别为3.3万吨、2.8万吨和0.5万吨，7年CAGR分别为10.9%、16.4%和5.1%。产品吨成本基本稳定略有波动，其中2011-2018年，火锅底料吨成本由1.09万元/吨上升至1.26万元/吨，而川菜调料吨成本由1.14万元/吨下降至1.10万元/吨，主要系公司推出高端火锅底料导致原材料成本上升所致。2011-2018年，火锅底料吨收入由1.77万元/吨上升至2.08万元/吨，川菜调料吨收入由1.66万元/吨上升至1.84万元/吨。毛利率方面，公司2018年综合毛利率39.38%，其中主要产品火锅底料和川菜调料的毛利率分别为39.12%和40.36%，产品间毛利率为相近，较2011年分别提升0.31%和8.75%。在主打火锅底料和川菜调料的大单品策略下，销量支撑公司业绩增长、产品毛利率略有增加，品牌效应积累后预计公司未来收入有较大成长空间。

　　IPO增资提供动力，公司近年产能利用率不断提升，预计未来继续产能扩张。从公司历史产能分布看，公司产能2011-2013年经子公司天味家园成立后由4.2万吨扩张至7.7万吨，之后增长缓慢。根据招股说明书显示，公司2019年上市后IPO募集资金将主要用于双流、家园等生产基地改扩建项目，拟新增产能3.8万吨，占公司2018年总产能的42%。同时公司近年来产能利用率不断提升，综合产能利用率由2016年的63.16%上升至2018年的80.84%，重点产品的产能利用率均达到85%以上。预计未来公司由于需求的刺激将继续产能扩张，主要用于火锅底料和川菜调料大单品的生产，配合产能利用率提升将从供给端为公司业绩提供有力保障。

　　1.2.2 经销商渠道优势稳，定制餐调电商渠道动力足

　　线下经销商渠道拥有绝对优势，定制餐调增速极快毛利率较低，电商增渠道速快毛利率高。从渠道组成看，2018年公司经销商、定制餐调和电商渠道分别实现营业收入11.92亿、1.52亿和0.49亿，占营业收入的比重分别为84.57%、10.78%和3.47%，经销商渠道仍具有绝对优势。但2015年公司进行渠道拓展后，定制餐调渠道和电商渠道增速极快，三年CAGR分别达202%和176%，占总收入的比重不断提高。从渠道毛利率看，定制餐调毛利率由2016年的15.9%提升至2018年的22.2%，因其费用率低总体毛利率水平较其他渠道低。经销商渠道毛利率基本稳定在40%，电商渠道毛利率约为45%，近年来有所提升。定制餐调和电商渠道收入、毛利率双增趋势有望助力公司未来实现业绩突破。

　　公司经销商渠道发展稳定，经销商制度健全，把控严格，预计未来经销商拓展步伐加快。公司经销商经过长年发展，由2011年的664家增加至2019Q3的1054家，同时平均每个经销商承担的销售额从2011年的85万元增加至2018年的147万元，主要系公司快速拓展经销商数量。公司在经销商选择与管理上经验丰富，设置销售目标、订单、库存等一系列管理制度，并利用经销商保证金制度维护公司产品的的市场秩序与品牌形象，对经销商有较强的把控力。2018年公司经销商覆盖30.8万个零售终端（以农贸市场为主）、5.86万个商超卖场和 4.1万家餐饮连锁单店，其中56%的经销商为合作年限5年以上的伙伴。预计未来公司立足现有成熟的经销商体系，将加速经销商拓展步伐，加之与原有经销商合作越发密切，经销商承担销售额逐渐上升，将促进经销商渠道收入增长。

　　公司经销商网络逐步向全国拓展，做深成熟、做广弱势，经销商渠道结构不断优化。从经销商区域分布与开拓看，一方面西南、华中、华东地区市场发展较为成熟，经销商数量占全国经销商的60%以上，该区域经销商调整主要目的为促进渠道不断细分下沉。另一方面，公司加紧布局华北、东北、华南等地区，2019Q3相比2011年，上述区域经销商数量分别增加49家、60家和35家。公司以城市为中心辐射周边的策略加速市场开发，2018年公司新增经销商111家，其中85家来自空白区域开发（包括下沉市场），销售网络不断优化。

　　B端定制餐调营收增速快，客户集中度高，未来前景广阔。2015年，公司推出定制餐调服务，至2019年三季度收入达1.06亿，占营业收入比达9.92%。公司定制餐调业务集中度较高，招股说明书显示2018年前五大客户营业收入占定制餐调全部收入的73%，公司与大客户保持相对稳固的长期合作关系。另外，公司定制餐调业务客户数量稳定增长，2016—2018年，公司定制餐调客户数分别为77家、190家和203。预计未来公司将继续重点开拓定制餐调增量市场，以大连锁为主带动客户数量增长。尽管新客户导入需要时间，但新客户向长期稳定客户转化后，将让定制餐调业务成为公司未来营收稳定的增长点。

　　公司电商渠道快速发展，以自营销售平台加明星带货带动流量提升，促进业务增长。2019年前三季度电商渠道实现销售收入4141万，占营业收入比重来到3.86%。2019年末，公司电商渠道更是频频发力，通过双十一促销、与“淘宝一姐”薇娅合作“带货”等手段将“好人家”手工牛油火锅底料打造成爆品，其天猫旗舰店销量达10万，领先其他产品一个量级。公司主要通过自营销售平台和网络经销商结合的模式建立电商销售模式。其中前者为公司重点支持模式，2018年销售收入占电商平台总收入的81.71%。专营店则为公司带来持续的流量增量，2018年公司专营店有购买记录的用户数量累计达到125万人，新增购买用户64万人。2018年公司网店数量达35家，较2016年新增24家，预计随着公司网店数量的增加和建设电商平台力度的加大，电商渠道引流将促进公司电商业务保持高速增长。

　　1.3 天味盈利预测

　　鉴于公司产品结构组成清晰，渠道发展路径较为明确，我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及盈利预测。火锅底料方面，预计公司火锅底料销量保持20%左右增长，产品毛利率基本维持在37%左右。川菜调料方面公司，未来由于“好人家品牌优势的倾斜”，预计销量增速达30%以上，产品毛利率由于品牌效应略有上升，达到41%左右。量价两方因素下，预计未来公司火锅底料收入增速约为23%，占总收入比略有下降，至43%左右；而川菜调料收入增速约为30%，占比升至47%左右，公司产品矩阵维持火锅底料与川菜调料两强格局。从渠道来看，预计公司定制餐调与电商保持高速增长，未来3年占比分别达到20%左右和10%左右。

　　产能方面，由于公司产品销量保持高速增长，预计公司产能未来将出现不足，即使IPO扩产40%仍有产能缺口，预计公司未来将继续增建工厂满足需求。

　　费用率方面，由于公司未来2-3年仍处于规模扩张期，预计费用投放必不可少，导致公司利润稍有承压。

　　我们预计公司2020-2022年营业收入分别为21.60亿元、27.05亿元和34.54亿元，同比增长25.07%、25.22%和27.70%；归母净利润为3.41亿元、4.19亿元和5.40亿元，同比增长14.48%、22.87%和28.88%；EPS为0.82元、1.01元、1.31元，当前股价对应P/E为52.58X、42.74X、33.14X。

　　2．颐海国际：依托强品牌扩大品类深化渠道

　　2.1 定位中高端，依托海底捞起家，第三方业务增速快

　　起家于海底捞集团，后外拓第三方业务。2005年，海底捞集团设立成都分公司，主要向海底捞门店生产及供应火锅底料/蘸料；2007年，公司拓展业务至第三方，供应火锅底料产品，3年内先后在京沪陕豫四地设立销售公司，向经销商供应火锅调味料及生鲜产品。2013年，颐海国际控股有限公司正式成立，同时郑州生产基地投产，当年产值突破亿元，全面推行经销商一体化合作模式。

　　餐饮品牌转型周边产品零售，海底捞赋予公司品牌认同感。受益于B端餐饮连锁化、规模化，加之C端消费者追求居家烹制火锅的需求增长，共同驱动火锅周边产品市场空间增长。近年来，无论是以海底捞、小龙坎为代表的川渝火锅连锁品牌，以小肥羊为代表的传统蒙古羊肉火锅，还是以呷哺呷哺为代表的新兴时尚小火锅，纷纷进驻火锅底料及复合调味料市场，开展第三方零售业务。1994年成立于四川简阳的海底捞已有26年历史，深耕火锅调料生产与连锁品牌打造，截止2019年6月30日，海底捞已在中国118个城市及新加坡、韩国等国家经营593家直营门店，目前颐海以海底捞品牌火锅底料和川菜调料为主打产品，海底捞品牌的顾客忠诚度亦随之迁移至零售端。

　　小肥羊，中国餐饮龙头的由盛转衰。 2001年小肥羊火锅成立，2002年依靠加盟扩张一度成为中国餐饮龙头，2004年门店最多达721家，营收43.3亿元。然而在2009年百盛入股后，小肥羊的经营模式逐渐向西式快餐倾斜，12年被收购后更失去了创始团队和扩张动力，重地段选址而轻品牌推广，缺乏新品吸引客流，加之呷哺呷哺等火锅品牌进驻瓜分市场，小肥羊由盛转衰，目前仅存200余家门店，同时于15年开通电商店面，经营火锅底料和自热火锅的零售业务。第三方零售品牌的顾客认同度受相关餐饮品牌影响大，海底捞目前消费者认同度高，颐海也正逐渐培养独立品牌。

　　对比之下，颐海股权结构稳定，管理层员工利益绑定，未来有望独立做大颐海品牌。截止2019H1，海底捞创始人张勇、舒萍夫妇担任非执行董事和执行董事，合计持有公司35.59%的股权，张勇亦为公司实际控制人，也让公司深植火锅文化基因；公司设有为期十年的7.07%股权激励计划，作为对公司董事、高级管理层及雇员的激励。公司短期内仍需借海底捞之势打造知名度，同时随“筷手小厨”、“好好吃饭”、“哇哦”等新兴自有品牌推出并发力火锅周边产品市场，逐渐培养独立子品牌。

　　上市表现优异，三年十多倍，戴维斯双击。重组业务后，公司于2016年登陆港交所上市，募集资金8.5亿港币，主要投入郑州霸州生产基地一期以新增产能。上市近四年，从上市之日到最近高点，股份（后复权）增长十多倍，EPS由0.15增至0.64元/股，PE由22.38增至93.55倍，戴维斯双击。

　　营收保持高增速，净利率水平可观。公司13-18年收入复合增速达53.36%；净利复合增速达90.23%。公司2018年毛利率/净利率分别为40.32%/20.44%，较13年分别提升18.17/13.48pct，偶有波动而整体大幅增长，主要原因系与关联方海底捞的核算方法调整，以及产品结构升级和定价提升。

　　· 一方面，关联方定价核算调整助力毛利率上升。公司关联方收入历年占比由57%下降到43%，关联方毛利率的不稳定对公司整体毛利率变化影响大。公司重组前，关联交易按照成本加成方式定价，存在大额采购折扣，关联方毛利率10%以内；2014年8月，公司更改了向海底捞提供定制产品的定价策略，从成本加成定价改为按照市场定价，由于关联方费用率低，关联方毛利率仍低于第三方，为25%左右，与天味定制餐调毛利率类似；2015年8月，海底捞配方产生重大改变，相应消耗原材料大幅增加，因此调高关联方产品价格，关联方吨收入与吨成本均大幅提高。

　　· 另一方面，产品定价及结构变化影响盈利水平。公司定价重估的周期为半年一次，并根据需要作出适当调整，若关联产品的生产成本发生重大变动，公司也会进行调价以维持盈利水平。结构调整分两个维度，渠道结构的占比调整及单渠道内产品结构调整。随公司第三方业务增速快于关联方，而第三方业务整体毛利率水平高于关联方，公司整体的毛利率水平上移；此外第三方业务内部，公司不断拓品及升级产品，不同品类产品毛利率略有不同。

　　上市后大力扩产，提供保障。公司上市前产能3.5万吨，并有部分委托加工业务，上市后投资扩产，2019年霸州工厂一期项目落地新增产能7万吨；霸州二期、漯河一期预计于2020年竣工试产，加大华北地区渠道管控强度，分别贡献产能7万吨、9万吨；漯河二期预计于2021年竣工，贡献产能20万吨，可有效缓解郑州生产线压力；马鞍山二期计划配备全新生产设施及质检仪器，预计于2022年正式投产，贡献产能20万吨。预计2022年五大生产基地合计产能达72.3万吨，为未来销售规模扩张提供保障。

　　2.2 关联方业务看海底捞增长，第三方业务拓品扩渠做大平台

　　2.1.1 关联方以火锅底料为主，第三方业务不断拓品扩渠，产品项目制与合伙人激励机制

　　依托海底捞起家，关联方业务主打火锅底料。公司持续向关联方海底捞门店供应火锅调味料和少量中式复合调味料，而海底捞餐饮扩张带动上游调料采购需求上升，形成对公司业绩的稳定支撑。2013-2018年关联方收入由1.73亿元增至11.75亿元，CAGR达46.69%，其中火锅底料占比始终高于95%。公司销量与海底捞收入相关性较高，2015-2018年公司销量/海底捞收入比值浮动比例介于2%-3%。海底捞门店未来收入的持续快速增长是此部分业务的基石。

　　第三方业务不断拓品，打造平台型企业。依托于海底捞的品牌优势，公司发力拓展经销商渠道，深挖C端市场。2013-2018年，公司第三方销售收入由1.35亿元增长至14.86亿元，CAGR达61.56%，18年收入首次超越同期关联方收入。公司零售产品主要分为四个品牌：“海底捞”品牌下为火锅调料和自热火锅、“筷手小厨”中式复合调料、“好好吃饭”佐餐酱和“哇哦”休闲零食。截止2019H1公司已拥有59款火锅调味料，35款中式复合调料、11款方便速食、6款佐餐酱和8款休闲零食产品。13-18年火锅调味料收入由0.97亿元增至8.12亿元，复合增速52.95%；复合调味料由0.38亿元增至2.29亿元，复合增速43.22%。17年推出的自加热小火锅一度成为热销爆款，上市次年即贡献收入4.5亿元，占比29.95%。公司目前正在打造“哇哦”系列的火锅周边休闲零食，依托火锅业态的各种小食品，未来品类有望不断扩充，成平台型企业。

　　· 产品项目制激发创新潜能，合伙人制促进渠道裂变。2018年，公司在研发投入的同时力推产品项目制，通过推荐提拔和盈利分成，鼓励生产和销售员工开拓思路，提供产品创新建议，建立反馈机制。制度实施后，19年公司立足于火锅IP，针对年轻用户群体，推出“哇哦”系列休闲零食，涵盖鱼皮、锅巴、炒米等品类，销量快速增长。公司于2018年设立合伙人PK机制，旨在解决销售渠道深化发展中可能遇到的人才瓶颈和动力延续的问题。销售人员以其负责的经销商作为业务单元依托“师徒制”管理基因，通过授权合伙人培养助理，助理渐裂变为“徒弟合伙人”，并一同分享“师傅合伙人”业务单元利润的方式，维持渠道下沉所需人力的持续供应。公司销售人员由2015年433人减至2018年346人，合伙人PK制实行以来公司精简销售团队，激励员工积极性。受益于此，公司18年第三方收入也同比增长104.12%，为17年增速的2倍，一方面是新品自加热小火锅的爆发增长贡献，另一方面是销售制度变革使火锅底料与中式调料增速大幅增长。

　　2.2.2 产品定位中高端，收入增长主要靠量驱动

　　关联方火锅底料量价齐升。关联方主要产品火锅底料维持销量高增长，2013-2018年由1万吨增至4.38万吨，复合增速达34.37%；火锅调味料吨成本由1.59亿元增至1.89亿元，而增幅仅为吨收入增幅的1/3；同期受益于产品提价，公司火锅底料吨收入由1.7万元增至2.61万元，复合增速达8.95%，毛利率达27.40%。复合调味料也迎来较快成长，2018年销售收入达0.27亿元，5年复合增速达55.18%，毛利率达29.20%。未来海底捞门店的下沉扩张将维持销量高增速，也将成为关联方收入攀升的驱动力。

　　第三方业务火锅料与调味料齐头并进，自热小火锅表现亮眼。通过经销商分销的第三方业务同时发力火锅调味料和中式复合调味料，由于海底捞强大的品牌效应，公司第三方火锅底料受市场热捧，销量增速快于复合调味料。2013-2018年公司第三方火锅调味料销量由0.35万吨增至2.82万吨，复合增速达51.79%；中式复合调味料CAGR为42.78%，同样保持较快增长；17年推出的自加热小火锅表现不凡，18年贡献收入4.45亿元，占第三方收入29.95%，毛利率30.80%，第三方毛利率也因此略有下滑。总体来看，公司收入的增长主要靠销量推动，吨收入涨幅度大于吨成本，毛利率整体稳步提升。

　　自热火锅受年轻人欢迎增速快，颐海作为自热火锅行业重要玩家渠道优势和品牌优势明显。2015年开始，自热火锅逐渐流行于微商等渠道，随后得到大规模发展，至2019年中国自热火锅市场规模达55亿元，近4年CAGR达120.42%。25-35岁的年轻消费者占全部自热火锅市场消费的50%左右，懒人经济与电商驱动为自热火锅市场发展提供充足的动力。从渠道看，我国自热火锅目前以线上渠道销售为主，包括天猫、京东等电商平台和微商渠道，线下渠道主要以经销商模式为主。而从玩家分布看，市场主要存在三类玩家，海底捞相较新建专门品牌和休闲食品品牌同时拥有渠道力和品牌力，未来相关业务发展空间巨大。

　　2.3 颐海盈利预测

　　鉴于公司收入来源分为关联方和第三方且产品结构清晰，我们按照“渠道-产品”的顺序进行盈利预测。关联方业务，根据公司销量与海底捞收入高相关性，预测2020-2022年火锅调味料收入23.23/39.82/49.47亿元；第三方业务，根据各产品销量与吨价，预测2020-2022年火锅调味料收入17.35/24.13/32.68亿元，中式复合调味料5.72/8.08/10.86亿元，自加热小火锅24.30/ 36.09/46.45亿元。

　　鉴于公司大面积产能扩张为业绩快速增长提供支撑，新渠道开拓带来销售费用和管理费用增加，且由于所得税率未享受优惠达25%，税费仍处较高水平。我们预计公司2019-2022年营业收入分别为44.24/71.35/103.78/140.06亿元，同比增长65.02%/61.29%/45.43%/34.96%，归母净利为7.74/9.94/14.85/20.89亿元，同比增长41.24%/35.21%/49.40%/40.69%，每股收益为0.70/0.95/1.42/2.00元，当前股价对应P/E为70X、52X、35X、25X。

　　3．财务对比：天味VS颐海VS海天

　　3.1天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大

　　从资产负债端看，天味、颐海负债较少，负债结构健康，资产以流动资金、存货等经营性流动资产为主，资金充沛利于未来扩产。截止2018年底，天味食品、颐海国际总资产分别为13.87亿和24.62亿，总负债分别为2.49亿和4.22亿，资产负债率仅为17.95%和17.14%，且两家公司负债均以流动负债为主，主要是占用上游款项。资产方面，天味与颐海均以流动资产为主，账面上大量的流动资金保证公司未来扩产的计划能够顺利实施，为公司未来业绩扩张提供充足弹药。

　　从收入利润端看，天味、颐海营业收入与净利润与调味品龙头海天差距明显，颐海表现出高增趋势。2018年天味、颐海和海天分别实现营业收入14.13亿、26.87亿和170.34亿，分别实现净利润2.67亿、5.48亿和43.67亿。天味、颐海作为复合调味品生产商，与传统调味品厂商海天味业在收入和净利润规模上都有较大差距。但从增速上看，2013-2018年天味、颐海、海天收入CAGR为10.41%、53.41%和15.18%，净利润CAGR分别为9.05%、90.11%和22.14%，颐海增速远远领先。

　　从现金流量看，天味、颐海现金流健康，经营性现金持续流入，经营获取现金能力有待提升。得益于净利润的提升，天味颐海经营性现金流净额持续为正，而两家企业相继上市后，IPO提供了充足的资金利于公司未来产能扩张和业务拓展。单看经营性现金流，天味、颐海经营性现金流净额与营业收入的比低于调味品龙头海天味业，反映到企业销售端获取现金的能力尚有提升空间。

　　3.2 营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响

　　天味食品存货及流动资产周转率较高，反映出公司营运效率高；颐海存货周转率与流动资产周转率相对天味较低，但随着流通端收入占比提升近年不断抬升。天味食品存货周转率较颐海和海天高，对应存货周转天数，天味食品43天小于海天44天与颐海46天。颐海零售制成品仓储时间保持在7天，关联方定制产品仓储时间一般为30天，从而拉低了整体周转水平。但随着颐海流通端收入占比的提升，经销商高周转带动公司整体流动资产周转水平追赶甚至超越天味。

　　天味上下游议价能力向海天看齐，颐海受关联方影响下游有较多资金占用。调味品龙头海天味业上游采取先货后款，而下游采取先款后货的政策，由此导致应收账款周转率计算不适用而应付账款周转率较小，反映了极强的议价能力。天味食品与海天类似，应收账款金额较少而有一定应付账款，上下游议价能力不断增强。而颐海由于关联方交易导致下游应收款对资金有一定占用，应收账款周转率较低。

　　3.3 天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头，未来ROE有进一步提升空间

　　从ROE拆分看，天味颐海ROE低于调味品龙头海天味业，主要系销售净利率落后。2018年，天味食品。颐海国际和海天味业ROE分别为25.77%、29.53%和34.06%，相互之间差距较为明显。天味和颐海销售净利率与权益乘数大幅落后于海天，而总资产周转率略有优势，反映出两家公司定位复合调味品细分赛道与调味品龙头的品牌力、渠道力以及融资能力尚有一定差距。但海天同时也为两家企业指明了发展潜力，随着两家公司在复合调味品细分赛道深入和拓展业务，上述能力增强有望带动公司ROE的提升。

　　具体来看销售净利率，天味毛利率较高但费用投放较多，颐海毛利率较低但期间费用同样位于低位。天味与颐海毛利率均大幅低于调味品行业龙头海天，其中颐海毛利率尤其较低。然而得益于关联方交易，颐海无需投入过多销售费用，因此销售期间费用率处于行业低位。而天味毛利率较为稳定，但迫于抢占市场费用投放必不可少，需待未来品牌优势建立，市场培育成熟后期间费用率方能降温。