中信证券：以史为鉴海外冲击和地产政策_新浪财经

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　　来源：中信证券

　　陈聪

　　首席基地产业分析师

　　张全国

　　地产分析师

　　核心观点

　　我们认为，2020年地产调控政策将呈现“需求侧求稳，供给侧求进”的特征。

　　▍2008年房地产市场和政策复盘。在严厉的调控之下，2008年初房地产市场呈现调整态势。但随着国际金融危机蔓延，外需不确定性进一步增强，宏观政策重心转为“增投资，扩内需，保增长”，四季度开始首付比例，交易税等均有所下调，政策积极支持普通住房消费。这一轮房地产政策有立竿见影的效果。

　　▍此一时，彼一时，2020年房地产行业和2008年的异同。当前面临的挑战的确和2008年有相似之处，外需不确定性明显增强，而房地产产业链也依然事关经济金融体系全局，提供不少就业就会。但中国房地产市场所面临的主要矛盾已经不是供给严重不足，庞大的开发规模决定了我们所处的历史阶段完全不同于2008年。

　　▍逆周期调节推演：开发行业需求侧求稳，供给侧求进。需求侧（首付比例，利率，交易税等）具备很大的政策调节空间，我们相信未来政策会相机抉择，释放边际托底的力量。供给侧（土地出让，预售门槛，企业融资）则更容易精准发力，且直接作用于经济，更有可能主动有为。总体而言，我们认为这种“工具箱选择多，出台节奏克制”的逆周期调节政策，可以实现房地产市场健康平稳，又不会将房地产作为短期刺激经济的工具。

　　▍逆周期调节推演：聚焦存量，跃升运维。我们认为，2008年最重要的经验是从实际出发，选择短期能维稳局面，力撑就业，长期能促进社会福利进步，风险较低的领域，出台产业政策。在新的历史阶段，房地产领域短中长期结合最好的，就是房屋的保养，维修，经营，改造，以及和住房相关的社区生活服务——发力这些领域既能创造稳定的就业岗位，更能大幅提升居民生活水准。因此，我们认为鼓励品牌物业公司的发展，鼓励老旧小区改造，优化小区运维资金利用，是新时代房地产逆周期调节政策的新体现。

　　▍风险提示：房地产企业一季度销售情势不佳，结算业绩十分有限的风险。

　　▍抓住政策求稳求进的机遇，配置地产和物业管理公司。目前资金成本趋于下降，供给侧政策频出，而重点龙头企业估值极具吸引力。我们看好地产开发行业投资机会，重点推荐万科A（万科企业），保利地产，龙湖集团，融创中国，世茂房地产，招商蛇口，金地集团，华夏幸福等。对物业管理行业来说，政策从中性走向支持，且这种支持从短期给予补贴逐渐演变为长期对优秀企业的多方位扶持。这种扶持又恰逢产业品牌并购，科技应用推广和管理创新的关键时点，将带动物管龙头实现再出发。我们重点推荐招商积余，保利物业，绿城服务，中海物业，新大正，永升生活服务等。

　　2008 年房地产市场运营复盘

　　自1998 年房改以来，中国房地产市场一直处于开发投资、商品销售两位数高速增长的快速发展期。随着入世之后，2003-2006 年我国经济连续四年保持两位数高增长，同时CPI 基本保持在3%以下。2007 年，宏观经济继续保持高增长态势，但下半年开始CPI快速攀升，宏观经济存在有偏快到过热的风险。同时，伴随着信贷扩张，股市、房地产市场快速上涨。

　　为防止经济过热和通货膨胀，在2008 年以前的宏观政策定调是偏紧的，亦在当时开始了高强度的房地产调控，推出了包括“927 限贷”等强力调控政策。在货币政策方面，2007 年央行共上调10 次存款准备金率、加息6 次。这种势头亦延续到2008 年年初，央行仍亦在2008 年5 次上调存款准备金率，合计由最初的9.0%上调到17.5%。

　　在这样的政策环境下，2008 年上半年商品房销售出现负增长，开发投资增速亦不断下滑。

　　但随着国际金融危机愈演愈烈，外需的不确定性增强，宏观调控政策从双防调整为一保一控，又调整为“增投资，扩内需，保增长”。在这一背景之下，房地产政策也有所变化，2008 年10 月有关部门下调了首付比例，公积金贷款利率要求，有条件减征或免征了交易税，支持普通自住住房消费。

　　整体而言，这一轮房地产市场的政策调整的特点包括1、开始较之宏观政策调整要更晚，结束则更早一些，但的确和外部不确定性增强有关系。2、政策立竿见影，带来了房地产市场的反转。但这种反转与其说和政策相关，不如说和当时房地产市场所处的历史阶段相关，政策只不过是催化剂。3、多管齐下，主要政策手段是刺激需求，透过刺激需求来提升整个行业的生产规模，既解决了住房紧缺问题，又托底了宏观经济。

　　▍ 此一时，彼一时——2020 的房地产时空背景

　　2020 年的问题，表面看和2008 年有相似之处

　　在海外金融市场冲击的层面，我们认为当前的确和2008 年有类似之处。尽管导火索不同，但显著增强的不确定性，确实会对我国的经济运行产生影响。当然，海外各国开始启动逆周期调节政策，也客观上降低了我国降息的阻力。

　　此外，房地产产业链在2008 年和2020 年，的确都对国民经济来说举足轻重。房地产及相关产业不仅事关金融体系的稳定，也关系大量就业机会。

　　本质差异——房地产市场的主要矛盾和所处的历史阶段完全不同但实际上2020 年的房地产市场，已经和2008 年相比有巨大不同。

　　2008 年时，我国人均住房面积尚远不如发达国际，甚至不及很多发展中国家，新建小区数量严重不足。当时采取刺激政策，不仅在短期是合理的，在长期也是解决问题的——提高住房自有率，提高人均居住面积，改善居民生活水平。由于基本面供不应求，房地产可以随时成为驱动经济增长的引擎。

　　2020 年，情况完全不同，我国的房地产开发规模体量已经很大，人均居住面积和住房自有率都不低。房地产仍然是很重要的产业，也对经济增长和就业产生巨大贡献，但房地产不能够成为短期刺激经济的工具。如果过度刺激房地产，虽然可能短期托底销售，但更有可能造成中长期资产价格问题恶化，也带来进一步的金融风险。

　　实际上，行业所处的长期历史位置，决定了政策虽然可以参考历史的经验，却又必然和历史有根本差异。

　　▍ 新的逆周期调节推演——维稳开发，跃升运维

　　房地产需求侧求稳，供给侧求进

　　尽管所处的历史阶段不同，但当前宏观经济仍需要一定的土地出让金增速，这能助力积极财政政策更加积极有为；仍需要一定的开发投资增速，这对于保障就业也有重要意义；仍需要稳定的资产价格，这有助于金融秩序和社会信心。

　　从需求侧来看，按揭贷款的利率水平还有充分的下行空间，交易税负也有下调的空间，首付比例最低要求在三四线城市已经较低，但在一二线城市尚有明显下调空间。我们判断，政策不会以强刺激的办法去致力于需求侧，而是在房价不明显上涨的前提下，审慎释放需求侧的政策——例如允许按揭贷款利率缓慢下降。

　　需求侧的政策力度更难掌握，更难区别区域和项目，也更容易引发居民预期波动。需求侧政策的足够空间，足以应对未来可能出现的购买力或购买预期下行。我们认为逆周期调节的政策包括需求侧政策，但目前阶段不会以需求侧政策为主导。

　　所谓供给侧政策，就是简化土地出让，便利开发建设，调整预售门槛，降低企业融资成本等政策。供给侧的政策更容易规定区域范围，也更容易直接作用于开发活动（而不是作用于房价），更容易为企业减轻负担但又不助长投资炒作预期。而且，供给侧的空间也很大，例如，预售门槛下降空间很大。

　　在供给侧，土地是核心。3 月12 日，国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》。我们认为，这一决定主要考虑释放改革活力，推动各区域从自身条件出发，盘活生产要素，实现经济更好更快发展，解决长期以来指标层层分解，造成指标沉淀和浪费的问题。

　　我们认为，改革基本思路，在于对地方治理能力较高，土地开发利用水平较高的区域，下放审批权。如果管得不好，也确定可以收回审批权。事关基本农田及较大规模的征地，在四个直辖市和四个省份，审批会下放到省一级。我们相信，改革会有效释放经济的内生活力，降低企业的经营成本。在房地产领域，改革有助于土地出让金整体规模的提升，开发投资规模的扩大，且因为改革聚焦供给侧，故而不会造成房价的明显上涨。

　　我们从微观入手，选择重庆、沈阳、上海、北京、天津、哈尔滨六个城市来观察地方政府政府性基金收入情况。2020 年六个样本城市政府性基金收入计划较之2019 年计划增长达16.4%。2014-2019 年，在除2015 年以外所有的年份政府性基金收入的实际完成都超过了计划（2015 年为99.9%），2014 年以来超出计划达到20.8%，2019 年当年则超越了计划19.8%。根据历史年度计划完成情况和2020 年计划推算，我们预计全年全国土地出让金会增速可以超过15%。

　　供给侧的另一个引人瞩目的领域是资金成本。我们相信政策乐见企业资金成本稳步下行，这有利于企业增加土地储备，增加市场供给，这也客观上有利于企业盈利能力的稳定。

　　综合来看，我们认为政策将致力于房地产开发投资增速，房地产销售和土地出让金增速的稳定。在目标明确的前提下，我们预计政策会呈现“工具箱选项多，出台节奏克制”的局面，不断根据外部冲击的严重程度，选择恰当的政策，既不把房地产作为短期刺激经济的工具，又可以确保房地产市场健康平稳发展。

　　在此背景之下，我们预计销售节奏前低后高，全年销售不至于产生明显同比下降。

　　政策精神的合理推演：聚焦存量，跃升运维

　　2008 年政策的历史经验，并不是“有风险就要刺激房地产销售”，而是从实际出发，选择最合理的产业政策，应对风险。所谓最合理的产业政策，是指在短期能起到维稳经济，力撑就业的结果，在长期能促进社会福利的进步，且没有明显的风险。这在2008 年，就意味着在长期推动住房保有量的增加，在短期刺激房地产销售规模和投资的上升。

　　在2020 年，即使在房地产领域，政策的内涵也会有变化。我们当然相信，一定规模的土地出让金增速，基本稳定的开发投资规模和相对平稳的资产价格，仍然可以成为政策的目标，但除此之外，还有能够兼顾长短期的领域。

　　一方面，我国的小区运维水平偏低，房屋维修资金提取率偏低，设备加速老化，住房“未老先衰”。另一方面，物业管理行业以及基于物业管理的生活服务，能够吸纳大量的就业，且这种就业岗位较之开发建设而言更为稳定持续，不受经济周期波动的影响。我们认为，除了稳住房地产，在供给侧给房地产开发企业减负，房地产领域更重要的政策选项，是促进楼宇，社区在软硬件方面的可持续发展，给基层治理带来市场化助力，不断强化物业管理行业的政策补贴，推广部分区域抗击疫情的财政补贴，落实社保费的减免，更在中长期扶持能够带来大量就业，并致力于社区资产保值增值，社区生活水准提高的龙头物业管理公司，降低居民选聘物业管理公司的门槛，降低物业管理公司的成本负担。

　　从广义而言，鼓励存量小区运维，老旧小区改造，鼓励物业管理行业发展，正是新时代房地产逆周期政策的新体现。