方三文对话徐志敏：成功挑战共识就是巨大的价值

在雪球出品的投资类专业对话栏目《方略》的第九期节目中，雪球创始人、董事长方三文对话中泰证券资管首席投资官徐志敏，徐志敏解答了他能长期获得稳定收益的核心逻辑。在采访过程中，徐志敏谈及了为其赚钱最多的三只股票、对公司商业模式的理解以及对当下市场行情的看法。

赚钱最多的三只股票

方三文：徐先生，你大概是2015年开始管产品，那个时候沪深300多少点？

徐志敏 ：我印象中现在（访谈时间：2024年9月25日）和那时候差不多。

方三文：你管理的产品每年都跑赢了沪深300，这个业绩是不错的。你在一个看起来不怎么好的行情里面挣了很多钱，这是怎么做到的？

徐志敏 ：过去十年（2015-2024年），我们每一年都跑赢沪深300，这是一个结果。这里面没有太多可总结的内容，因为它依然无法昭示未来。过去实现的，依然无法推断未来能够实现超越沪深300。

但也有那么一两条可以说，一是在市场亢奋的时候敢卖，市场极度悲观甚至绝望的时候敢买；二是我们努力去挣可以理解、可以解释、明白的钱，这是我一以贯之的做法。

方三文：你说的“可以解释、明白的钱”，具体是什么意思？

徐志敏：做投资要去理解生意本身，而不是去追逐所谓的热点，或者说用不正确的方式挣到钱，从长远来看这些都是不可持续的。你依托β挣的钱，它终归是要回归的；而α可以逐年积累。我们不是盯着α，而是一如既往地盯在生意本身上，一轮轮积累α，长期积累的α便是绝对收益。

方三文：在这十年的投资生涯里面，你挣钱最多的三只股票，请举例分析一下。

徐志敏：第一只是某高端白酒。在2015、2016年的时候，高端白酒的估值是蛮有吸引力的。白酒是非常好的商业模式，它本身符合社交商务场合的润滑需求。虽然各个国家都有过禁酒令，但它依然是很重要的需求。因此，这类生意，在它估值水平比较低的时候，我们做了相应的投资。

后来卖出，本质上是理解不够透彻，多多少少受了买入成本的影响。我们觉得挣了很多钱，就卖了它。从绝对估值水平来看，我们卖出的时候，它依然不算太高。在2018年上半年时，我们把它换成了另外一个“小”白酒，一方面是我们挣了这波白酒的钱，另外一方面也反映了我们对白酒的理解并没有那么到位。

我们买的那家白酒，当时的市值差不多六、七百亿，估值水平在十倍出头。

方三文 ：卖出的时候大概是多少估值？

徐志敏：二十倍出头。

方三文：估值涨了一倍，股价涨了多少？

徐志敏：股价涨了三、四倍。

方三文：三、四倍，其实也意味着利润也涨了一倍左右。在这个交易里面，利润增长在一倍左右，估值提升大概也在一倍，加起来有四倍。那第二只股票呢？

徐志敏：第二只是我的“老朋友”，我前后投资过它两、三轮，这是一家做服装辅料的公司。它看起来并不起眼，因为服装辅料本身是一个ToB的生意，它的客户是企业。一般来说，ToB的生意并没有品牌，但是有一些可能是例外。比如 YKK，拉链跟消费者互动非常频繁，而且其色牢度、顺滑度都会影响消费者的体验，所以它具备了一个相对较好的生意基础，这是第一点。

第二点，我们发现，服装生意越来越向快反去转变。服装生意的 SKU 很大，但可预见性差，力推的款式未必畅销，不力推的反而可能旺销。所以如果货备得多，滞销的款式就会转化成库存，如果备得少，旺销的款式又会出现断码。所以最好的应对方式就是快速响应，把货摆上货架，哪个卖得好，迅速追单，这是整个行业往快反去转变的背景。

要实现快反，需要供应链各个环节都实现快速反应。这方面，中国一些企业天然比海外的公司更为高效，响应更快，可以完全胜出。在这个过程里面，一些专注的公司获得了非常好的机会，逐渐进入了服装的品牌名录，份额扩大，而且我觉得这是一个几乎不太可逆的过程，你只要做好了，就始终可以成为供应链中很重要的一部分。而且它给我的另一个印象就是挣得踏实，它的股东回报非常积极，80%的盈利都分给了股东。这门生意在当时也是十来倍的估值水平，我们在能够买的限度内把它几乎买到上限，挣了挺多钱。

方三文：这家公司可以叫做细分龙头，在这一独特的产业链，尤其是基于中国产业链配套的环境里，它做到了较强的竞争优势，而且这个优势还在不停地扩大，用流行的话，这叫成长股，是不是？

徐志敏：成长股，但它不是主流的那种期待每年都能很高速的成长。

方三文：你买入的时候，估值大概只有十来倍，但是它后来一直在成长，那你持股了多长时间呢？

徐志敏：三、四年。

方三文：这三、四年里公司的利润成长了多少呢？

徐志敏：差不多一倍。

方三文：相比你买的时候，现在股价呢？

徐志敏：股价也是涨了三、四倍。在我看来，它现在依然能够满足我们的回报率要求。我们对于回报率要求并没有那么高，潜在复合回报有15%就已经满意了。像这类公司，有明确的竞争优势的，而且有一定幅度的增长。我说的增长倒不像主流所希望看到的一个30%、40%的增幅，低双位数的增长我认为也是增长，而且它增长的可持续性在我看来是比较好的，相对于增长的幅度，我们更关注增长的可持续性。

方三文：如果是低双位数的增长，想最后获得15% 的回报，是不是也稍微有点难度？

徐志敏：如果满足双位数增长，再加上分红，如果估值不变就能够实现15%了。而且在我看来，现在无风险收益率持续走低，很多资产其实是一个比较的过程，在投资者要求回报率如此低的背景下，这个估值是可以的，能满足我们的要求，我们对它非常满意。

方三文：那第三只股票呢？

徐志敏：第三只是一个港股的油气资产，我们投它的时候是2021 年。一方面，它的桶油成本非常有竞争力，30 美金不到的桶油成本。另一方面，当时油价水平不高。

当时一个市值不到 3000 亿的公司，只要油价长期均衡在 60 美金以上，就是一个非常理想的投资了。

绝大部分投资者关注这一类标的，潜台词是关注油价。我们无法判断当下的油价会涨还是会跌，可是从长期来看，我们对油价的最低水平是有判断的。所以我们对于这一类资产的投资并不依赖于短期油价走势。

那时有一个背景——“双碳”：碳达峰、碳中和。很多人一看到这个首先想到的是，对于油气资产价值不利，因为未来油气可能就用得少了。其实这只是看到了其中一面，我们发现更重要的一面——正是因为有“双碳”背景，从供给端有效地约束了大型综合油气企业资本的开支欲望。这个是非常现实的好处。

至于“双碳”，第一，我们看到电动汽车的渗透率持续提升；第二，渗透率提升指的是流量层面。影响汽车石油消费的本身是存量汽车。所以我们认为十年内它都不是一个关键变量，而本身乘用车占石油的消费量也就1/4，商用车也是 1/4。其他一部分是航油，还有一部分是化工，不以燃料形式存在的需求会长期存在。

我们认为市场过多地把远期的担忧都贴现了，而现实的好处却视而不见。“双碳”背景是我们投资油气资产的一个很重要的理由。听起来非常反直觉，但有些时候就是这样，所以我们经常告诫自己要推迟结论的形成。形成观点要慎重，先入之见很容易阻碍真正有价值观点的形成。毕竟脑子里的东西（观点）拿出来比放进去难太多了。

方三文 ：我尝试总结一下，第一对商业有个认知，首先它会长期存在；第二你认为它还会有可持续性的增长；第三买入的时候绝对估值是比较低的。这是构成你投资的主要方法吗？

徐志敏：这是其中一个比较重要的方法。首先有一个很好的业务品质，其次又是在一个被冷落的时候，这就成为一个很好的投资机会。

方三文：“冷落”，你是从绝对估值的角度去看，还是从所谓的市场热度这种很难以量化的东西去看？

徐志敏 ：热度是很难以量化的。我关注的焦点是潜在回报，一方面取决于这个公司未来的盈利能力，另外一方面取决于你的出价。

方三文：如果一个不错的商业，又碰到一个绝对估值比较低的买入机会，这就是一个接近完美的投资机会，但其实这样的机会不是那么多？

徐志敏：对，这样的机会并没有那么多，大部分的时候我们用的是合理的价格去买好的公司。刚才那些我认为是用一个很低的价格去买好的公司，但是很多时候是可遇不可求的。好在市场走熊这三年满足我们回报要求的优质公司很多。

方三文：“合理”非常难以量化或者界定，合理的价格也会跌，那有没有可能在很长的一段时间内，投资是浮亏的？

徐志敏：有这可能性。

方三文 ：能举一个这样的例子吗？

徐志敏：比如说某互联网企业——这个标的曾经是我职业生涯当中亏掉最多钱的公司。但在底部我们是买得更多的。

方三文 ：从商业模式甚至企业文化或者它对股东的态度来讲，是不是属于你认为比较好的公司？

徐志敏：是的，我认为这是一个很优质的公司。

方三文 ：它跟刚才说的那三只比较挣钱的股票相比，是不是更优质一些？

徐志敏：维度不一样。一方面取决于它业务品质的优质程度，另一方面取决于我的认知程度。或许它更优质是一个客观事实，但是如果你的认知不到位，它就不是你的有效投资。从认知的到位率上来说，我认为在这个标的上的认知比不上前面三个。

方三文：你认为他们的商业是不错的，前三个挣到钱，后面一个导致你曾经出现最大的亏损，这里面你总结出什么？

徐志敏：我对总结是很审慎的，很多总结会发现是刻舟求剑。但是有一条是必要的，一方面审慎出价，另外一方面要有一个相关性弱一点的组合。

方三文：如果出价更审慎一点的话，出现浮亏的概率就会低一些吗？

徐志敏：对的。

方三文：如果是一个相关性比较弱的组合，整体回报的稳定性会强一些吗？

徐志敏：回报的稳定性强一些，投资者感受会好一点。

面面俱到是失焦的过程

方三文 ：你把自己定位成一个主要基于商业的基本面投资者，研究一个公司通常会从哪些维度去理解商业？

徐志敏:我们的基本面研究走过了一个演化的过程。最早我刚入行的时候，特别流行所谓的“预期”跟“超预期”，现在基本上完全摒弃了，基本面的研究回归了商业的本质，起点就是弄清楚它是如何挣钱的？挣钱的可持续性如何？壁垒如何？体现在财务上就是有一个比较高的、可持续的 ROE水平。对于不同标的来说，它具体的核心指标是不一样的，我们要具体地去抓一些核心变量。

本质上我们对于基本面的研究经历了一个做减法的过程，原来我们研究了挺多的公司，后来收得更窄一些、更聚焦一些，最喜欢的是那种“类独占”的公司。

方三文：就是有一定的垄断性的公司？

徐志敏：对，有一定垄断性的。这个是我们真正喜欢的生意，如果一个细分行当里面，有三、四个公司的竞争力都在伯仲之间，我们通常是不予考虑的。我希望在这个行业里面有一个“拇指哥”。如果老大、老二、老三都一样高，打得死去活来，我觉得是很难提供一个理想的回报。

方三文：你研究过很多公司，最后会聚焦到有一定垄断性的公司，形成垄断的因素可能是什么？

徐志敏：我觉得垄断本身是壁垒的表现形式。不管你是有品牌，还是有特许专营权、有技术以及网络效应、规模效应或者范围经济性等，它的呈现方式是多种多样的，但是最终要落到颗粒度很细的落脚点上。至于怎么形成壁垒，我觉得光靠所谓的勤奋、优秀就能实现的一些生意，很难达到这样的情况。这样的公司一定是幸运且勤奋的，历史上有过时间窗口，并且抓住了它，同时又是一个很优秀的公司，才能形成这样的生意。

方三文：我比较好奇幸运的那个部分，什么是幸运呢？

徐志敏：有一些生意它是时代的产物。可能错过了那个时间窗口，你就再也没有机会了。另外，它也是专注的产物，当你专注在一个生意当中，可能会给你相应的时间窗口。专注才有可能碰上好运气。

比如，过去三、四年里，市场给过模拟芯片公司很好的时间窗口。那时候缺芯，很多下游主机厂商不太愿意轻易更换模拟芯片，在这个过程当中你获得了敲门砖，把握了它，又持续专注于研发，提供更好的产品、更好的响应、服务，就会出现一个比较好的公司。

方三文：在合适的时候做了合适的事情，这是时机。刚才提到专注，某种程度上也可以理解为正确的勤奋？对任何一个领域有足够多的专注，然后形成一些积累，别人难以超越，这也是壁垒的重要来源？

徐志敏：是。我们经常会低估专注的价值，就像我们低估复利的价值一样。

方三文：这种商业分析，就是幸运加专注的公司能够形成一定壁垒。那这样的公司在财务指标方面会有什么样的表现？

徐志敏：比如说我们前面举的模拟芯片的例子。它依然是在一个研发并大量投入的阶段。

方三文：如果看财务很糟糕？

徐志敏：但是它积累了很多的料号，而研发转化成的经典料号其实就是资产，经典料号的生命周期很长，长远来看一定会体现为收益。一个公司，当你积累了5, 000个料号，可以持续卖很多年。虽然看上去研发没有直接体现为收益，但是长远来看一定会体现为公司的收益。就像TI这个公司，差不多有10万个料号，它是持续积累的过程，5 年以上的料号要占它收入的一半。其实这个就是有积累、有复利的生意，是我们很喜欢的。

方三文：所以最后还是要具体商业具体分析，对吧？不能用一个简单的模型筛出一批公司。

徐志敏：看ROE其实没法看，但长期肯定也要转化为一个较高的ROE。如果你现在没有好的ROE，未来也没有，这就是很糟糕的生意，是不值得我们去投资的。

方三文：有一个说法是连董事长都不知道公司明年会怎么样？商业世界是可以准确地认知的吗？或者是只能模糊地认知，或者是很难认知？

徐志敏：在我看来，完全准确的认知基本不存在。我们能做的只是不断地逼近，有些时候看上去董事长更了解公司，但我们作为产业旁观者，对于企业的价值判断其实也并不完全处于劣势。只是董事长了解公司经营情况的颗粒度比我们高，但是实际上做投资的时候不需要有那么细的颗粒度。你要抓公司的各种各样的核心矛盾，没有必要对各个细枝末节都有了解。

方三文：按你这种说法的话，就是让颗粒度粗一点吗？

徐志敏：或者说我们可以削减一些枝叶，在壁垒等核心环节要不厌其烦，但是比如每个月的经营情况、每个财报、每个季度的业务情况都预测清楚，这个是不必要的。而它的壁垒是在加强还是削弱？它的壁垒落脚在什么方面？哪些东西有可能受到侵蚀？这些上面我认为是一定要很细，主次要更突出。

方三文：把次要的因素权重降低一点，甚至把它删除？

徐志敏：很多时候我们讲投资理由有12435，如果我们不加详细分析，我们觉得这五个理由的权重是各20%，其实大部分时候第一条是50%，第二条是30%，第三条 20% ，再底下的其实没那么重要。我们写文章、做报告，动辄都是 10 条理由。但这10条理由根本不是等权重的，而且把这 10 条理由放在一块，很多时候是模糊了焦点，以为面面俱到，其实是失焦的过程。

方三文：你是不是比较喜欢相对长期主义的企业？

徐志敏：对，很多时候一件事如果短期能见效的，大家的差异不会那么大，但是长期主义坚持下来，就会产生非常大的差别。

方三文：你认为对企业的商业模式来讲，权重最高的就是独占性或者垄断性，是吗？

徐志敏：对的，这是我最喜欢的。

研究的深入程度决定了对股价的漠视程度

方三文：基于商业的、相对长期的、颗粒度大的研究，它跟股价之间是一种怎样的关系？

徐志敏：没有明确关系，短期股价是偏随机的，长期股价会反映企业的价值创造。你对商业研究的深入程度、踏实程度，决定了对股价的漠视程度。如果研究本身不太踏实，就很急切的希望在股价上得到反馈，因为我们本身对研究没有多大的信心。但是如果你对研究很笃定，下跌也没什么，有时候波动大反而能挣更多钱。

方三文：如果你的研究够踏实，短期的波动可能造成一些交易机会吗？

徐志敏：对，说明你有超越市场的认知。我觉得成功挑战共识就是巨大的价值。

方三文：如何看待你的研究结论和别人的研究结论、交易行为之间的关系？

徐志敏：单纯从概率角度来说，主流观点正确的概率更高一点的，只是它正确的量级很有限，对了也是“芝麻”大的价值。成功地挑战共识，它概率未必高，但是这个观点的价值是巨大的，在这时候我们很愿意下重注。比如，我对油价没有看法，但别人或许有看法，分析得头头是道，但我内心不相信你们的看法。在油价这个领域，我们知道自己的无知，但我们也认为别人是无知的。但在有些领域，我们也下不了这样的结论。

方三文：首先你对自己的判断特别笃定，又跟主流观点不同，这样你是不是嗅到了一些暴利的气息？

徐志敏：那是有可能的，我们在油气上基本上算做到了。我们在 2021 年年底时就认为，当时可能是十年来最好的油气资产的投资机会。当时美国把它（我们看中的这个油气公司）列入实体清单，回头发现，列入实体清单的两个公司是给投资者挣钱最多的公司，另外一个是运营商。

聚焦拇指哥

方三文 ：你总结自己研究的结论，最后验证的正确率怎么样？

徐志敏：说来惭愧，我统计过职业生涯投过的标的，发现差不多接近一半是错的。只是我们比较幸运，我们在另外一半上下的注更重一些，所以结果还可以。这是一个很令人沮丧的结果，如果我们事前能知道那一半，就完美了，当然这不现实。

方三文 ：你在事后发现正确的地方下的注更重，这是什么原因？

徐志敏 ：有一部分是幸运。也有一些线索，我们可能对于业务品质放松了，后来打了浪仗，有点轻浮，要不得。在投资上，我们要收敛一点，对标的的要求，品质不能下沉。市值方面，有些细分行业市值天然就没那么大，市值会相对小，但品质不能下沉，不能说龙一涨了，就下沉到龙二、龙三。领先者与跟随者之间的差距，不是我们表观看到的那么小。一定要聚焦有拇指哥的，不要轻易去做品质下沉。

投资是一系列取舍的组合

方三文：你觉得公司的品质不能下沉，其实往往也意味着品质可能要提升？

徐志敏：对，维持、提升。

方三文：你对自己的研究或者偏好总体还是收敛的？

徐志敏：是，要有深度，我们角度可能更独特一点。

方三文：这样会不会出现一个结果，最后其实就只有那么几只股票了？

徐志敏：是有可能的。我们要维持一个高品质的组合。如果有一些股票涨得多了，我们就反复去比较，一个是内部的比较，另一个是内外的比较。组合品质定位在一个比较高的水准时，你就会舍弃一些似是而非的潜在投资标的。你拿这个尺子去量，如果股市非常亢奋，潜在回报劣化了，那我们就只能让仓位下去。在当下，我觉得筛选余地挺大的，当然依然要非常仔细地筛选。

这里面有一类过去证明过自己的公司，然后在某些时候它“落难”了，如果我们此时认为它只是暂时性的“落难”，或者说是周期性的，它原来的商业模式、壁垒并没有被削弱，甚至还强化了，只是因整体环境有所恶化所致。这一类的公司我们也是会非常感兴趣的。

方三文 ：一方面你持有标的可能会越来越少，另外一方面可能交易频次也会越来越少？

徐志敏：我们现在的换手率是非常低的，持股集中度也非常高，我们前五大持仓基本上就决定了我们的组合了。

方三文 ：现在是交易时间，很多基金经理这个时候是坐在屏幕面前的。你觉得在交易时间坐在屏幕面前不是必要的吗？

徐志敏 ：不必要，而且对我来说是有害的。对别人是不是有害我不太确定。盘中做交易，你看得越多，而且在盘中做交易，越容易被干扰。我们希望交易都是头天晚上定好的，而不是涨了去做相应的反应。我觉得盘中做的反应一多半是错的。

方三文：你平时是不喜欢在交易时间坐在屏幕前的，那你平时怎么安排自己的工作和时间呢？

徐志敏：工作时间主要就是看书、调研。还会找人聊聊天，看商业上有没有启发，这是我主要的工作。还有就是每个财报季把重要的公司梳理一遍。

对当下市场的看法

方三文：你对现在市场（访谈时间：2024年9月25日）是怎么样的看法？是一个好的投资时间吗？

徐志敏：对于我来说肯定是的，但是我不想这么简单地传递给观众，很多东西是因人而异的。

每个人做投资要在可理解跟可承受的交集里面去做选择。我风险偏好较高，以我的投资观，投资是一系列取舍的组合。我们要清楚地定义自己取舍的范围，大部分投资者的取舍范围就是股票、债券、保险、银行理财、存款，还有贵金属、房产。贵金属比较特殊，剩下的在我的取舍范围里的，我认为权益资产是首选，因为它的潜在回报是压倒其他资产的。

方三文：这一两年整个市场弥漫着悲观的气息，你如何看待这些因素跟你选择的权益资产的关系？

徐志敏：很多悲观的理由是存在的。然而有一些悲观没什么价值，（一些悲观）本身有很多也是 price in 的过程。如果我们接受前面的定义——投资是一系列取舍的组合，我们在这个范围里面去择优，维持一个高品质的组合，不断地新陈代谢。我所接触的大部分人所提的悲观理由也没有超出当下的主流悲观理由的范围。

我觉得还有一条要补充——投资逻辑要自洽。投资的初衷是什么？如果你担心未来天下大乱，有战争风险之类的，你愿意买黄金，那就买。但你买黄金的理由要跟行为是一致的，而不是因为黄金涨了所以想买黄金。其实我知道，大家真正想买黄金是因为今年涨了。在我看来，如果你认为政策有效，其实不需要等到出政策，现在就可以买。经济引导政策，政策是外生变量，它一定会来，我们只是判断不了节奏和力度。市场本身已经 price in了很多悲观的过程，可能风险更多的是来自于意外。

方三文 ：你觉得这些悲观的因素并不影响你的投资组合，可以用质量来应对？

徐志敏 ：对，一定要投那种高品质的公司。用考试进行比喻，企业作为经济体里的考生，现在经济低迷，考卷变难了，优等生以前考95分 ，现在只能考80分；差的以前考80 分 ，现在只能考 50 分。但我认为这个 80 分的价值不低于以前的 95 分。我相信我们的经济体有非常强大的竞争力，所以很多困难只是周期性的困难。在环境低迷的时候，虽然表观损益不如经济繁荣的时候，但我觉得它依然是非常有价值的。

方三文 ：回到我们当下这个时点，你比较看好哪三个行业？

徐志敏：和我们目前的组合是一致的。从行业的角度来说，互联网、油气、消费这三个是我接下来比较看好的行业。

方三文:互联网、油气、消费，或者说互联网、能源、消费？

徐志敏：对，但能源我们收敛得很窄。

方三文：你对投资组合现在的质量是满意的，大概率会在将来较长的时间里也会维持组合的稳定性吗？

徐志敏：取决于我们在研究上的进展，以及我们是否能找到获利潜力更高，且有很高确定性的股票。不管哪只股票我都有可能卖掉，我们卖一只股票从不考虑它是否到达目标价。对我来说这是一个动态的过程，维持一个高品质的组合，有更好的就换进。

方三文：目前为止，你认为最好的就是这个组合吗？

徐志敏：对，目前静态视角下没有找到一个更好的，可能是容量不够。其实我排在后面的股票也有，但是那些都排不到这种容量。

方三文：好的，那我的问题大概就这些，谢谢接受采访，我确实感受到你是一个比较松弛的基金经理，也特别希望你能一直保持这个状态。尤其是在交易时间出来跟投资者“吹吹牛”。

徐志敏：好，谢谢方总。

本文来源微信公众号“投资作业本Pro”，智通财经编辑：陈秋达。

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