国金证券：美债收益率 “急下”后何去何从?|美债_新浪财经

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　　报告要点

　　11月上旬以来，美债利率大幅下行，驱动风险资产价格明显反弹。美债利率下行，是不是“新”趋势的开始、后市何去何从？

　　一、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温

　　近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格均出现明显反弹。11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨，标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数，分别上涨6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。与此同时，美元指数的快速回落下，主要商品多数收涨。

　　本轮美债收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期；通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期大幅下修。11月10日美国公布的10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。核心通胀见顶的“曙光”，使得市场的加息预期显著下修。11月7日至25日，市场隐含12月加息75bp的概率由80.6%骤降至24.2%；10年期美债利率也随之快速回落。

　　二、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支

　　从短期利率来看， 2年期美债利率通常紧跟美联储终点利率变化，而近期则与美联储加息路径出现较大偏离。11月7日以来，市场隐含的美联储加息终点利率小幅回落13bp至5.00%，而2年期美债利率则大幅回落29bp至4.42%。其隐含了美联储将在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期的预期，与美联储点阵图、官员暗示的，仍将至加息65bp的预期有分化。

　　从期限利差来看，10Y-2Y美债期限利差也走到了历史极值水平，同样存在对基本面过度反应之嫌。历史回溯来看，1988年以来、历次美国经济步入衰退前，10Y-2Y美债利率倒挂深度通常不超过50bp；而11月7日以来，10年期、2年期美债利率分别下行54bp和30bp，导致10Y-2Y美债利差的倒挂进一步加深至74bp，反映市场对经济与通胀预期已有很大程度下修。

　　三、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免

　　供给影响下通胀中短期仍将维持高位，近期美联储官员态度也普遍“偏鹰”；而美债市场“深度”的下降，或将放大短期扰动的市场反应。短期可能的扰动：1）劳动力供给弹性受限，使贝弗里奇曲线右移，或导致薪资增长更为刚性；2）美油产量受限，叠加俄油制裁、OPEC+减产影响，油价回落空间有限；3）鲍威尔等多位官员均对终点利率做出了4.75%以上预测。

　　未来一段时期，盈利端的影响逐步显现，或导致美股市场波动依然较大。历史回溯来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多面临调整风险。中短期因素影响包括：1）美股企业盈利与GDP为同步指标，美国经济步入衰退时，美股企业盈利或仍将面临调整；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500指数成分股海外收入占比已回落至31%。

　　报告正文

　　1、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温

　　近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格出现明显反弹。11月7日至11月22日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨。截至11月22日，主要股指普遍上涨，标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数分别上涨6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。商品市场多数上涨，其中铁矿石领涨，上涨幅度超15%。外汇市场美元指数走弱，截至11月25日，英镑和欧元兑美元分别升值6.24%和4.45%，至1.2090和1.0397。

　　本轮收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期。11月10日美国公布10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。其中CPI同比上涨7.7%，低于预期的7.9%、前值的8.2%，为1月份以来最低水平；剔除食品和能源价格后，10月核心 CPI 同比上涨6.3%，低于预期的6.5%、前值的6.6%。11月15日公布的美国10月PPI同比增长8.0%，同样低于预期的8.3%。核心通胀见顶的“曙光”，驱动10Y美债利率快速回落，数据公布后从 4.1%快速回落30bp。

　　通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期下修；此外，海外央行的交易行为也有一定影响。通胀的见顶回落，使得市场的加息预期出现了显著下修。11月7日至25日，市场隐含加息75bp的概率由80.6%骤降至24.2%；加息终点利率的预期也由5.13%下修至4.99%。与此同时，随着美元指数的回落，前期货币保卫战下，海外央行抛售美债、干预汇市的行为也得到暂缓。

　　2、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支

　　经验显示，市场利率一般领先政策利率1-2个季度；近期美国债市总体偏乐观，有历史规律可循。历史回溯来看，在1982年以后，美联储将中介目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率。此后的6轮加息周期里，10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。相对特殊的2006年，在地产风险隐现时加息戛然而止，10Y美债利率与政策利率同步见顶。本轮美国宏观指标的“外强中干”，或指向美联储加息操作或止步于明年上半年；美债利率见顶的市场预期开始发酵，乐观情绪驱动下长端美债利率快速回落。

　　然而，近期市场乐观情绪的反应过快，与基本面或有背离；以2年期美债利率为例，其与终点利率偏差过大。历史来看，2年期美债利率通常紧跟加息终点利率变化；而在近期，两者间出现了明显的分化。11月7日以来，联邦利率期货隐含的美联储加息终点利率小幅回落了13bp至5.00%，而2年期美债利率则大幅回落30bp至4.42%，其隐含了美联储在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期的市场预期，与美联储点阵图、联储官员暗示的加息路径大相径庭。

　　10Y-2Y美债利率的期限利差同样也走到了历史极值水平，同样存在对基本面过度反应之嫌。历史回溯来看，1988年以来、历次美国经济步入衰退前，10Y-2Y美债利率倒挂深度通常不超过50bp；而11月7日以来，10年期、2年期美债利率分别下行54bp和30bp、至3.68%和4.42%，导致10Y-2Y美债利差的倒挂进一步加深至74bp，反映市场对经济与通胀预期已有很大程度的下修。

　　3、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免

　　供给影响下，人力与资源价格中短期下行空间有限，导致中短期高通胀仍将持续一段时间。1）从就业市场来看，即便未来就业需求下滑，供给弹性受限，使得“贝弗里奇”曲线长期向右偏移，或将导致薪资增长更为刚性、推升通胀。2）从能源价格来看，美国页岩油企资本开支的刚性导致新钻井增长缓慢、库存井不断消耗，同时油田品质的下降，也导致单井产量的下滑拖累了美油产量的增长；叠加俄油制裁、OPEC+减产协议的影响，供给刚性下油价回落空间有限。

　　美联储官员近日表述上来看，整体态度依然偏鹰；12月议息会议前后预期仍可能有扰动。美联储主席鲍威尔表示，明年峰值利率水平可能高于9月点阵图显示的4.65%这一水平；圣路易斯联储主席布拉德表示，终点利率至少要上升至5.00%-5.25%，才有可能达到“充分限制”让通胀重回2%的水平；其他多位官员也均对终点利率做出了4.75%以上预测。今年前6次美联储议息会议前后，10Y美债利率多趋于上行。12月议息会议点阵图潜在的调整，与市场对终点利率预期的再修正，或将带来走势和终点利率较一致的中短端利率再度上行。

　　美国政府债券的流动性压力指数创近2010年以来新高，反映市场“深度”下降，短期预期扰动时市场波动易被放大。疫情期间，美国国债余额大幅攀升，而一级交易商的资产负债表规模却并未相应扩张。做市商对激增美债的吸纳能力不足，导致美债市场深度快速下降，美债流动性压力指数在10月31日一度上行至3.07，创2010年8月以来新高。市场“深度”不足，容易加剧美债市场波动，截至11月22日，美债隐含波动率指数为133.53，处于2008年以来高位。

　　股票市场还需留意盈利下滑可能带来的影响。历史规律显示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多仍面临调整风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利端造成冲击。1）历史上看，非农生产率与EPS走势多为同步指标，2022年Q2美国非农生产力同比增长-2.4%已回落至十年低位，或显示盈利下修仍未结束；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500成分股海外收入占比已回落至约31%。

　　经过研究，发现：

　　1）11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和30bp。本轮美债收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期；通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期大幅下修。11月10日美国公布的10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。核心通胀见顶的“曙光”，使得市场的加息预期显著下修。

　　2）近期市场乐观情绪的反应过快，与基本面或有背离。1）从短期利率来看， 2年期美债利率通常紧跟美联储终点利率变化，而近期则与美联储加息路径出现较大偏离。11月7日以来，2年期美债利率回落至4.42%，其隐含了美联储将在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期的预期，与美联储点阵图、官员暗示的预期有分化；2）从期限利差来看，10Y-2Y美债期限利差也走到了历史极值水平，同样存在对基本面过度反应之嫌。

　　3）供给影响下通胀或将持续一段时期，近期美联储官员态度也普遍“偏鹰”；而美债市场深度的下降，或将加剧粘性通胀、终点利率预期对市场的扰动。1）劳动力供给弹性受限，使贝弗里奇曲线向右偏移，或导致薪资增长更为刚性；2）美油产量受限，叠加俄油制裁、OPEC+减产协议的影响，油价回落空间有限；3）鲍威尔等多位官员均对终点利率做出了4.75%以上预测。

　　4）未来一段时期，盈利端的影响逐步显现，或导致美股市场波动依然较大。历史回溯来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多仍面临下调风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少或对美股盈利端造成冲击。1）美股企业盈利与GDP为同步指标，经济衰退时面临下调；2）美元韧性对美股海外收入或仍有侵蚀。

　　风险提示：

　　1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

　　2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。

　　本文编选自微信公众号“赵伟宏观探索”，作者：赵伟团队；智通财经编辑：刘家殷。