本文来自 国信证券。
业绩增长符合预期，扩张开支持续不减
新东方-S(09901)FY21Q2实现营收58.39亿元(+5.8%/13.1%，以人民币计/以美元计增速，后同)，总学生人次418.31万人(+10.4%)。营业亏损2.11亿元(-218.9%/ -227.1%)。
主要因线下扩张所导致教师成本和租赁成本提升，以及为了抢占疫情期间市场机会(特别是新东方在线)增加大量客服和销售人员;因其他收入中利息收入较多，Non-GAAP归母净利润4.55亿元(+13.5%/21.3%)，Non-GAAP净利润率7.8%(+0.5%)。
OMO开启省域模式，本地化优势开始显现
OMO模式已进入7省，开启省域模式，将中心城市的教学资源通过OMO模式向周边卫星城市辐射，新进入约20个卫星城市。本季度公司投资3.55亿元用以提升和维护OMO系统，如基础设备、教师培训、技术平台等，同时拓展OMO模式的使用范围。OMO模式低花费高转化，利用主要城市的线下网点和品牌影响力，快速到达卫星城市、持续获得高招生量以及高客户满意度。
线下持续扩张，线上抢占K12市场
本季度持续扩张网点速度，同比增加214个(+16.4%)，环比+4.0%，合计1518个;总教室面积同比+21.0%，符合公司预期。受疫情影响行业进入整合期，一些小机构因缺乏资金和技术，难以维持运营而退出市场竞争。
目前公司的扩张举措将进一步获得线下市场份额，从而巩固市场领先地位和渗透率。因持续投资更多资源到线上K12教育，新东方在线在扩张期利润端承压。
下调盈利预测，维持合理估值区间和“买入”评级
考虑疫情反复和成本开支先期投入，我们下调公司短期的盈利预测。FY2021-2023的收入分别为263.76/317.24/371.58亿元。净利润分别为28.2/38.0/46.4亿元。公司1月22日的收盘价对应2021-2023年预测PE分别为65.96/48.96/40.04倍。我们看好公司长期的龙头优势，维持“买入”评级和1676.45~1885.96港元合理估值区间。
疫情反复影响公司业务开展;教学和服务质量提升不及预期。
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