东北证券：如何定位当前的海外商品需求周期?

东北证券发表研报称，美国当前全球最主要消费国的地位没有动摇，中国世界工厂的地位依然牢固，鉴于美国多行业对中国商品的高度依赖，中国出口对美国商品需求的修复依然有不错的弹性，中国的出口前景仍然取决于美国商品需求周期。从全球PMI数据可以看出，这一轮全球制造业周期的修复开始于2023年7月，并于2024年三季度触顶回落。分行业看，这一轮需求的修复和库存的去化，非耐用品表现明显优于耐用品，非耐用品最先受益于居民实际购买力的提升，而耐用品受制于高利率环境的压制，修复并不明显。

美国当前全球最主要消费国的地位没有动摇，中国世界工厂的地位依然牢固，鉴于美国多行业对中国商品的高度依赖，中国出口对美国商品需求的修复依然有不错的弹性，中国的出口前景仍然取决于美国商品需求周期。分行业来看，美国各行业自中国的进口数据表现，仍然与其自身的国内商品需求有着极强的相关性。甚至像汽车、家具、金属及矿产、机械设备和用品的从中国进口增速的反弹幅度要显著的高于美国自身商品修复的程度，这种高弹性也在一定程度上表明美国需求对中国供给的依赖依然很强。

从全球PMI数据可以看出，这一轮全球制造业周期的修复开始于2023年7月，并于2024年三季度触顶回落，这一点从美国的生产、库存、价格等多维度数据上得到印证。截至2024年9月数据，摩根大通全球制造业PMI为48.8%，低于8月份的49.6%，连续3个月恶化，尽管降幅不大，但降幅加快至去年10月份以来的最大降幅。这一数据表明，开始于2023年7月的本轮制造业复苏势头出现一定程度逆转。根据标普预测，全球制造业产出在2024年二季度以约2%相对强劲的同比增速增长，但在三季度出现停滞，四季度下行势头增强。后续来看，高利率的影响持续存在，四季度开始美国本轮商品需求周期的修复将出现放缓，这一点在制造业生产的放缓上将表现的较为突出。美国PMI数据与制造业实际交货量有着较强的同步性，但是PMI同比变化在拐点上会领先于PMI，从历史来看，PMI同比领先美国制造业交货大概5个月。本轮周期修复中，美国PMI同比于2024年3月见顶，故美国制造业或于2024年三季度见顶。

2022年以来，美国个人储蓄率常年仅处在5%左右，作为一个居民普遍没有存钱习惯的消费型经济体。其消费数据的表现与其收入能力高度相关。2023年以来，前期通胀的快速下行，叠加名义收入的相对韧性，带动了美国居民部门实际购买力的走强，进而带动了美国实际个人消费支出增速的持续修复。美国未来商品需求能否持续，核心关注其实际收入能否持续增长。过去50年，有且仅有过一次“预防性降息”，即1995年格林斯潘在美国实际个人收入增速没有显著下滑时，就进行了降息操作。此举导致的结果就是，美国实际个人收入没有出现明显的长期趋势性下行，而是在平稳运行了一段时间之后，便扭转趋势开始向上。如今结合美国经济现状及鲍威尔预防性降息操作来看，美国实际个人收入或将先维持平稳，后再次向上。而2025年美国老百姓购买力的再度增强，将驱动美国商品需求周期的再次向上。

分行业看，这一轮需求的修复和库存的去化，非耐用品表现明显优于耐用品，非耐用品最先受益于居民实际购买力的提升，而耐用品受制于高利率环境的压制，修复并不明显。正因这种结构性分化，导致本轮制造业周期确实存在修复，但是修复的高度并不像传统的上行周期那么显著。分行业来看，一个显著的特点是耐用消费品中除家具外普遍表现不佳。

风险提示：货币政策、就业形势、通胀、地缘局势变化超预期。

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