中信证券发布研报认为，2023年中国头部医美上游生物材料公司收入增长、盈利能力普遍提升。从生物材料看，再生材料&重组胶原等新材料产品收入高增速，HA&肉毒毒素分化。优质生物材料产品或具广阔出海潜能。从各上市公司在研管线看，新材料、新技术、新适应症储备增多，该团队预计2024年有望新获批约10+款产品，建议把握新品周期。从下游终端机构看，收入稳健增长、龙头盈利能力提升，发展策略分化。展望2024年，医美上下游龙头有望延续增长，市场集中度进一步提高，盈利能力稳中有升;重点在研管线获批落地推动公司/行业发展。
业绩回顾：2023年，医美上游收入增长、盈利能力普遍提升，龙头更具强韧性。
2023年，6家医美上游生物材料公司合计营收同比+49%;其中，锦波生物医疗器械业务收入同比以+123%居首，华熙生物医美业务(60%)、爱美客(48%)和昊海生科医美业务(41%)同样实现快速增长。2023年，5家医美上游生物材料公司合计归属净利润同比+20%;其中锦波生物、昊海生科归属净利润增速超过+100%。2023年，毛利率方面，濡白天使(再生)、伊妍仕(再生)、海魅(高端HA)、薇旖美(重组胶原)等高毛利率产品收入占比提高拉动各公司医美业务整体毛利率普遍上升，其中锦波生物医疗器械业务93.2%/+4.9pcts、昊海生科医美业务77.5%/+4.3pcts、华熙生物医美业务86.5%/+3~4pcts(中信证券研究部测算)同比增加位列前三。
生物材料：再生材料&重组胶原收入高增速，HA/肉毒毒素分化。
1)再生材料：2023年，伊妍仕销售收入约10.3亿元、濡白&如生天使约8+亿元、艾维岚规模约7~8亿元，同比均实现较高速增长;三款产品合计销售收入同比约+90%~+100%。各家公司持续增加产品合作机构和认证医生数量。我们预测，2028年中国内地合规再生类材料植入剂市场规模(按终端价计)达约425亿元，对应2023-2028E CAGR +30%。
2)重组胶原：我们测算，薇旖美(Ⅲ类械)放量高增，2023年销售额约4.8亿元/+323%。重组胶原蛋白植入剂具备大单品特质，我们预测，中国重组胶原蛋白植入剂市场规模(按终端价计)将在2028年达到约250亿元，对应2023-2028E 5年CAGR+70.9%。
3)透明质酸：交联技术升级、复合溶液、疗法创新是重点。2023年，昊海生科HA填充剂业务收入6.0亿元/+95.5%;其中，海魅/姣兰/海薇分别同比+129.3%/+57.7%/+94.1%。华熙生物医美业务收入7.5亿元/+60.3%;其中润致微交联收入近3亿元/超+200%;润致填充收入约1.5~2亿元/超+250%。
4)肉毒毒素：赋形剂、制备技术、适应症、应用方式等方面差异化布局。
5)能量源设备：本土企业持续布局，以自研/代理/引进多方式成效初显。
在研在申：预计2024年8家上市公司新获批10+款产品。
分不同公司储备在研管线看：
1)爱美客：多种类在研管线同步推进，宝尼达(颏部)/熊猫针(矫正眶下凹陷)新适应症有望2024年获批;
2)华熙生物：HA复合溶液(HA+4种氨基酸)适应症为纠正中重度颈纹，公司预计24H2获证;纯HA基础水光已进入注册申报阶段，我们预计25H1获批，有望成为首批合规上市的水光适应症。
3)昊海生科：第四代有机交联玻尿酸已处注册申报阶段，公司预计有望24H1获批。
4)华东医药：Maili玻尿酸、伊妍仕M型、射频治疗仪V20进展居前。
5)江苏吴中：童颜针AestheFill已于2024年1月获批拿证，公司预计HARA玻尿酸、表麻有望在25H2获批。
6)锦波生物：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白低温凝胶主打面部增容适应症;自研(妇科用)重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已提交产品注册。
7)巨子生物：重组胶原蛋白液体制剂(植入剂)、重组胶原蛋白固体制剂(冻干纤维)2款公司预计于2024年年中获批上市。
8)科笛-B：2024年，公司有望获批国内大贸OTC文号米诺地尔喷剂、外用4%米诺环素泡沫剂2款产品，同时建议关注外用非那雄胺进展。
终端机构：收入稳健增长、盈利能力提升，发展策略分化。
2023年，中国5家医美终端机构上市公司营收均实现同比正增长，合计营收约62.4亿元/+29.9%。2023年，中国5家医美终端机构上市公司毛利率、归属净利率多数上升，盈利能力提升。毛利率方面，朗姿股份(医美终端业务)53.2%/+3.6pcts、华韩股份43.9%/+2.1pcts、美丽田园健康45.6%/+1.7pcts同比增幅位列前三。归属净利率方面，美丽田园健康(10.7%/+4.0pcts)、朗姿股份(4.9%/+4.0pcts)、华韩股份(8.9%/+3.7pcts)增幅位列前三。竞争加剧大背景下，终端策略分化，“品牌化”VS“流量化”：推动机构&医生品牌化，以安全、高品质对产品和服务收取溢价;或采用低价走量的“流量化”模式。
风险因素：
技术进步、工艺创新、场景拓展、新品开发或不达预期的风险。消费者需求与偏好不断变化，主打胶原蛋白的产品销量或不达预期的风险。消费医疗、护肤品等可选消费受居民购买力、消费意愿影响大的风险。行业竞争加剧，侵蚀盈利能力的风险。监管政策超预期变化的风险。
投资策略
板块经过持续的调整，当前估值已回合理区间;行业长期成长确定性强。
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