东吴证券发布研报称，垃圾焚烧在公用事业中最低估，当前正处在“自由现金流持续改善”和“绿证价值提升”两大关键期。1)估值：固废在公用事业中最低估，对应2024年普遍10倍以下，较水务燃气出现折价。进入稳定运营期后对标海外固废龙头估值提升空间大。2)现金流：固废自由现金流转正，企业分红方案接连落地。3)绿证：电网因子更新+购买绿证抵消能耗考核政策=绿证价值提升，当前垃圾焚烧绿证对应度电0.03元，长期有望接轨真实减碳价值0.08元/度。
相关标的：重点推荐光大环境(00257)、瀚蓝环境(600323.SH)等，建议关注三峰环境(601827.SH)、军信股份(301109.SZ)、永兴股份(601033.SH)等。
东吴证券主要观点如下：
电网排放因子更新：
首次公布剔除市场化交易绿电的碳排因子，解决绿电双重计算问题，为绿证纳入碳核算体系创造条件。2024年4月12日，生态环境部发布2021年全国电力平均二氧化碳排放因子为0.5568kgCO2/kWh，并进一步细化披露扣除市场化交易的非化石能源电量的电力排放因子为0.5942kgCO2/kWh。
此前生态环境部于2024年3月15日发布公开征求《企业温室气体排放核算与报告指南铝冶炼行业》意见的通知，指南中提出电力排放因子采用0.5942tCO2/MWh，并注释相较于2022年度全国电网平均碳排放因子0.5703tCO2/MWh，不包括市场化交易的非化石能源电量。电网排放因子的细化更新旨在解决绿电环境属性双重计算的问题，促进绿电绿证与碳排放核算体系的衔接协调，有利于提升绿电和绿证在国内外的价值认可。
能耗考核趋严：
新政明确购买绿证抵消节能指标50%，预计2025年绿证需求对应绿电量约3.4万亿度，超2023年理论供应量。2024年2月，国家发改委发布通知将绿证交易电量纳入节能评价考核指标核算，原则上不超过本地区完成“十四五”能耗强度下降目标所需节能量的50%。
1)需求端：“十四五”规划纲要将“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为主要约束性指标之一，2021-2023年我国单位GDP能耗分别同比下降2.70%、0.10%、0.50%。政府工作报告提出2024年单位GDP能耗降低2.5%左右的目标。据此东吴证券测算为完成十四五能耗目标，2025年绿证理论需求覆盖绿电量约为3.39万亿度。
2)供给端：2023年8月，发改委明确可再生能源绿证实现核发实现全覆盖，对存量常规水电项目，暂不核发可交易绿证。2023年我国水电、风电、太阳能、生物质、地热能、海洋能发电量合计2.95万亿度，同比提升8.3%，剔除水电后的合计值为1.67万亿度，同比提升21.4%。2023年可交易绿证供应量对应绿电量约1.67万亿度，未来将随着可再生能源发电量的提升进一步增加。
关注垃圾焚烧绿证价值提升：
1)垃圾焚烧绿证交易开启，国补到期/无补贴项目绿证收益归企业所有，国补期内的项目绿证收益在中央财政补贴发放时等额扣减。初期垃圾焚烧企业绿证申请聚焦于国补到期项目及新投产项目。
2)当前垃圾焚烧绿证对应度电0.03元，长期有望接轨真实减碳价值，垃圾焚烧度电减碳0.00132tCO2，按2021/7/16~2024/4/12全国碳市场配额交易均价60元/吨测算，度电减碳价值为0.08元/度，截至2024/4/12碳价为91.84元/吨，长期碳约束加强碳价上行，垃圾焚烧度电减碳价值随之提升。随着绿证需求释放交易活跃，以及绿证与碳市场衔接机制的完善，绿证价格有望向真实的绿色价值接轨。
3)绿证市场化交易，改善现金流&提振盈利。①对补贴期内项目改善现金流：东吴证券测算正常补贴情形下项目净现比1.70，绿证价格30、80、120元/个时，净现比有望提至1.85、2.11、2.31。②对无国补项目提振盈利：无绿证收益时，无国补项目净利润较有国补项目-50%；绿证价格30、80、120元/个时，净利润相较于无绿证收益情形+23%、61%、91%。
风险提示：政策执行进展不及预期，碳价下行，应收账款回收风险等。
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