旭辉控股集团：负债去哪里了？

　　原标题：旭辉控股集团：负债去哪里了？

　　来源：财经九号院

　　作者：胖虎

　　股价频频暴跌，资本市场”我不听“

　　瑞银证券下调评级，推看空报告

　　公开层面的财务数据何以这么好看

　　3月14日，旭辉控股集团（00884）发布公告称，公司全资附属公司旭辉集团股份有限公司（旭辉中国）于2022年3月11日发行规模为人民币10亿元的2022年度第一期中期票据，票面利率为4.75%，期限由2022年 3月14日起计四年。

　　朋友圈也有机构人士发布热烈祝贺的海报。只不过当天旭辉控股的股价着实给浇了一盆冷水：暴跌19.95%！

　　虽说旭辉股价的暴跌有其行业因素，但即便身处看空舆论漩涡的碧桂园，当天也才跌了18.88%。

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　　努力证明“我很行” 资本市场“我不听”

　　有意思的是，最近几天，旭辉控股集团集中性发布了多条公告，似乎在通过各种努力证明“我很行”、“我没问题”。

　　如：3月8日，旭辉控股集团公告披露，2月28日至3月7日期间，公司累计购回本金总额7040万元于2022年4月到期、年利率6.70%优先票据，相当于原定发行该等票据的本金总额4.4%。截至公告日期，已累计回购该票据1.19亿元，占该票据的本金总额约7.46%，剩余票据本金14.81亿元。

　　紧接着3月9日晚间，旭辉控股集团公告称：提前偿还于2022年3月21日到期的8亿境内债“18旭辉01”，同时，公告一并透露旭辉集团与平安银行签订了《银企战略合作协议》，根据协议，平安银行将授予旭辉人民币50亿元并购融资额度。

　　从旭辉控股集团近日频频发布的公告来看，无论哪一则都是利好，在行业“倒春寒”的情势下实属难得。

　　只不过尴尬的是，旭辉控股集团的股价从3月8日起连续6个交易日都大跌，继3月14日暴跌19.95%后，3月15日再度暴跌22.35%，创下近期单日跌幅纪录。短短6个交易日旭辉的股价已累计跌超51%；

　　3月17日旭辉当日继续低开低走，至上午收盘时跌幅达11%，若非午间金融委会议内容的利好刺激转跌为升涨幅超20%，全天走势可想而知。

　　旭辉明明面上利好不断，股价却飞流直下。一方面是旭辉的“我很行”，另一方面却是资本市场的“我不听”，老话讲“事出反常必有妖”。旭辉股价暴跌的背后到底有何资本看空的逻辑？

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　　瑞银一纸报告看空

　　就在作者根据公开资料研究旭辉控股集团的财务状况时，浓眉大眼的瑞银证券在北京时间15日发布了一份针对旭辉控股的重磅报告。

　　朋友调侃，这份看空报告我宁愿相信是浑水做的，怎么浓眉大眼的瑞银最近也来“做空”内房股了？

　　去年11月，瑞银发表研究报告称，进一步下调世茂集团目标价由10.9港元降至8.7港元，维持沽售评级，表示由于世茂明年有较大偿债需要，担心其可能会进行配股，带来约20%股权摊薄。

　　与此同时，瑞银还认为，世茂因未新增太多土储，2022年合约销售额将按年下跌20%，同时项目降价销售料对利润率带来压力，相应将2021至2023年每股盈利预测下调10%至24%等等；

　　随后，美银证券也加入了看空大军，果然“非我族类……“

　　这一次，瑞银的研究报告，将旭辉控股股票的评级由“买入”下调至“中性”。

　　瑞银对旭辉2021年半年报中披露的400多个项目进行了股权分析，发现：

　　旭辉有80%的项目（按未售建筑面积）是非全资拥有的；

　　非全资项目中，估计旭辉、民营开发商、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%。

　　在民营开发商38%的股份中，有5%的比例由违约和风险开发商持有，18%由有未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债券的民营开发商持有。

　　同时瑞银表示，截至2021年上半年，公司只有35-45%的项目被合并到旭辉的资产负债表中；公司有总计600亿至900亿元人民币的表外债务，大部分是未合并在公司资产负债表上的项目级建设贷款。

　　至于详细的评级及研究内容，建议去参阅瑞银的英文原版报告。

　　一石激起千层浪，瑞银的报告也成为旭辉15日股价大跌的重要因素之一，但截至目前未见到旭辉方面对瑞银的评级下调以及表外负债等问题做出公开回应。

　　市场方面，以目前风险偏好来看，瑞银的报告有可能进一步发酵，包括有可能影响评级机构的判断、机构的持仓等等。

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　　财报层面数据为何好到爆

　　在瑞银发布研究报告之前，旭辉控股集团的财务报表情况可以说在行业内是非常好看的，部分票据的融资成本甚至低于世茂、新城等优秀民营房企，可能仅次于龙湖、万科、碧桂园等极少数的几家。

　　比如，在前不久发布的《旭辉集团股份有限公司2022年度第一期中期票据招募说明书》里面，其数据显示，2017年至2020年及至2021年9月末，旭辉集团股份有限公司（旭辉控股集团境内主要子公司，以下称旭辉中国）合并报表口径资产负债率分别为 79.68%、76.27%、75.65%和 76.19%，，此前三年逐步下降，且去年前三季度也仅略有增加，但仍处行业较低水平；

　　又比如，截止到去年9月末，旭辉中国的应付票据（商票、银票）仅有21.45亿元，600亿的有息负债中，短期借款仅有3.34亿元，一年内到期的短期债务、长期债务和应付债券之和也仅有84.5亿元；旭辉中国的长短债比实在是太优秀了。

（数据来源：2022年中票募集说明书）

　　再如，根据中票募集说明书中关于银行借款的详细名目，作者统计出，旭辉中国2022年全年到期的银行借款仅为98亿元，其中自3月至12月底到期的银行借款90亿元；

　　而非银融资仅有陆家嘴信托一笔4.3亿元和北银金融租赁一笔3.1亿元，且陆家嘴信托的融资去年底就已到期。其余的存续融资就是境内债了，这些信息公开资料都能查询到。

（数据来源：2022年中票募集说明书）

　　看完了旭辉中国的中票募集书，我当时脑袋瓜嗡嗡的，旭辉中国作为旭辉控股集团主要的业务主体，它的负债率、到期银行借款数额，以及非银融资等数据，也实在是太优秀了，靠着这么点融资，旭辉控股集团把销售规模做到了2000亿+，业内恐怕无出其右了。

　　要知道，旭辉中国的业务体量在旭辉控股集团中的占比是不低的。作者做了下统计：

　　从上图中我们可以看出，2018年至2020年，旭辉中国的营收占整个旭辉控股集团的87%以上，净利润和归母净利润占比也在82%，甚至100%多，而旭辉控股的少数股东权益，到2020年底时，也有80%的少数股东权益在旭辉中国。

　　也就是说，在过往的2018至2020年，上市公司旭辉控股集团起码9成左右的业绩或者说体量，是来自旭辉中国的。

　　不过奇怪的是，这种情况在2021年有所变化，如营收和净利润方面，旭辉控股集团半年度的业绩，要比旭辉中国三季度的还要多，

　　也就是说旭辉控股在半年度时，其营收和净利润有相当大的部分是来自于旭辉中国以外的业绩，说实话作者很好奇，旭辉控股集团还有哪些旗下公司能贡献这么大的业绩体量和净利润。

　　回到此前的话题，既然旭辉中国基本上就是旭辉控股集团的主要业绩来源，那么应当也是主要的融资主体，但仅仅600亿左右的有息负债，能否带动旭辉2000亿+的销售规模，这不得不让人思考其中的合理性，毕竟业内同等规模的房企都没有这么优秀。

　　那么其他的负债呢，剩余不到2成业绩体量的公司来承担？

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责任编辑：张熠