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招商证券发布研究报告称，维持周大福（01929）“强烈推荐-A”评级，预计2022-24财年归母净利润为72.6/85.5/100.5亿港元，增速20.4%/17.8%/17.6%，估值23x/20x/16x，作为竞争格局改善的珠宝行业绝对龙头，长期成长确定性强。
事件：周大福发布FY2022财年中报（2021.4.1-2021.9.30），2022上半财年公司实现营业额441.86亿港元，同比+79.1%；主要经营利润44.72亿港元，同比+9.6%；归母净利润35.81亿港元，同比+60.4%。每股收益0.36港元，股息率61.4%。
招商证券主要观点如下：
上半财年内地与中国港澳地区均实现营业收入高增长，中国港澳地区同店销售快速提升。
2022上半财年，中国内地实现营业额385.3亿港元，同比增长81.7%，占比提升1.2pct至87.2%；中国港澳地区及其他市场营业额56.56亿港元，同比增长63%，占比降至12.8%；
主要经营净利润方面，大陆地区实现42.82亿主要经营净利润，同比提升5.7%，占比为95.75%，中国港澳地区及其他市场实现1.9亿主要经营净利润，同比提升570.7%。
受益于大陆地区珠宝消费旺盛复苏，中国港澳地区销售触底反弹，同时澳门通关政策逐渐放开，大陆和中国港澳地区珠宝销售都实现了快速增长，由于去年低基数效应，中国港澳地区净利润高速增长，但大陆仍是主要的净利润贡献来源。
同店销售方面，中国港澳地区快速恢复性反弹，上半财年中国港澳地区同店销售收入同比提升79.8%，但仍较2019年同期下滑38.32%，疫情对中国港澳地区销售的影响依然持续；大陆地区上半财年同店销售收入同比增长32.2%，相较于2019年提升31.94%，增速依然可观。
大陆地区同店增长受益于今年婚庆消费刚需恢复，珠宝行业1-10月整体社零增速同比提升38.1%，是可选消费中增速弹性最高的子行业；大陆地区整体销售收入的增长则一方面受益于同店销售提升，另一方面受益于加盟门店快速拓展带来的增量。中国港澳地区目前区域内消费已呈现触底反弹趋势，预计未来通关开放后，将有更快的收入和业绩增长。
上半财年黄金销售需求依然旺盛，特色黄金和钻石系列产品占比提升。
2022上半财年，金价相较年初处于低位震荡走势，同时婚庆消费迎来恢复性需求爆发，黄金产品销售实现高增长。上半财年，集团实现黄金首饰及产品收入309.28亿港元，同比增长107.5%，占产品销售额比重为70.7%，提升9.2pct；珠宝镶嵌、铂金及k金首饰实现收入98.87亿港元，同比增长34.4%，占比22.6%，下滑7.5pct；钟表业务实现收入29.75亿港元，同比增长35.1%，占比6.8%，下滑2.2pct。
此外，公司特色产品系列占比不断提升，大陆地区黄金品类中传承系列产品销售占比提升7.7pct至43.3%，镶嵌品类中T-mark系列产品销售占比提升14.5pct至23%，特色产品销售占比的提升体现出公司的品牌辨识度在不断增强，通过打造产品差异化提升品牌价值。
上半财年净增门店623家，全年开店目标上调至1000家。
2022上半财年公司在大陆地区一至四线城市新增门店数分别为+79/+219/+132/+194，自营和加盟新增门店数分别为+1/+624，加盟门店数量占比提升至69.5%，销售额占比提升至58.4%。公司新增门店主要以加盟模式为主，且三四线城市的增速超过一二线的布局。
公司年初预计全年净增门店目标为超过700家，上半财年开店超预期，因此全年开店目标进一步上调至1000家以上，可见在新城镇计划的推动下，公司目前正在实现渠道端的快速扩张。上半财年公司实现批发收入187.74亿港元，占比提升12.4pct至48.7%，加盟店数量占比达到70%，其中，新城镇模式下的加盟店营业收入占批发收入的43.5%，加盟门店的同店销售增长为51.5%。加盟模式销售占比快速提升，且新增门店在销售爬坡期，店销提升超过自营同店。预计未来随着新城镇计划的进一步拓展，公司批发模式销售占比还将进一步提升，对收入提升做出更大贡献。
加盟模式和黄金占比提升降低毛利率，费用控制得当，净利率仍有所下滑。
由于加盟模式下毛利率水平较低，同时，低毛利率的黄金产品销售占比提升，公司上半财年经调整的毛利率为23.5%，同比下降11.6pct；而同时加盟模式下费用水平相对较低，公司上半财年费用率为14%，同比下降6pct；由于毛利率下滑超过费用率，公司主要经营净利率同比下滑6.4pct，至10.1%；另外，由于黄金借贷未变现收益提升、上年同期资产减值、以及较低的实际税率等因素影响，公司归母净利润增速（60.4%），高于主要经营利润增速（9.6%）。
10-11月零售额增速虽有所放缓，但自营同店依然保持双位数的增长。
公司同时披露2021.10.1-2021.11.18经营数据，集团零售值同比增长32.6%，其中大陆地区增长41.9%，中国港澳地区及其他市场同比下滑17.1%；大陆地区自营同店同比增长12.4%，其中黄金销售提升27.9%，镶嵌下滑9.4%；中国港澳地区自营同店同比下滑3.1%，其中黄金销售提升27.2%，镶嵌下滑34.5%；10月以来，黄金产品销售依然维持增长态势，但由于去年基数开始增高，零售额增速开始放缓，钻石镶嵌产品同店收入出现下滑。预计下半财年由于高基数效应，同店增速会相对较低，但全年维度依然会维持较高的增长。
预计全年收入高增长，业绩稳步提升
公司全年预计新增门店超过1000家，在黄金销售高增长和加盟开店快速布局的共同作用下，预计公司全年收入依然会实现高增长，但由于加盟模式和黄金产品毛利率水平较低，预计毛利率仍将维持较低水平，业绩预计会保持稳健增长。
风险提示：金价波动风险、中国香港市场需求持续走弱、盈利能力下滑、新城镇门店店销提升不及预期等。
责任编辑：李双双
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