彭文生：无险可守的日元汇率将何去何从

　　意见领袖丨彭文生

　　美日汇率升破115关口。在经历10月中旬以来114附近的徘徊之后，美日汇率在11月23日升破了115的重要关口，为2017年3月以来首次。美日汇率在114附近有着坚固的“天花板”，突破115.00之后，下一个关口为2017年3月的最高值115.50，此关口也是114附近的最后一道防线。若115.50亦被突破之后，则至118附近为止，因不存在明显阻力位而变得无险可守。

　　美日汇率上涨主因是美元升值。复盘11月以来的美日汇率走势，11月内的日元贬值基本都发生于东京时间8：00-16：00以外的海外市场时间，可以解释为海外投资者推升了美日汇率的走高，其背后原因，我们认为与“美日货币分化”有关。“美日货币政策分化→美日利差扩大→美日汇率走高”是11月以来的美日汇率的支撑逻辑。美日利差与美日汇率高度相关，在10月内受高油价影响一时脱钩之后，进入11月内伴随油价的回落又重新挂钩。在11月内，受超预期的美国通胀数据、欧洲疫情的恶化、美联储官员的连续鹰派发言以及美联储鲍威尔主席连任提名的影响，货币政策分化的交易逐步走强，美国收益率曲线上行，截止至11月23日，美日指数在11月内已上涨约2.55%，美元成为最强G10货币。但同时日元的走势也并不疲软，在11月内，美元、日元、瑞士法郎分别为涨势前三的货币，我们认为其背后原因与欧洲疫情加剧所带来的避险情绪走强有关。

　　能源价格的不同影响，短期强化日元，中期弱化日元。与10月内的能源价格高涨不同，进入11月内，以原油为代表的能源价格出现了小幅回落。日本作为能源进口国，能源价格的走高会恶化日本的交易条件与贸易收支，对日元起到贬值作用，但我们认为，能源价格在短期与中期分别通过不同渠道影响着美日汇率。短期，境外的投机性资金会通过原油价格的即期价格去交易美日汇率，在11月内，受能源即期价格下行的影响，投机性资金认为日本的贸易收支将不会继续恶化，从而买入日元、卖出美元的可能性较高；中期，日本的能源进口公司是换汇去购买原油的刚需力量，但是由于能源进口在海上有2个月左右的运输时间，11月当前的进口能源价格仅仅反映的是9月的原油即期价格。截至10月下旬的日本贸易收支累计数据显示，受9-10月能源进口金额走高影响，1-8月期间累计起的1.5万亿日元的贸易顺差已在10月中旬附近消耗殆尽，但10月份的高原油即期价格依旧会反映在今后12月的进口之中，起到一定弱化日元的作用。

　　日本政府大学教育基金的对外投资可能尚未开始。日本政府在今年3月正式提出，计划成立大学教育基金为日本的高等教育及科研能力做支持。日本政府预定在2022年3月为止，首先投入4.5万亿日元的“启动资金”，并在最终将其规模扩大至10万亿日元。我们预计截至明年3月底，大学教育基金或将带来约3万亿日元的对外证券投资。但通过对目前为止的日本跨境资金的观察，我们在对外投资中并未发现明显的增加。这部分对外投资若在今后得到释放，或将成为弱化日元力量之一。

　　今后的美日汇率短期之内高位停留，中长期存在纠偏余地。短期内，我们认为美元依旧对美日汇率起着主导作用，美国通胀走强带来的美联储货币政策收紧的逻辑依旧在短期适用。在美国通胀短期内居高不下的背景之下，我们认为美日汇率短期内大概率会维持在弱日元的区间（113-118）。同时，在过去，美日汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”，当汇率偏离105-115的区间时，日本央行的黑田行长都发表过带有“纠偏”色彩的讲话。但在今年10月的议息会议中，黑田行长对于114附近的日元汇率整体呈现积极态度，让市场产生了“黑田行长容忍日元走弱”的猜疑，如今美日汇率突破115的重要关口，今后以黑田为代表的日本央行官员的发言亦值得关注。中长期来看，日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位，为最被低估的G10货币，相反美元为最被高估的G10货币。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑，美日汇率在中长期存在较大的纠偏余地。同时，受11月内日元相对美元之外货币的升值的影响，11月内日元的实际有效汇率并未出现下滑，纠偏行为有可能已经潜移默化地发生。另外，日本的低通胀与弱日元在长期的经济逻辑上亦不能自洽，两者之间大概率会有一者需要调节。

　　中日汇率升破18关口。自2020年3月初全球疫情暴发以来，人民币兑日元汇率总体上升之势明显，在并在2021年11月23日升破18的重要关口，为2016年1月以来首次。但往明年看，我们认为在中国经济下行压力渐强、货币政策存在宽松预期的背景之下，人民币汇率单边走强为小概率事件；相反日元存在往升值方向的较大纠偏余地，若上述两种逻辑能在明年实现，中日汇率或将存在超过美日汇率的回调幅度。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)