中泰证券发布研究报告称，坚朗五金（002791.SZ）复用渠道扩张品类，集成化龙头行稳致远。预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.7/16.5/23.2亿元，对应PE分别为48/34/24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
中泰证券认为，坚朗最核心的优势在于：直销渠道、信息化建设致综合供应能力和服务优势明显；未来看：复用渠道实现“轻资产”品类扩张，打造平台化、集成化龙头。
中泰证券主要观点如下：
直销为王且客户分散：公司以更贴近市场需求、精准度更高、具备服务优势的直销渠道为主，直销客户占比99%。同时公司客户分散，集中度低，前五大客户占比逐年降低，2020年仅为3.6%。公司销售网点全面覆盖，海内外网点超600个。公司集中进行渠道下沉的阶段已经结束，前期渠道布局已进入收获期，销售费用率均已显著下降。公司自2020年开始进入有针对性的渠道增加阶段。
全流程信息化：公司采用ORACLE系统平台，涵盖和整合全业务链条。全程信息系统管控，避免了流程中管控不利带来的责任不明晰、分配不公等问题，运营效率大为提升。整体效率的优化带来创收能力提升，2020年销售人均创收和创利分别为125.6和15.3万元，均创出新高且维持快速增长。公司针对小B及C端引流客户开发了线上服务平台-坚朗云采，围绕“服务、支持、减负、增效”的目标，打造“线上线下一体化”的新型业务模式。
复用渠道实现“轻资产”品类扩张具备坚实基础：公司拥有的“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI”（秦泰）等品牌已经成为建筑五金行业的著名品牌。公司选择生产、销售与现有模式存在互补和高度协同的行业和品类进行关联产业的并购或战略合作。中泰证券认为，在这种模式下，公司本身不直接生产产品，而是通过品牌合作或OEM模式进行“试错式”切入。若产品获得良好的市场反馈，公司则会通过参控股的形式推进合作，合作方后续则专注于该品类的生产。集中单一品类的生产有助于实现生产过程中的规模效应，降本增效；对公司本身而言，也实现了“轻资产”的高效品类扩张。具体来看，坚朗作为集成化平台，最容易切入的是品牌敏感度低、非标属性高的品类。这种品类在价格、品质方面透明度低，品牌效应不强。客户购买此类产品时更倾向于直接对接综合供应、服务能力和品牌信任度优势明显的坚朗。公司借助渠道优势，持续扩大和延伸公司产品线，致力于将公司打造成为建筑配套件集成供应商。
对比海外龙头伍尔特：坚朗人均创收和毛利率仍具备较大提升空间；费用管控和经营效率已具备优势，未来可持续深化。伍尔特2019财年毛利率为49.8%，坚朗为39.8%，伍尔特的高毛利率或表明集成模式打通后，规模效应和产品议价权会得到进一步提升。同时伍尔特多品类均衡发展或证明五金行业是一个一通百通的行业，渠道和服务是争夺市场的关键，模式打通后多品类共同发力带来的空间是巨大的。公司销售人均126万创收只有伍尔特334万（2019财年）的1/3左右，目前公司多品类扩张正有序推进，同时线上平台和全流程信息化管理体系持续优化，人均创收提升空间宽广，毛利率亦具备提升空间。2019年伍尔特和坚朗（毛利率-净利率）分别为45.6%、31.4%，相差14.2pct，体现出坚朗更优秀的费用管控和经营效率。
风险提示：需求总量大幅下滑；品类拓展不达预期；渠道变革；竞争加剧；行业空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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