西南证券发布研究报告称，预计云南白药（000538.SZ）2021-2023年EPS分别为4.48元、4.72元、5.06元。运用分部估值法，2021年传统中药的净利润为18.2亿元，给予公司估值为21倍，对应市值为382亿元；大健康板块2021年的净利润为22.6亿元，给予公司估值为57倍，对应市值为1290亿元；商业板块2021年净利润为7.7亿元，考虑到公司作为区域龙头，相较于全国性的流通企业还有一定差距，给予医药商业7倍估值，对应市值为54亿元。综上，三大板块的市值加总为1726亿元，对应股价为135.14元/股，维持“买入”评级。
西南证券的推荐逻辑：1）云南白药系列药品居骨伤科行业第一，拓展康复器械领域；] 2）品牌价值延伸模式成熟，云南白药牙膏市占率高达22%，护肤、洗护发、卫生巾持续发力；3）国企混改落地，员工持股+股权激励保障未来ROE保持10%以上的增长。
西南证券的主要观点如下：
1.主营业务战略目标精准定位，新业态增势迅猛。药品、大健康、中药保健和医药商业各自具备不同市场定位。1）明星产品：以云南白药牙膏为代表，具有高市占率和高增长率的特点，产品不断开拓创新，仍然具有较高增长潜力。2020年健康事业部收入为54亿元，同比增长15%，牙膏市占率突破22%，龙头地位进一步稳固。2）金牛产品：传统核心业务药品事业部和医药商业事业部属于金牛产品业务部门，为公司贡献稳定的利润和现金流来源，具有较高的市场份额，同时奠定白药的品牌基础，为孵化其他系列产品提供稳定的现金流。2020年商业实现收入215亿元，同比增长13%，两票制后并购省内中小流通商，未来仍然有望在行业加速集中趋势下维持快速增长。以云南白药系列为代表的药品事业部2020年营收为50.6亿元，多个云南白药系列单品位居骨伤科用药前列。骨科器械外延拓展至康复器械领域，储备超100种产品；3）成长性产品：储备品种丰富，主要包括大健康事业部的洗护发用品、卫生巾、面膜以及茶品，这些产品具有较高的业绩弹性增长，且目前市占率较低，未来发展的空间大。
2.国改注入活力，推动渠道变革和国际化战略。1）国企混改落地，推进三大激励举措，薪酬体制改革、员工持股与股权激励相继实施，极大的激发员工积极性。2）渠道变革：线下开拓体验店数量，拓展品牌影响力；线上IP营销，推动传统医药、大健康产品与互联网结合。3）国际化：设立北京、上海和海南国际中心，推动国际化发展，不断从产品、科研、人才方面走向国际化。
风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展不达预期，公允价值变动风险。
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