中信证券：民生教育(01569)在线板块再布局，继续深化双轮驱动战略

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民生教育(01569)宣布以人民币2.48 亿元收购MBA 教育服务领域领先企业都学网络60%股权，继民生在线、TCL 教育网后又一次布局在线教育板块。本次收购将进一步深化公司线上线下双轮驱动战略，未来随着业务整合完善，板块协同有望显现。维持2020年EPS 预测0.11 元，上调2022-23 年EPS预测至0.13/0.15 元（原预测为0.12/0.14元），维持“买入”评级。

收购都学网络60%股权。民生教育宣布以人民币2.48 亿元（可调整，最高不超过2.88 亿元）收购都学网络60%股权，对应公司2020 与2021 年预计扣非归母净利润平均值3450万元12倍PE。若实际净利润平均值为预计的90%或以上/ 70%~90%/小于70%，则对价调整为实际平均值的12/11.5/10 倍，对价最高不超过2.88 亿元。同时，都学网络承诺2021-2023 年合计扣非归母净利润不低于1.56 亿元，其中2021/2022/2023 年分别不低于0.39/0.51/0.66 亿元，对应CAGR 为30%。交易款项分四期支付，第一/二期分别支付4320/6480 万元，第三/四期款项将分别在2020/2021 年全年利润明确后再进行支付。

都学网络为MBA 教育服务细分领域领先企业。都学网络专注于MBA 细分领域教育服务，旗下业务主要分为：1）线上都学课堂：通过直录播课堂、题库、教材、社区等产品提供管理类联考备考服务。2）MBAChina 门户网站：为国内活跃度最高的商学院在线平台，每年所公布排名备受行业认可。平台累计注册用户190 万，2020 年前7 个月新增注册用户16 万，同时累计合作200 多所商学院，包括北大汇丰、清华五道口等国内知名学院。3）教育信息化：主要为合作院校打造信息化系统，包括教务、门户、校友系统等，目前已搭建南开MBA 面试系统、长江商学院管理系统等。2019 年都学网络实现收入4608 万元/+42%，税后净利润1446 万元/+95%，增长迅速。2020 年1-7 月实现税后净利润959 元（2020 年净利润预测3000 万元），由于联考在12 月进行，公司主要收入均于下半年产生，因此下半年业绩达成可期。

协同发展下强化在线板块布局，深化线上线下双轮驱动战略。本次收购为公司继民生在线和TCL 教育网后又一次在在线教育板块的布局。1）瞄准增长迅速、需求强烈的MBA 领域，享受行业增长的同时为自有学校学生提供更丰富的培训服务以及职业发展指导。2）强化在线板块布局，目前公司在线领域已形成开放教育（民生在线）、学历制教育（奥鹏网）、非学历制教育（IT 类——慕课网、商科类——都学网络）的多元布局。3）都学网络过去增长迅速，但公司相对年轻，而民生教育多年来集团化办学所积累的招生、商务拓展、政企资源有望加速公司成长，为公司在海外MBA合作办学等方面提供一些支持。4）公司仍将继续深化线上线下双轮驱动战略。线上目前仍处于布局阶段，通过多元化的布局逐步实现线上资源的整合。线下内生方面，重庆工商大学派斯学院及云南大学滇池学院转设工作顺利推进，曲阜远东职业技术学院、滇池学院阳宗海新校区也将逐步投入使用；外延方面，南昌职业大学、安徽文达、合肥信息、安徽蓝天国际共4 所学校并表后将为公司增加在校生2.5 万人以上。总体线下收入利润均有望进一步增厚。

风险因素：收购学校进度不及预期；校区扩建进度受卫生事件影响；招生情况不及预期。

投资建议：作为高教板块的先行者，公司围绕高等教育+在线职业教育积极并购整合，以前瞻性的眼光布局未来，预计未来收入将持续稳定增长。暂不考虑安徽文达、南昌职业学院等项目，考虑滇池学院、民生在线（仅利润）、TCL 教育网、都学网络（2021年起）并表因素，维持2020 年EPS 预测0.11 元，上调2022-23 年EPS 预测至0.13/0.15 元（原预测为0.12/0.14 元），维持“买入”评级。

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