万科：清醒的焦虑 新业务何时能成为第二增长曲线？

　　原标题：万科 清醒的焦虑 来源：观点

　　钱紧一年|2020年，中国房地产行业继续披荆斩棘，新一轮市场化降息周期已然开启。回望2019不平静的一年，我们从企业的角度去观察与思考。

　　观点地产网 2019是焦虑的一年，人们在搜索具有“安慰、开心”等属性的食谱，企业在寻求穿越不确定性的方式与路径。它们构成了2019年的标志，有着差不多的情绪，连面目也相似。

　　35周岁的万科无疑是典型的“焦虑者”，此前一年，郁亮发出“活下去”的呐喊，他看到了经济“L”型走势未探底，人口出现“少子化”特征，行业集中度上升等问题。万科还担心一些黑天鹅事件：养老责任事故、工地重大安全事故、融资成本提升……

　　没有什么比行动可以更快地减少焦虑，万科开始收敛聚焦、巩固提升基本盘，只有基本盘巩固，新业务才能稳固，《规模》一书让郁亮坚定了这一点。

　　万科还步入了“战略-机制-文化-组织-人”五大转型升级的最后阶段，组织重建及事人匹配成为重要部署内容。

　　比如“初夏行动”“仲夏行动”及“大江大海”等计划的出现，万科一年内仅在城市总以上职级就进行了二十几次人事换防，与之相伴的还有职级、工资体系重构。

　　在人才流动基础上，万科冀图建设矢量组织、冠军组织和韧性组织，这些又多是《反脆弱》衍生的概念。

　　变革总不可避免带来动荡，但收敛聚焦后，万科的情绪已出现微妙变化。

　　11月郁亮改口说，万科要做“活到最后的企业”；12月万科召开2019年会，郁亮表示每一轮大发展之前的临界点、转折点，都是数年沉淀调整的必然结果。

　　万科周刊还披露，万科在4000多字报告里提了14次“未来”。

　　用数据作为观察阶段性战略的窗口，过去一年万科经历了怎样的沉淀调整？它面临的临界点是什么？新业务何时能成为第二增长曲线？ 

　　基本盘：谨慎微调

　　2018年9月，郁亮提出战略检讨，要“收敛”和“聚焦”，以“活下去”为目标。同年12月，万科2019年目标与行动沟通会上，他再度归纳为“收敛聚焦，巩固提升基本盘”，“基本盘”成为万科最重要的词汇，并贯穿了整个2019年。

　　曾经有人评论，万科更为注重的是企业内在的抗风险能力，几乎所有的房地产企业都会面临市场周期性波动带来的伤害，而万科无论采取何种策略，都是要将这种伤害降至最低。

　　开发业务是万科集团层面的“基本盘”，郁亮曾担忧，2018年末会有1000亿元长期库存，要关心库存问题、换牌问题。

　　据观点地产新媒体了解，万科内部规定，每次开盘都设定开盘率，拿到销售许可证6个月以上仍未销售掉的项目，将被纳入长期库存。

　　万科提出2019年“基于市场，积极销售，积极回款”等目标，并对长期库存、运营节奏进行优化。8月中期业绩会，董秘朱旭重申“继续聚焦主航道”，提及下半年积极销售、积极回款、加快长期库存去化速度等要求。

　　如今从数据维度解读“基本盘”，很容易让人感受到，过去一年复杂的宏观经济形势，持续深化的房地产行业调控，以及变化的内部经营环境在万科身上综合作用的结果。

　　一方面，房地产是典型的政策性市场，行业由热转冷，商品房销售增速下滑，会敏感地传导至房企身上。2014-2016年期间，全国商品房销售增速加快，万科展现了更强的发展能力；而近三年全国商品房销售增速持续放缓，万科难以幸免，2019年增速甚至低于行业水平。

　　数据来源：国家统计局、企业公告，观点指数整理

　　同样在销售基数大的情况下，万科的增幅不及其它头部房企，显示公司对于“基本盘”持更为谨慎的态度。

　　2019年碧桂园、万科、恒大、融创是唯四突破5000亿的房企，分别为7715亿元（观点指数发布的全口径数据，碧桂园权益金额为5522亿元）、6308.4亿元、6010.6亿元及5562亿元，而“碧恒融”同比增长9%以上，万科则不足4%。

　　货值供应透露了万科谨慎的一面，自2015年以来万科每年保持新开工面积略多于销售面积，但2019年预计开工面积3609万平方米，较2018年实际开工量低28%；前三季度，实际新开工面积同比下降11%，意味着未来几个月内更多依赖滚存货值去化，这呼应了“加快长期库存去化速度”的经营要求。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　单月销售也反映出万科“以销定产”的经营思路所产生的影响：公司上下半年销售占比分别为53%、47%，其中上半年有4个月销售在550亿元以上，下半年则仅有1个。

　　城市方面，据第三方统计数据，万科在上海、西安、杭州等城市销售排名第一，在广州的销售排名则有所滑落，低于保利、越秀地产、碧桂园等。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　“以销定产”同样限制了土地市场上的投资，万科在年初提出要“谨慎投资”，并表示投资测算预留足够的安全边际，保证投资质量和合理的资源总量。观点地产新媒体统计，2019年万科累计新增157个项目，同比减少84个，创2016年以来最低水平；新增土储总建筑面积3872.3万平方米，同比减少23.6%。

　　和旭辉、碧桂园、融创、富力等房企类似，万科部分城市公司内部也传出谨慎拿地的消息，按2019年销售均价1.53万元/平方米测算，万科全年新增货值约5925亿元，低于同期销售金额6308.4亿元，拿地仍较为谨慎。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　2019年，万科拿地总价占销售额比例约为38%，同比下降约9个百分点，同样创下2016年以来最低水平。据观点地产新媒体了解，过去万科内部认定拿地金额占销售金额40%左右是最佳比例。

　　万科首席运营官张旭也曾于8月回应，公司不是激进拿地的风格，会根据回款来做拿地计划。万科拿地有两个“阀门”控制，一是自身现金流状况，二是销售回款状况。张旭还强调，万科拿地价占销售价会控制在30%左右，未来拿地也将遵循这个原则。

　　数据来源：观点指数整理

　　从拿地权益角度观察，市场或许会得出与谨慎恰恰相反的结论。

　　万科近三年拿地权益价分别达到1957.93亿元、1659.82亿元及1739.08亿元，基本是房地产行业投入资金最多的企业，高于碧桂园、保利等。

　　据观点地产新媒体统计，2019年6-10月，万科拿地权益金额达1121亿元，在广州、重庆、成都、南京、杭州等城市获取多宗土地，占全年投入约64%。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理（2016年权益价包括权益地价和综合改造成本总额）

　　这是万科为提升“投资质量”所做的又一努力，2019年该公司新增权益建筑面积仍达2811.8万平方米，同比下降6.4%，远低于新增总建面的降幅23.6%。与之相对应，万科拿地面积权益比例回升至72.61%，是2013年以来最高水平，而2016-2018年分别为60%、68%、58.5%。

　　实际上，万科过去多年七八成项目皆通过合作方式获取，合作开发或小股操盘风险更低、效率更高，实现杠杆撬动规模，但利润压力是显而易见的。

　　投资策略变化的另一原因或许缘于操盘主动性，曾有某房企投拓负责人对观点地产新媒体表示，现阶段形势不好，降低合作比例后操盘灵活度更高，可以应对一些突发情况。

　　土地权益比例回升后，有研究机构预测，万科的权益利润率压力或有所缓解。

　　平衡感：风险承受

　　郁亮被外界形容为风险厌恶型的人，领导人风格也影响了企业气质。

　　2012年万科对行业进入“白银时代”的判断，就体现了企业内部的危机感。危机感能让企业敬畏市场、保持清醒。

　　马化腾曾说：“腾讯能走到今天，应归功于集体的战略智慧、执行力以及自发的危机感。”

　　在2018年那场喊出“活下去”口号的万科南方区域月度例会上，郁亮也说：“这是我们真正意义上第一次检讨万科的整个战略。”

　　与6年前不同，当时万科并不知道行业何时会出现“真正的转折”，但这次郁亮显得悲观且严肃：“今天，我们可以说转折点实实在在到来了。”

　　三个月后，郁亮从宏观趋势、行业生态、万科自身发展经验等方面阐述战略转变的理由：经济“L”型走势尚未探底，人口面临“少子化”挑战，住宅全面短缺时代结束，行业集中度上升，以及行业转型绝非易事等。

　　由此他得出结论：万科需要“收敛聚焦，巩固提升基本盘”。

　　“收敛聚焦”是有代价的，万科过去三年因此不再是行业销冠。郁亮也表示，若万科进入200-300个城市，而非70-80个主要城市，公司不一定会丢掉销售老大的位置，但“今天面对的困难和压力就会大很多”。

　　他形容在地域上的收敛聚焦，使万科赢得“今天的战略主动”。

　　数据来源：观点指数整理（碧桂园2018、2019年全口径销售额为观点指数预测数据）

　　这种平衡感的另一种说法便是，万科宁愿少拿地、不拿地，也不轻易提高财务风险。

　　开发业务支持着未来10年万科的主要收入、利润和现金流，过去几年非地产开发业务贡献逐渐提高，但来自房地产结算仍占营业收入95%以上；截至2019年三季度末，公司表内已售未结金额逐年增高，相当于地产结算收入近3倍，业绩保障能力得到大幅度提高。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　2016-2018年，万科房地产结算规模稳步增长，对应结算毛利率从不足20%回升至接近30%，但归属于股东净利率分别为8.7%、11.6%、11.5%，2019年前三季度降至8.1%。

　　出现这种情况，一方面是由于合作项目结算规模增加，导致少数股东损益上升，2019年前三季度达103.5亿元，同比增长32.5%。而少数股东损益和上文所提土地权益比例较低有关，又与跟投制度有关。

　　自2014年推出跟投以来，万科合并范围内开放跟投项目出现大量增长，至三季度末共涉及526个项目，通过转让股权形成少数股东权益合计137.73亿元。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　另一方面，面对土地市场降温及房价回调趋势，万科采取了较同行更谨慎的风险管控，对部分项目计提存货跌价准备，这种定期针对项目进行全面减值测试及跟踪评估的做法直接影响了净利润。如第三季度内计提存货跌价准备11.4亿元，影响归母净利润7.8亿元。

　　如上文所述，万科近两年已逐步提高新增土储的权益，缓解合作项目入账比例导致的结算权益利润率下行压力，预计未来一两年开始体现在财务表。至于跟投及计提存货跌价准备，目前万科并未过多表态。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　盈利以外，万科2019年提出“控制杠杆水平，优化债务结构”经营策略，追求“坚持现金流为基础”。截止三季度末货币资金1072.4亿元，相当于短期借款和一年内到期长期负债总和的1.8倍。从债务期限结构看，短期债务占比25.62%，分别较2018年底、2019年6月末下降约10个点、4个点，债务结构同样得到优化。

　　细分来看，三季度末万科有息负债达2306.3亿元，较2018年底减少306亿元，这也是过去六年多时间里首次降低负债。据观点地产新媒体了解，万科于3月份完成2.63亿股H股增发，募集资金约78.1亿港元，全部用于归还境外债务。

　　在有息负债中，按融资对象看，上半年银行借款提升了约6个百分点至59.2%，其它借款则下降约5个点至15.1%；分境内外看，境外负债提升约5个点至35.2%，期内万科先后进行了住房租赁专项公司债和美元中期票据发行。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　拓展融资渠道层面，万科年内成功发行25亿元住房租赁专项公司债券，票面利率约3.55%；3月份发行6亿美元票据，利率4.2%；11月发行年内第二笔美元债，涉及4.23亿美元5.5年期固息票据，利率3.15%，以及3亿美元10年期固息票据，利率3.5%。2020年1月15日，万科还成功获批发行30亿元住房租赁专项公司债券，以及90亿元公司债券。

　　在融资收紧大形势下，万科仍能凭借较良好的信用评级取得境内外突破，再一次证明马太效应下头部企业的发展优势。万科保有融资资源，保持融资弹性的同时，却不可避免地提高了负债水平，截至2019年三季度末净负债率约达50.4%，较上年同期有所下降，但仍高于上半年的35.04%。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　新业务：没有答案

　　万科多次对外表达时代的“高度不确定性”，在2018年报致股东函中曾指：“在未来的一段时间里，我们同时面临两场挑战。一个是彻底告别黄金时代的舒适区，进入高烈度竞争的低容错时代；一个是走出自己熟悉的领域，进入到相对陌生的空间。”

　　万科的确需要跳出“路径依赖和牛市思维”，自身的数据也逐步出现“转折点”。

　　近年来，万科拿地均价占销售均价比例不断上升，2019年约为40.32%，同比提高约3个点；光大地产研报指出，2019年上半年万科结算均价超过已售未结均价，尤其是合计占公司权益净利润超过70%的南方区域、上海区域结算均价/销售均价比例分别为114%、100%，显示涨价红利已基本完成兑现。

　　截止到三季度末，万科结算均价仍高于已售未结均价。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　在8月举行的万科2019年中期业绩网上说明会上，执行副总裁、财务负责人王文金也发表了一番言论。他坦承未来毛利率下降是行业长期趋势，转而表示公司将始终坚持精细化运营，不断提升组织效能与经营效率，维持ROE在较高水平。

　　ROE（净资产收益率）是巴菲特钟爱的投资指标，他认为ROE能常年持续稳定在20%以上的公司“都是好公司”。按这个标准，万科自2014年以来才保持了两年ROE超过20%，与“股神”心目中的好公司尚有些许距离。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　房地产行业天花板触手可及，万科迫切要寻找第二增长曲线。2019年，该公司高层也数次对外表达了这一诉求。其中，总裁祝九胜曾表示，万科处于第三次创业状态，阶段性目标是构筑第二条增长曲线；郁亮则表示，第二增长曲线是“转型的主要任务”。

　　按照郁亮的部署，2019年万科把力量聚焦在“主航道”上，并梳理、调整、配置好资源。他表示，万科有近1.5万亿资产，“认真梳理资产”是2019年重点工作之一，在清理非核心资产同时，把资源用在更有发展潜力的业务上去。

　　上半年，万科对外亮相5个BG（事业群）及5个BU（业务单元），它们被视为经过三四年“赛马”后脱颖而出的业务。具体而言，BG包括南方、上海、北方、中西部区域及物业服务公司，BU包括商业地产、物流、长租公寓、冰雪、海外业务以及教育。

　　投资方面，继此前两年大举入股普洛斯、戴德梁行及收购太古冷链、凯德20个购物中心后，2019年万科也有持续布局非地产业务。包括1月接管沃尔玛在华购物中心，4月与中国银行签署冰雪产业合作协议，5月参与竞购麦德龙中国业务多数股权，12月万科物业与戴德梁行成立合资公司……

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　据报道，万科内部对四大区域公司区分了业务发展侧重点，除了传统开发业务外，北方区域涉足产办、泊寓，上海区域涉足商业、产办、泊寓，南方区域主要是商业、产办，中西部区域则无。

　　11月底，万科北京区域首席执行官刘肖也提及，该区域未来比较看重的两条产品线是“科创园和文创园”。

　　与之配套的是组织重建工作，在2018年将总部10余个部门变为三大中心后，2019年万科全面铺开组织重建与事人匹配，在BG/BU层面代号为“初夏行动”，总部层面则为“仲夏行动”。

　　下半年，万科将职务层级从V1-V7改为核心合伙人（GP）、骨干合伙人（SP）、合伙人（JP）三个扁平化职级，其中自秋季例会起主要参与者已变更为GP；同时工资体系从28级延伸到50级，将职级体系从地产业务应用至所有业务。自此，万科工资体系也更倾向于绩效导向。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　经过一系列组织重建后，反映到业绩层面，截止到2019年上半年，万科商业开发与运营总建筑面积逾1350万平方米，长租公寓累计开业8.2万间，万纬物流累计获取124个项目。

　　尽管规模有所增长，但个别业务增速出现下降的迹象。以物流仓储为例，2019年全年万科仅新增21个项目，创近三年最低水平。

　　相应地，万科部分财务指标也出现大幅变化。截至2019年三季度末，万科投资性房地产（按成本模式计量）达到723.61亿元，主要因收购投资性物业增加；长期待摊销费用达到62.41亿元，主要因租赁住宅业务租金及改造支出增加。而2014-2018年，该两项数据的复合增长率分别为61%、96%。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　从业绩贡献看，万科的新业务或远未达到成熟阶段，这也是外界至今仍质疑的地方。

　　除了房地产结算收入，万科物业管理、其它业务的营收贡献一直低于5%，而2019年上半年其它业务占比仅0.75%。按照王文金在中期业绩会上的说法，出租收入、服务收入未达信批标准，因而归类在主营业务收入里。

　　郁亮曾于2018年底说，行业的转型绝非易事，“当我们做物业、物流的时候，发现每平方米赚的钱都是以几毛、几分为单位，大家便觉得无从下手。”

　　他坦承，没有可能找到一个和房地产行业赚钱前景相当的行业，而且“似乎没有什么特别成功的转型案例”。

　　郁亮当时还举例说，比如万科融资成本是5%左右，而同行大概10%，按照现在5%融资成本，万科的新业务都不怎么赚钱。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　在万科内部，众多非地产业务中，物业最为亮眼，郁亮称其“表现优秀，引领行业发展”。万科物业2018年营收接近98亿元，2019年有望成为国内首家破百亿物业公司。

　　这或许也是万科“第二增长曲线”的重要业务组成，给资本市场极大的期待。有数据显示，2019年港股物业公司股价涨幅喜人，其中雅生活涨161.7%、碧桂园服务涨112.67%、绿城服务涨43.63%。

　　但万科物业迟迟没有按下上市按钮，担心对利润的追求会干扰长期战略。

　　对于其它业务，用郁亮的话说便是“或多或少存在前景不明、模式不清、目标模糊、管理粗放、队伍庞大、组织复杂、结构混乱等问题”。

　　上半年密集人事换防中，薛峰从厦门公司总经理调至广州公司总经理，随后再调往长租公寓事业部，但一个半月后便离职，市场分析认为主要系长租公寓业务存在压力。

　　9月下旬郁亮也公开调侃称：“丁力业（印力集团董事长兼总裁）的压力在于他对报表的贡献比较少。”虽是一句玩笑话，但万科新业务的挑战可想而知。

　　无论如何，万科对于新业务的公开表态，也显示出了耐心。年初郁亮曾强调，只有规模、利润去衡量新业务是不充分的；9月他表示，要让新业务顺其自然发展；11月，郁亮又指，万科多元化布局是根据各个城市的需要进行的，长期目标是“做到时代好企业”。

　　至于新业务何时能体现在报表上，仍然没有答案。

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责任编辑：张海营