宇华教育(6169.HK)：2018年内生外延有序推进，办学质量持续提升，维持“买入”评级，目标价至6.23港元

机构：光大证券

评级：买入

目标价：6.23港元

◆收入基本符合预期、调整后净利润超预期

2018年公司营收11.95亿元人民币，同比增长41%，基本符合市场预期。其中，幼儿园、1-12年级、及高等教育收入占比分别为5.2%、44%、50.8%。调整后归母净利润为6亿元，同比增长48%，超市场预期。收入和利润的增长主要是由于多所学校的招生人数及学费增加，以及湖南涉外经济学院学校合并入账，且整合成效显著所致。

◆K-12内生增长稳定，办学质量持续提升

公司旗下的许昌宇华实验学校高中部于2017年9月如期投入运营，在许昌市实现从幼儿园到高中阶段的学历教育全覆盖；公司于2018年4月收购开封市博望高中70%股权，在开封市实现从小学到高中阶段的学历教育全覆盖。公司已于郑州、焦作、漯河及许昌4个城市实现K12学历教育全覆盖，凭借在河南省优质的品牌形象，实现K-12办学的稳健扩张。公司16/17/18学年985/211高考录取率分别11.4%、14.2%、21.7%，呈现稳定提升的态势，我们认为公司拥有优质的办学质量，旗下学校的升学率不断提升将逐步强化公司品牌形象，吸引更多优秀学生，从而形成正反馈，重申公司办学模式具有较强可复制性的观点。

◆湖南涉外经济学院整合顺利，并购能力崭露头角公司于17年12月27日以总代价14.3亿元人民币收购湖南涉外经济学院70%的股权。该校由于运营不善，16年净利率仅为14.6%，随着公司管理团队介入后，对学校费用及管理方式进行改善后，运营状况持续好转，18财年涉外学院为公司贡献扣非后利润5600万元人民币，预计19年利润将达到1.6亿元，随着学费及运营效率的进一步改善，利润贡献有望持续提升。

◆下调目标价至6.23港元，维持“买入”评级

基于公司目前的扩张进度，我们下调公司19/20/21年收入分别为14.5、15.8、17.2亿元人民币，同比分别增长21%、9%、9%；略微下调期权及上市费用等调整后归母净利润分别为7.2、8.9、9.6亿元人民币，同比分别增长18%、23%、8%。调整后EPS分别为0.26、0.32、0.34港元。基于绝对估值，下调目标价至6.23港元，对应19/20/21年调整后PE分别为24x、19x、18x，仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。

◆风险提示：教育政策变动、教学质量下滑、收购整合不达预期