来源：证券市场周刊
最近陆续有房地产行业的救市政策出台，以及一些地方政府的决心，处于低估中的地产股和物业股应该有希望迎来利好，尤其是物业股。如果是母公司或者大股东能安全经过此次行业深度调整，与物业公司关系明晰，加上自身盈利能力真实，那么这样的物业股值得观察。
本刊特约林松立/文
过去两年中国股票表现最好的，如果说是中概股的新东方和好未来，恐怕没有太多投资人相信。如果知道这两只股票的股价从底部起来，已经上涨翻了大约10倍，估计都要一脸茫然。毕竟，K12教培行业近几年是被严格监管和限制的。
著名的Baupost基金的总裁塞思·卡拉曼，近期接受采访的时候说，他们基金从来没买过中国的股票，但是关注到这次中概股暴跌后，他们透露说买了一只跌了90%多的股票。我查看了他提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，发现这只股票就是新东方。到目前为止卡拉曼的基金通过这笔投资盈利大约10倍左右。
格雷厄姆的《证券分析》一书，恐怕投资者都有耳闻，但真读完全书的可能没几个。
《证券投资》扉页上是引用了古罗马诗人贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”用这来概括股票市场的一些个股的离奇走势，真是绝妙得很。
物业股遇利好
除了K12教培行业以外，这几年市场中下跌得最惨的就是地产开发和物业股了。但最近陆续有房地产行业的救市政策出台，以及一些地方政府的决心，地产股和物业股应该比较有希望迎来利好，尤其是物业股。如果某些物业股未来复制两年前的新东方和好未来的市场走向，真不奇怪。
比如，住建部再次强调，充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策。很快，广州市立即出台解除限购政策：120平米以上的住房，不限购；而广州居民，只要把房子或出租或挂牌，均不计算套数里面，也即等于完全放开了。住建部这个政策是明显鼓励各地政府根据自己的区域情况，出台各种地方性政策以提振新房销售。
再还有，经营性物业贷款新规，对房企而言，通过经营性物业贷盘活存量资产、置换存量债务，一方面有利于降低融资成本，以“时间换空间”降低短期偿债压力。另一方面，也可减轻房企为偿债将优质资产折价出售的压力，缓解房企断臂求生导致资不抵债的风险，为后续行业复苏保留有生力量。
在这样的背景下，可以思考物业股的选股思路，总结如下。第一，母公司，或者大股东，能扛得过这次极其深度的调整。大股东或者母公司如果倒闭的话，那么对其物业子公司，冲击应该是相当大的，比如账上的应收款，可能就得清零——清零还不是可怕的，可怕的是无休止的不断开关系，会拖累市场给它的估值。
第二是物业公司的资产盈利能力是较为真实的，或者说水分已经挤得差不多了。光体现为账上的收入还不够，现金流要匹配得上。
第三是物业公司跟大股东或者母公司，关系已经比较明确，或者有“一刀两断”的决心和魄力。
第四，如果该物业个股因为下跌，市值不满足条件，而被剔除出了港股通，或者被剔除出一些指数的成分股，那就更加理想。因为当被剔除出某些指数时，持有的基金因其不满足规定，而被迫抛售；被剔除出港股通也是类似，南向资金只能卖出不能买入，这势必会加重扭曲价格。
可观望的标的
翻查了一遍物业股，筛选出四只个股，分别是雅生活服务、金茂服务、新城悦服务和宝龙商业。以下逐一详解。
雅生活服务，股价从最高点40多港元算起，跌幅高达跌幅93%。目前市值大约是42亿港元。雅生活2023年上半年营业收入是76亿元，净利润是8.39亿元，全年推测大约19亿元。PE大约是2.4倍。这个表面的PE值，反映了市场一定是在担心什么。
一个是现金。2023年上半年账面现金有37亿元。其中一部分在报表中体现为信托，市场怀疑应该就是给雅居乐地产的信托；其他剩余的现金，虽然截至在2023年6月30日还体现为账上的现金，市场也担心这部分已被母公司挪用。
从现金流来看，2023年上半年是净流入1.7亿元，2022年同期是净流出14亿元。相比较8亿多元的净利润，说明赚到的钱，绝大部分都是应收款。关键是雅生活的第三方物业管理占比不低，那又是怎么回事呢？第三方的营业收入大部分无法收取？资产可以是假的，但负债是如假包换，一分钱的债务，都无法逃废，只要公司还继续运营下去的话。
然而，这些还都不是特别大的问题。因为就算所有的应收账款，都变成坏账直接注销掉，但盈利资产还在的话，未来每年能赚取19亿元的物业资产，估值也不会低于10倍的。
公司的业务，主要有几块。一块是从母公司雅居乐地产开发承接过来的物业管理，这一块占比已经很低，雅居乐每年大约还能销售两三百亿元的新房。第二块是第三方业务。这一块业务竞争激烈，利润越来越薄，虽然还能赚点钱，但绝无可能达到以前的毛利率水平。第三块是城市服务。未来大部分的城市服务业务都会承包给物业公司管理，一是质量更好，二是政府反而减少了支出。第四块业务是商业服务，比如医院、学校和工业园区这类，但后两块业务暂时还成不了应收的主力，而且增速是个位数。
不利的因素是业主和非业主增值服务，这一块，总是令市场琢磨不透，比较担心。还有就是它的管理层，令人不能完全信任。比如最近一次的中期分红。管理层一方面保证现金还在账上，一方面却在最后推出了分红每股0.025元的方案。
金茂服务其实最为简单。母公司也是大股东中国金茂控股，虽然2023年销售金额略微下降，但依然保持着较大的销售规模，而且未来暂不存在持续经营问题。但金茂服务股价也是一路下跌，当然，母公司股价也是如此，甚至因此被剔除出了MSCI指数，从而加重了抛售，导致股价更大的下跌。
金茂服务融资来的现金都还在账上，2023年中报显示目前现金约10亿元，几乎没有有息负债。
金茂管理层积极进取的地方体现在并购方面。凭借着国企的优势，2022年6月份以4.5亿元价格收购了首置物业。2024年开年，又以3.24亿元价格收购了润物嘉业。两个项目的利润率回报只能算中规中矩，但在目前的市况下，也还算不错。不积极进取的地方是，管理层面对股价的下跌，并未在回购和未来分红的方案上有所作为。
公司2022年的现金分红是每股0.17元，目前股价是1.6港元。如果2023年的年度分红，能维持在上一年的水平，那么股息率已经超过了12%，这对于物业股来说，是相当大的支撑，但管理层在未来分红上未作任何的表态。因此，如果公司分红能维持在之前的比例，那么目前价位，安全边际不但很高，而且空间很大。
金茂服务的业务，由于得到大股东中化集团的支持，所以大股东会把自己的一些比如园区管理物业给予金茂服务来管理。中国金茂每年还要交楼十几万套，也会交予金茂服务来管理。同时，金茂服务来自金茂开发的楼盘，物业费单价较高。近几年的金茂府楼盘逐年建成交付给业主，平均单价达到了3.9元，差不多全国最高了。
金茂服务管理层一直称未来几年将保持一个较高的增速，但2023年上半年在营业收入从10.9亿元同比增长到13.5亿元的前提下，净利润反而从1.7亿元下降到1.5亿元。原本在行业低迷时，业内各个公司都有可能趁机挤水分，加上金茂服务管理层还有变动，所以更有动力挤水分。但公司全年净利润超过3亿元是概率很高的。未来在这个基础上，小幅增长也是很确定的。目前市值仅约15亿元，大约5倍不到的PE。金茂服务还有一个有趣的潜在优点是，其他一些物业股担忧被剔除出港股通，而金茂服务未来不排除由于股价上涨，而进入港股通。
近期新出台的经营性贷款新规，好像是专门为新城悦服务度身定做似的，因为其大股东新城控股持有大量的购物中心的商业资产，而其中还有相当大的一部分没有用于抵押贷款。新城控股由于前几年风波，提早经历一次债务冲击，所以这次行业的巨大调整，反而对它冲击没那么大。在新的政策加持下，新城控股能度过这次调整，应该是概率很高的，那么它的物业管理公司，很大可能是安全着陆。
新城悦市值现在不到23亿港元，距离高点下跌了90%。2023年上半年净利润2.94亿元，估计全年近6亿元。
资产方面，归母股东权益27.4亿元，净现金20亿元。其中商誉及无形资产9亿多元，应收款也超过27亿元，增加较快。如果控股股东不能顺利缓转生存，那么这些应收款虽然能通过类似车位和房子抵扣来收回不少，但始终是一个风险。考虑到这些，其净资产最后值几亿元，也是可能的。
买公司，其实是买资产的盈利能力。如果公司的盈利能力还在，一年还能盈利六七亿元，那么目前20亿元出头的市值，是有着较高的安全边际的。可以参考天立教育的做法，一次性把小学和初中的资产从中剥离出去——等于是直接归零，一刀两断，不拖泥带水。
新城悦服务有一个很不利的地方，如果在目前的市值下，有可以被剔除出港股通，这或许将造成了股价短暂大跌，那么安全边际反而又高很多。但是，从公司投关处了解到最新的信息是，截至日前，平均市值还满足港股通条件，所以未来最近一期的调整，公司不会被剔除出港股通。
从财报来看，宝龙商业作为商业物管第一股在港股上市，轻资产运营，妥妥的现金奶牛。几乎无负债、无存货，现金有35亿元，纯靠商业服务来赚钱。公司的业务基本上来自大股东宝龙地产开发的宝龙商业城。其中有不少位于三四线城市，生意一般，这也是隐患，时间拖久了，恐怕出租率和租金都要大幅度地下跌；当然，也有不少宝龙商业城是不错的。它最大的看点就是无负债，而手上却有大把的现金，价值严重低估。但不好的一面是，它可以算是格雷厄姆眼中的“烟蒂股”，而由于港股的流通性很差，且固有的不利特点，港股中的烟蒂股，必须持谨慎态度。
（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）
责任编辑：张倩
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
