意见领袖 | 孙彬彬、隋修平、马戎
摘 要
单独调降LPR如何影响债市？
一方面，年初以来，不调MLF，也不动1年期LPR，只是大幅调降5年LPR，政策目的在于多目标动态均衡；既然是多目标动态均衡，总体市场预期很难简单提振。
另一方面，随着时间推移，市场的认识更加深入，基于比价效应，5年LPR（尤其是中长期贷款利率）下调，市场反而进一步加深降息交易。
当下的宏观现实在于，如果没有进一步财政发力，利率下行所能带动居民需求较为有限，可能并不足以改变总需求不足的现实。
短期角度，参考2021年12月和2022年5月单独调降LPR后，当日十年国债均有小幅上行，随后短期内存在先下后上的情况。所谓此一时彼一时，当前问题的关键在于宏观预期变化，而预期在于政策，财政和地产能否有积极变化最为关键，这也是市场交易重心所在，目前总体重心不变，最多就是节奏有所变化。
后续关注什么？
其一是货币政策是否进一步宽松。我们预计2024年可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有，不确定性在于政策时点，工具运用的前提可能要看社融是否再度走弱，以及金融市场表现是否不佳。
其二是财政发力、宏观及地产数据对市场预期的影响能否形成合力、交叉验证。
考虑到数据仍然处于真空期，我们判断，本次5年期以上LPR超预期大幅下调后，下一个关键时点是3月两会。按照MLF定价，2.45%之下10年国债下行空间较为有限，除非资金宽松驱动牛陡，否则利率下行节奏会放缓。
2024年2月20日1年期LPR维持3.45%，5年期LPR下调25BP至3.95%。对此我们点评如下：
1． LPR降幅超预期，债市利率为何显著下行？
债市利率为何显著下行？因为比价效应发挥了更大影响。
参照历史，LPR利率调降当日，债市利率通常涨跌互现，尤其是长端、超长端利率鲜有下行超过2bp的情况。其中2023年8月21日LPR调降后债市利率大幅下行，主要原因在于1年期LPR利率调降幅度仅10bp（低于MLF调降15bp），5年期LPR则未调降，市场认为后续宽信用力度不及预期，因此利率显著下行。
对比当下，LPR调降后长端、超长端利率下行幅度超过2bp，确实“反常”。
逻辑上，单独调降LPR对债市存在两方面影响。一方面，政策诉求是激发融资需求、宽信用，对债市是利空；另一方面，利多在于比价效应，贷款利率（尤其是中长期贷款利率）下调后，投资债券的性价比进一步凸显，带动中长期限的债市利率中枢下移。
对于当下，一方面，5年期LPR超预期调降体现政策宽信用诉求，但市场并未展开对应交易，说明比价效应发挥的影响更大。2月20日5年期LPR单独调降25bp，幅度可谓超预期，也显示了降成本服务实体、激发融资需求、稳定经济大盘和金融市场的力度和决心，但当日10年期国债利率下行2.1bp，30年国债利率下行2.7bp，似乎市场并未交易宽信用的诉求。
但比价效应的影响也异于往常，从数据来看，2018年以来LPR乃至于房贷利率等指标滞后于债市利率。换言之，经济承压时，债市利率反应在前，货币政策的对冲式操作在后，才带动LPR和贷款利率向下。
究其原因在于，市场期待更强力的稳增长工具。
LPR非对称式大幅调降反映政策支持地产、支持中长期融资需求的强烈诉求，政策层面期待通过价格型调控让利实体、激发实体撬动更高杠杆，但市场关心的是有没有提供杠杆的支点，归根结底，一是财政，二是地产，否则对后续的经济信用形势预期仍然偏弱。
当下我们面临的情况是，如果没有进一步财政、地产发力，那么仅靠融资成本下行刺激企业投融资和居民购房需求，可能不足以促使地产行业企稳。
一组数据是，2021年以来本轮宽松周期1年LPR下调共计40BP，5年LPR下调共计70BP，而截至去年12月，商品房销售额同比和地产开发投资同比仍在负区间继续下降。
另一组数据是LPR减点贷款占比，2023年12月为41.89%，同比上升3.62个百分点，相比2021年12月上升16.62个百分点。实体融资需求偏弱，贷款市场已经自发压缩加点乃至减点。
2． 对比历史？此一时彼一时！
本轮宽松周期以来，参考2021年12月和2022年5月单独调降LPR后，当日十年国债均有小幅上行，随后短期内存在先下后上的情况（团队报告《LPR与债市方向》，20240120）。
但在市场走势的背后，2021年12月前后的开门红诉求和市场预期并非当前可比，2022年5月之后也有疫情形势好转和国务院33条 等政策带动信用投放回升，甚至于2022年8月降息后的LPR非对称式调降，也对应高层更加积极的表态（总理召开六大省主要经济负责人座谈会 、国常会派驻地方督导组 等）以及对应具体信贷工具的创设和运用（增设政策性金融工具 、国开行牵头保交楼 等）。
总体来看，我们判断：
债市走势取决于更高层面的进一步表态，以及宽财政等其他工具的积极运用，和地产数据和社融信贷的交叉验证。
市场逻辑此一时彼一时，刻舟求剑并不可取，在市场预期偏弱的背景下，即使LPR超预期，市场也不会简单定价宽信用预期，而是仍然沿着“经济尚未企稳、利率中枢下行”的逻辑进行交易。
3． 后续关注什么？
我们认为，后续关注有二：
其一是货币政策是否进一步宽松。我们预计2024年可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有，不确定性在于政策时点，工具运用的前提可能要看社融是否再度走弱，以及金融市场表现是否不佳。
其二是财政发力、宏观及地产数据对市场预期的影响能否形成合力、交叉验证。
考虑到数据仍然处于真空期，我们判断，本次5年期以上LPR超预期大幅下调后，下一个关键时点是3月两会。按照MLF定价，2.45%之下10年国债下行空间较为有限，除非资金宽松驱动牛陡，否则利率下行节奏会放缓。
风 险 提 示
货币政策效果不及预期、增量政策超预期、基本面超预期
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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