雅生活服务的低估值"有理有据"：自身开拓业务少|雅居乐集团_新浪财经

　　本文来自微信公众号“地产价值论”

　　尽管随着疫情阶段性好转，市场对于物业股的追捧有所降温，上市公司股价近一两个月走势低迷，但全年来看，物业股的涨幅还是具有明显的超额收益的。

　　而随着近期疫情在欧洲、印度等地的再次卷土重来，物业股会否迎来又一波防守资金的布局呢？值得期待。

　　不过，在经过几年的野蛮生长后，众多的物业公司也逐渐出现了分化，市场给予的估值差别较大。Wind数据显示，当前港股市场的上市物管公司PE（TTM）从永升生活的76到中奥到家的7.5，跨度达10倍之多。

　　其中，雅生活在管面积和合约面积分别达到353.4百万平米、491.3百万平米，位列行业头部。不过雅生活的估值并没有享受碧桂园服务、保利物业、绿城服务等公司享受的龙头溢价，PE仅为33倍，而碧桂园服务则达到了58。

　　作为背靠雅居乐集团、绿地控股的物管公司，并在去年完成了对中民物业的并购这一行业内最大的并购案例，雅生活看上去是一派欣欣向荣的景象。缘何资本市场却只给予了行业中游且PEG小于1的估值呢？

　　可能包括以下原因。

　　原因1：第三方业务多为并购，自身开拓的业务少

　　上半年，雅生活收入40.07亿元，同比上涨78.65%，净利润8.73亿元，同比增长53.6%。看上去雅生活的业绩增速不俗，但仔细观察会发现，上半年中民物业并表带来的收入达到约11亿元，若扣除中民物业的影响，雅生活营收增速约为29%。

　　从这个意义上看，给予雅生活33倍的估值也就相对合理了。

　　收并购确实是现阶段物管公司扩大规模、占领更多市场的主要手段之一，但若要获得资长期资本的青睐，还要看真正的竞争实力。而对外开拓（非并购）的第三方项目成为考察物管公司竞争力的关键。

　　截至今年6月30日，雅生活总在管面积为3.53亿平方米，较去年末1.77亿平方米增加100.1%。这其中，新增第三方物管面积达到1.72亿平方米，几乎贡献了全部增量，而中民物业成为了新增的主力，贡献了1.59亿平米，占比达到90%。

　　也就是说，雅生活在上半年对外开拓（非并购）的第三方管理面积仅有0.13亿平米，占比仅为7%，此外上半年合约新增外拓面积也仅有0.23亿平米，这对于体量已经达到3.53亿平米的头部公司来说，简直可以用杯水车薪来形容。

　　原因2：雅居乐集团业务贡献有限

　　外部开拓所贡献的增量有限，而背靠的大树所能提供的帮助也有限，这对于雅生活来说无疑是双重打击。

　　上半年，雅生活新增接管雅居乐集团开发的项目3.19百万平米，在管面积达到57.01百万平米，仅增长5.9%。而雅居乐集团的项目占总管理项目的比重也由2019年底的30.5%下滑至16.1%。

　　也就是说，随着雅生活在管面积基数的持续膨胀，来自雅居乐集团项目增长快慢对于其业绩的增长拉动也在逐渐减弱，更何况雅居乐集团给予的支持也是一年不如一年。从2017年的7.91百万平米逐步萎缩至2020上半年的3.19百万平米，同比增速有2017年的23.1%下滑至2019年的11.7%。

　　原因3：绿地贡献少，且未来合作前景不明

　　雅生活2017年6月收购绿地物业，并在同年8月引入绿地控股作为战略股东，绿地持股20%成为第二大股东。

　　按照双方此前的协定，自2018年起至2022年的五年内，绿地控股向雅生活每年交付管理物业面积将不少于700万平方米，并额外提供300万平方米的优先物业管理权，共计超过5000万平方米的物业管理面积。

　　而事实上，2017年以来，绿地控股每年交付给雅生活的管理面积均明显低于7百万平方米的目标，更别说1千万的目标。

　　如今，绿地控股经过连续减持雅生活后，虽然勉强维持着二股东的地位，但已退出雅生活主要股东的序列，原绿地物业总经理王炜亦不再担任执行董事的职位。

　　按照绿地控股每年结转的体量、此前交付的在管面积来看，合作的深度和诚意并不足。2022年后二者的合作之路也让业内颇为关注。

　　原因4：今年几无并购，业绩增长动力不足

　　并购，是雅生活扩张的最大手段，是并购让雅生活拿下了绿地物业和中民物业，也拿下了和绿地控股的战略合作。上市以来，雅生活在2017/2018/2019均有较大的并购动作。

　　但并购的最大缺点就是持续性差，一旦并购操作中断，雅生活的业绩增长也将面临较大压力。今年以来，或许是受到疫情的影响所致，雅生活并无并购动作，今年全年的业绩增长严重依赖中民物业上半年的并表。

　　可以预见的是，雅生活全年的业绩增速将明显低于上半年的业绩增速。

　　2019年9月，雅生活首席财务官李大龙曾在公开场合表示，未来公司不会再将收并购作为扩张主要驱动手段，而是发挥集团市场作战的优势，进一步提升市场占有率，以内生增长为主。

　　而事实上，无论是雅居乐还是绿地，抑或是第三方并购和开拓，雅生活在2020年的表现都不能让投资者满意，更别论长期资本的看好。

　　原因5：经营业绩面临下滑的风险

　　随着中民物业的并表，雅生活账面基础业务管理贡献的收入占比从2019年的54.8%快速提升至65.5%，而外延增值服务占比则从2019年额36%下滑至今年上半年的24%。

　　由于基础物业的毛利率本来就要明显低于增值服务，因此随着其占比的提升，雅生活的毛利率近两年持续下滑，这还是在中民物业并表贡献了更高的公共物业占比的情况下发生的。此外，具体来看，基础物业管理的毛利率上半年也下降了4.7个百分点，外延增值服务的毛利率下滑了0.3个百分点。

　　关于未来的增长抓手，7月21日，雅生活发布公告称，拟更改公司名称为“雅生活智慧城市服务股份有限公司”，逐渐渗透城市服务板块。雅生活管理层透露，按照目前锁定业务，预计2021年城市服务板块收入将占到总收入10%。未来三年，即到2023年，希望这一业务占比能够达到30%。

　　在拥有雅居乐、绿地大树的情况下，在自己的老本行，雅生活都已经背负着巨大的增长压力，而在城市服务这一市政属性浓厚的板块，雅生活能闯出多少天地，仍存在很大的不确定性。

　　原因6：巨额的无形资产及商誉

　　收购中民物业，增厚了雅生活的业务规模，但同时也在账面新增了巨额的无形资产及商誉。截止今年上半年，雅生活的无形资产中，最重的一块是客户关系，达到9.67亿元，其中中民物业今年并表就贡献了6.7亿元。

　　我们总听说，人脉就是资本，在雅生活的报表中我们更是受教了，而同时我们还听马云说过，最不靠谱的就是人际关系。近十亿的“客户关系”资产存在巨大的不确定性，可以让雅生活一年都白干。

　　此外，21.33亿元的商誉也是悬在雅生活头顶的一把利剑，由于物业项目并不是永远绑定的服务合同，收购的物业项目都有可能存在被业主委员会在下一次合同签署前否决。

　　总体来看，雅生活现在面对的情况是，雅居乐集团给予的支持逐年下滑，影响也越来越小，与绿地的合作不仅没有达到预期，还存在巨大的不确定性，第三方的项目基本靠并购，而今年的并购动作基本没有，自身外拓的力度又杯水车薪。此外，目前雅生活自己的业务盈利能力还有一定的下滑风险，新的布局领域聚焦在城市服务也是全新的领域，能否有所斩获存疑。

　　在面临诸多不确定性的情况下，市场给予雅生活33倍估值的合理性是存在的。

　　专注地产公司投资价值讨论，为投资者提供独立客观的分析内容！

　　（非诚勿扰）

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。