市场涨跌总是有分歧，但没有分歧的是债市越来越“卷”。杨绛曾说：你的问题在于，读书太少，而想得太多！这句话可以借用到债市身上，钱很多，策略少，负债端成本制约回报要求，但策略工具、资产越来越单一，导致机构行为越来越一致，只能在有限的策略选择中博弈，“卷”成了必然。 也有人将中国债市的“卷”归因于利率低。有一定的道理，但海外债市的利率比中国更低，为何没有如此卷？原因可能在于海外债市的深度、广度要好很多，投资者有更多的品种和策略选择，每个人安于自己的一亩三分地，赚自己该赚且能赚的钱，承担自己能承担且愿意承担的风险，井水很少犯河水。
“卷”的背后，其实是盈利模式的困境，从盈利模式看我国债券市场的演进，主要经历了四个阶段：
第一阶段：2008年之前，配置盘主导时期，“以快打慢”
2008年之前，银行间市场投资者构成还比较单一，主要以银行和保险等配置盘为主，尤其是银行占比高达70%以上。当时银行配债的诉求往往是流动性管理，某种程度上从属于信贷业务。其投资特点体现在：不常加杠杆；风险偏好低，以利率债为主；投资决策落地后惯性较强。 因此对于当时的债券投资而言，“跟住配置盘”是成功的第一要义，而配置盘的需求力量释放往往需要一个过程，谋利并不是最主要诉求，这就给其他灵活资金“以快打慢”的机会。
第二阶段：2008-2012年，投行驱动模式
2008年金融危机之后，房地产市场被激活，城投平台模式猛虎出笼。房地产行业回报率高，且抵押物充足，而城投天然具有地方政府的隐性担保，这带来的结果就是，两个融资主体都对利率不敏感，且实际风险较低（信用债刚兑时期，几乎可视为无风险）。因此可以看到，2013年以前高等级城投债6-10%的收益率也屡见不鲜，债券投资进入“城投地产红利时期”。虽然2011年也曾经出现城投信用风波，但最后不过是“前人栽树，后人乘凉”。 与此同时，由于中国债券市场仍处于发展初期，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励其积极做大债市规模，因此对一级市场给予一定的价格保护。这意味着，只要在一级市场上拿到券，几乎就稳赚不赔。甚至还催生了“一级半”等诸多盈利模式，承销商等中介机构的地位很高。 值得注意的是，在2011、2013、2017年几轮紧缩周期中，房地产和城投也一度遭遇融资监管，然而表内渠道受限带来的结果是绕道非标等渠道，变相抬升成本，反倒进一步增加了高收益资产的供给。高收益+低风险的城投和地产为债券市场提供了大量优质资产，从2009年之后为债市提供了十余年的红利期，回头来看，盈亏同源，但需要感谢这一时代。
第三阶段：2013-2015年，负债端为王的躺赢时代
2013年债市风暴宣告投行驱动模式结束，2014年货币政策逐步放松之后，债市加杠杆“躺赢模式”兴起。债券市场的杠杆分为场内、场外两种。场内杠杆也就是投资组合的杠杆，一般采用债券回购的方式，是债券投资中应用最广泛的一种策略，杠杆模式本质上赚取的是央行和人脉的钱。2016年以前，由于债券违约还未常态化，因此只要有充足的利差空间，信用债加杠杆就可以稳定套息。 例如，债券市场对于城投债始终存在着刚兑信仰，城投债套息加杠杆成为债券投资者较为普遍的策略。在这一阶段，信用债刚兑是根本，而负债能力是业绩比拼的关键，谁能借到便宜的钱，谁的收益就更高。 此阶段另一个重要的变化是以银行理财为代表的资管类机构异军突起。2013年初，理财规模仅不到8万亿，2016年底快速膨胀到30万亿，理财之所以得以快速增长，主要源于负债端和资产端都有得天独厚的优势。具体来看：
* 理财产品可以采用资金池运作，产品期限多为短期，但可以滚动发行，负债端稳定意味着理财可以购买期限较长的资产，从而获得期限错配带来的收益，俨然脱胎于表内信贷模式。
* 理财资产中，相当大一部分是中低评级信用债，相当于在期限错配之外，又获取了信用风险溢价，加上杠杆操作，放大了理财的盈利空间。
* 除了标准化债权资产之外理财还能投资非标资产，从而能获得流动性溢价和独特的竞争优势。
* 理财有渠道优势，且资金池运作决定了可以刚兑，对居民等吸引力较强，因此规模得以不断扩张。
可以看出，尽管理财不是传统意义上的配置盘，但由于收益刚兑、资金池运作等特征，理财扩张成为债市“现象级”力量，具有和银行一样的“越高越买”特征，扩大了债市需求。
第四阶段：2016年之后，违约常态化后的“固收+”时代
2016年底开始，一系列严监管措施密集出台，货币政策也开始收紧，带来一波长达一年半的惨烈熊市。2018年开始，宏观经济先后经历中美摩擦和新冠疫情考验，利率中枢节节走低。与此同时，债券市场从品种到业务模式都出现了诸多变化。例如，品种方面出现了地方债、银行资本债等新型品种，产品方面公募专户、定制化债基、货币基金和摊余成本等接连登场。但投资者的普遍感受却是债券越来越难做，也是从2016年开始，市场真正出现了“资产荒”的概念，近两年感受尤其明显。传统投资越来越难，越来越卷，倒逼投资者不断向其他市场布局，“固收+”大行其道，债市进入“固收+”或混合资产时代。
那么，为何传统的债券投资越来越难做，近两年机构“卷”的根源在哪里？我们认为背后至少有三大原因：
第一，工具方面，金融严监管之下传统“几板斧”被抑制，最突出的就是杠杆交易被监管限制。2017年，以银监会“三三四十”检查为代表的一系列举措是监管政策落地的第一波高峰。随后一行三会发布302 号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件，首次从机构全口径规范杠杆上限——银行自营债券回购资金余额不得超过净资产的80%，保险公司不得超过总资产的20%，其他金融机构不得超过净资产的120%。公募产品的债券回购资金余额不得超过净资产的40%，其中，封闭运作基金不得超过净资产的100%；私募产品不得超过净资产的100%。另外，将正逆回购及代持全部纳入杠杆监控，表外代持面临压缩，对低资质信用债需求影响尤其大。传统的“信用下沉（选择投资信用风险较高的债券以获得更高的收益）+杠杆”操作不再躺赚。 除了杠杆之外，信用下沉在违约风险常态化、监管加强之下难以操作，利率波动减弱+机构同质化使得久期策略博弈特征加强。 第二，资产方面，城投、地产等红利时代势微，国企去杠杆，民企只退不进，可配优质资产供给不足。首先，违约常态化之后，传统信用债投资的风险和收益具有不对称性，部分主体出现了无序违约，机构也纷纷收紧债券入库条件；其次，民企发行人只退不进，城投、地产债券融资收到更严格的管控，国企、央企面临三年去杠杆等压力，消费金融ABS也度过了高峰期，甚至不少企业重回信贷融资方式，导致优质资产供给不足。 第三，利率中枢系统性下行，且进入低波动时代。2002年-2018年，中国债券市场呈现出较为明显的周期性变化规律，基本上遵循“一年牛、一年平、一年熊”的经验规律。之所以呈现出这种变化，主要原因在于中国经济受投资驱动明显，且具有比较明显的周期性。过去的经济周期几乎就是房地产周期，因此利率与房地产周期呈现出高度相关性。货币政策手段单一，面对多目标难题时，矫枉容易过正。 而2017年开始，我国经济由原来的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的新阶段，货币政策也从传统的逆周期调节变为跨周期调节，“货币政策目标+宏观审慎目标”的双支柱框架替代了货币政策大开大合。经过长达三年的严调控，房地产政策的逻辑已经基本清晰，未来房地产更多是民生问题，而非经济问题，房地产的使命也不再是推动经济增长。这也意味着地产周期决定经济周期的时代已经过去。而货币政策更注重跨周期调节，能更好地熨平波动。双支柱框架，一手关注金融周期和融资主体，另一手传统货币政策面临的压力减轻，不再“大开大合”，可能在相当长时间内“以稳为主”，市场利率围绕着政策利率上下波动，对应债券市场的波动明显减弱。 长期利率走势取决于资本回报（经济增速是替代指标），而长期经济增长又取决于人口、劳动生产率及其他因素。对我国而言，人口增速明显放缓，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会降低，公平与效率的再平衡决定了总量增长诉求变弱，中国经济实际GDP增速也会逐步放缓。因此，随着经济增速逐步下台阶、杠杆率向中央政府转移等，城投、地产两个高收益资产提供者弱化，利率中枢大概率会逐步下移。 城投、地产模式的消退、杠杆能力的降低意味着α机会减弱，低利率+低波动意味着着债市的β也在降低，获得合意回报的难度增大。 与此同时，国内债市的机构行为同质性加强，普遍面临钱多策略少的困境。其中，银行理财原本可以投资非标等高收益资产，但资管新规之后，非标供给大幅萎缩，对久期、流动性有了更高的要求，行为模式上越发接近债基。保险以前有权益、债券、非标、存款等几大选择，但非标供给萎缩，存款在自律管控下利率下行，地方债成为少有的选择。职业年金等机构在投资过程中需要符合中央对房地产等管控要求，可投资品种也在收窄。
关上一扇门，开启一扇窗。久期策略赚周期的钱越来越难，城投地产债赚政策红利的钱越来越少，杠杆操作赚央行的钱越来越薄，波段操作等赚信息不对称的钱何其艰难。这种情况下，倒逼投资者转为赚认知差异（修炼内功）、错误定价（感谢每一次“危机”或“冲击”）和混合资产（出圈）的钱，显然哪条路都不容易。 从业务模式的角度看，“固收+”或混合资产产品仍具有生命力，房住不炒、理财净值化让出了一条重要赛道，居民部门对4-6%收益、风险相对较低产品的需求依旧旺盛；其次，从基金公司等产品谱系来看，“固收+”产品填补了股基和债基、货基之间的重要空白；第三，从投资经理的角度看，扩宽投资范围有助于在各个风险暴露之间做选择，承担愿意且能够承担的风险，避免过度在信用下沉等方面博取收益。但“固收+”实际上是投资者将资产配置的责任交由投资经理，对投研能力要求更高，最怕流动性冲击下的股债双杀导致“固收-”。此外，货基作为少有成本法计价产品仍有一定的竞争优势，同业存单指数基金仅能少量分流存量。券商自营等机构还有杠杆能力、资产和策略选择更多、做市新业务等优势。资产供给角度看，未来银行资本债（包括TLAC）、可转债、REITs等新资产值得关注，投入产出比可能更好。 中国债市虽然纵向比回报预期下降，好在放眼全球横向比仍具有吸引力和幸福感。债市卷，其实股市、量化也同样“卷”，卷可能也是一个市场充分定价、开始成熟的标志，需要我们降低回报预期，放平心态。长期来看，要想改变钱多、策略少的窘境，还是需要债券市场深度和广度的提升，任重而道远。
作者：张继强 华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席
SAC：S0570518110002；SFC：AMB145
责任编辑：郭佳玮
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