转自：金融界
本文源自:券商研报精选
海通宏观 | 梁中华团队
·投资要点·
欧央行为何先于美联储降息。欧元区通胀回落进展相较美国更加顺畅，而经济在消费、投资、景气度等方面都明显弱于美国，更需降息来呵护经济修复。美国在通胀回落进程受阻与经济韧性仍强的情况下短期不急于降息，使得欧央行有动力领先于美联储降息。
后续欧央行降息路径如何？欧央行当前表态总体仍偏鹰。一方面其上调对未来通胀预期，另一方面欧央行表示不对任何特定利率路径做出预先承诺。我们认为后续欧央行或不急于在7月降息，以降低通胀二次反弹风险以及汇率贬值压力。
欧央行降息影响几何？由于后续欧央行降息路径仍具有不确定性，降息对经济的拉动效果仍需时间观察。短期来看，欧元在美国经济边际走弱，欧元区经济修复，以及欧央行“鹰派”降息的影响下贬值压力或相对较小。长期来看，欧债或已具有一定的投资价值。此外，未来随着欧央行通胀回落与降息的进一步推进，需求端修复或有望带动欧元区库存进一步回补，我国对欧出口或有望回升。
风险提示：海外经济、政策超预期
2024年6月6日，欧央行将三大关键利率下调25BP，存款便利利率、主要再融资利率、边际贷款利率分别下调至3.75%、4.25%和4.5%。这是欧央行自2022年7月开始加息以来的首次降息。由于此前欧央行官员已多次在公开讲话中透露6月将是欧央行合适的降息时点，市场对此次降息的预期已较为充分。
全球主要央行降息潮已逐步加快。2024年以来，除欧央行之外，已有多个发达经济体开启了降息周期。2024年3月，瑞士央行降息25BP，为首个降息的G10国家。瑞典央行跟随其后，于5月8日同样降息25BP。6月5日，加拿大央行也如期降息25BP，将基准利率从5%降至4.75%。未来来看，根据华尔街见闻，英国央行副行长此前也曾表示，若通胀回落进展符合预期，英央行有可能在今夏开启降息。
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欧央行为何先于美联储降息？
欧元区更顺畅的通胀回落进展和相对疲弱的经济表现，或是欧央行选择先于美联储降息的主要原因。
在通胀方面，欧央行与美联储均采取2%的通胀目标。2024年一季度以来，美国去通胀进展陷入停滞，而欧元区通胀回落则相对顺畅。2024年5月，欧元区通胀与核心通胀同比增速已回落至2.6%和2.9%，低于美国的3.4%和3.6%（4月数据）。此外，欧元区PPI同比增速也持续维持低位。因此，欧央行在“去通胀”方面或比美联储更有信心。
经济方面，与美国2023年以来较强的经济韧性不同，欧元区经济整体偏弱。美国实际GDP同比增速在2023年之后再次回升，截止2024年一季度仍维持2.9%左右的增速。而欧元区实际GDP同比则持续走弱，2023年下半年经济增长一度陷入停滞。
具体来看，欧元区在消费、投资、景气度等方面都明显弱于美国。在消费方面，欧元区20国零售销售同比增速自2022年下半年便持续处于负增长区间，2024年3月后增速才有所回暖。而美国在财政支持、居民财富效应以及超额储蓄的影响下，消费表现仍然稳定。
在投资方面，欧元区Sentix投资信心指数近期虽有所回升，但若以2020年1月为起点进行标准化，则欧元区投资信心恢复的程度要弱于美国，尚未回到疫情之前的水平。同样，欧元区制造业PMI当前仍处于荣枯线之下，表现弱于美日等主要发达经济体。
2023年以来欧元区经济之所以表现弱于美国。或一定程度上与欧元区财政政策刺激力度相对较弱有关。2023年，美国财政在失业率维持低位的情况下仍然顺周期扩张，赤字率再次上升，2023年维持在7%左右，其中二季度一度达到8%以上。相比之下，欧元区赤字率在2023年仅不足4%，对经济的拉动效果相对美国较弱。
因此，在欧元区通胀压力相对较小，经济修复亟需降息呵护，而美国并不急于降息的情况下，欧央行有动力领先于美联储降息。
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后续欧央行降息路径如何？
虽然欧央行在6月选择降息，但其表态总体仍偏鹰。一方面，欧央行强调当前薪资增速仍高，未来或仍将面临一定的通胀压力，并上调了对未来的通胀预期。具体来看，欧央行将2024年HICP同比增速预期由2.3%上调至2.5%，2025年HICP同比增速预期由2.0%上调至2.2%。
另一方面，欧央行表示不对任何特定利率路径做预先承诺。通常央行在首次降息后，市场会对其后续连续降息做出期待，而此次欧央行强调不会对后续降息提供前瞻指引。欧央行行长拉加德表示，当前并不能说欧央行正在进入降息阶段，未来降息路径或仍将面临坎坷，欧央行货币政策仍将取决于数据。此外，多位欧央行官员也在此前表示，应在6月降息之后采取更谨慎的态度，根据通胀回落进展来决定后续行动。
我们认为，欧央行7月或不急于继续降息。一方面，5月欧元区通胀增速超预期回升，或反映出其通胀回落仍具有一定的不确定性。为了降低通胀二次回升的风险，欧央行或等待通胀回落进展更明朗之后再采取下一步降息行动。
另一方面，美国经济在短期内仍维持一定韧性，劳动力市场的稳定使得美联储有更多时间观测通胀回落进展，美联储降息或仍需耐心等待。欧央行若在美联储降息前较为频繁地降息或加大其汇率贬值压力，提升进口价格，从而进一步推升其通胀上行风险。
从市场预期来看，目前市场普遍预期欧央行7月或维持利率不变，2024年年内仍将降息两次，并且降息时点与美联储保持一致，均分别在9月与12月进行降息。
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欧央行降息影响几何？
从对经济的影响来看，降息对经济的支撑效果仍需时间观察。当前欧元区利率水平仍处较高区间，即使降息25BP，对消费与投资等需求或仍具有一定的抑制作用。因此，此次降息对经济的拉动短期内或相对有限，需进一步跟踪欧央行后续的降息操作。
从对资产价格的影响来看，此次降息后欧元表现仍较坚挺。一方面或是因为欧元区经济数据近期有所改善，例如欧元区一季度GDP增速、零售消费同比与制造业PMI等均有所回升。而美国部分数据有所走弱，从而为欧元提供了一定支撑。从花旗经济意外指数来看，欧洲指数自2024年3月以来已处于美国之上。
另一方面，欧央行此次“鹰派”的降息表态给后续降息幅度和节奏带来较大的不确定性，一定程度上约束了市场对未来欧央行降息的想象空间，从而未对欧元施加过大的贬值压力。不过，从长期来看，当前欧债利率仍处于高位，未来随着欧央行进一步降息或具有一定的投资价值。
从对我国出口的影响来看，近期全球制造业PMI有所回暖，欧元区经济在弱复苏的背景下，其库存变化占GDP比重在2024年一季度也已出现企稳回升迹象。未来随着欧央行通胀回落与降息的进一步推进，欧元区需求端修复或有望带动库存进一步回补，从而带动我国对欧出口的回升。
风险提示：海外经济、政策超预期
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