重新唤醒中国一级市场

　　来源：暗涌Waves

　　文 | 易凯资本王冉

　　在上周五的WAVES2024上，易凯资本创始合伙人王冉和阿那亚创始人马寅，以及36氪CEO冯大刚有一场对话。

　　毫无疑问地，他们聊到了当下的创投行业。耿直的王冉开宗明义地说：“一级市场最大的变化是它基本上不存在了”。当被问及“对于还想进入一级市场的年轻人有什么建议”时，王冉反问道： “真有人想进入一级市场吗？”

　　毕竟WAVES是个公开大会，真相说太多未免令人扫兴。所以意犹未尽的王冉，在会议结束后写了一封五千多字的观察，标题叫“一级市场已死”。这个说法实在打击面太广，‘暗涌Waves’建议温和一些，所以才有了现在的这个标题。

　　作为一个经历了中国创投行业几乎从无到有、几度春秋的人，王冉既是局中人，也是局外人。如今距离他和张颖、包凡被称为“寒冬三杰”的日子已经过去很久。但王冉还在牌桌。还是一位冷静的参与者，一位冷峻的旁观者。

　　创业投资一级市场已经休眠

　　上周在北京参加一个论坛，主持人问我过去一年中国创业投资的一级市场最大的变化是什么，我说这个市场最大的变化就是它已经不在了。

　　别误解我，创业活动会永远存在，创业投资也会永远存在，但是我们记忆中和认知中相对市场化的中国创业投资一级市场已经不复存在了。

　　我们来看几组数据，先看投资端。

　　>过去三年，中国一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到了2023年的7，100起，下降幅度为38%；投资金额同期从1.5万亿下降到不到5，000亿，下降幅度为68%。

　　>2024年前五个月，相比去年同期，投资数量又出现了接近30%的下滑；投资金额虽然表面看略有增长，但主要靠半导体和电动车领域几个地方政府和央国企主导的超级大项目的拉动。

　　>如果把纯粹支持国家战略的、非市场化的投资剔除出去，过去三年中国一级市场投资总量的萎缩恐怕更为惨烈。如果我们把一级市场投资也当做一个产业的话，中国那么多过万亿的产业，三年出现如此降幅的，举目望去几乎找不到第二个。

　　有因才有果，投资端的变化离不开募资端的沧海桑田。

　　从2020年到2023年，募资端表面看无论是新基金数量还是金额都出现了增长，新基金数量从100多增加到500多，涨了三倍多；新基金募资金额从6，300多亿涨到了9，600多亿，也有50%左右的增长。但是，表面的增长后面暴露出三个方面的问题。

　　>首先，过去三年的主要靠21年和22年拉动，23年虽然新基金募集数量和22年基本持平，但募资金额出现了35%左右的下滑。其中人民币募资金额下降了18%，美元募资金额下降幅度竟高达82%，形成双降。

　　>其次，也是更重要的，过往市场化程度更高的美元基金在总盘子中的占比急剧萎缩，美元新基金数量占比从2020年的27%下降到了2023年的5%，同期美元募资金额占比从38%下降到了7%。

　　也就是说，美元基金在中国一级市场即便不是被彻底清盘，也已经被高度边缘化。主导中国一级市场的已经完全变成了人民币出资人，而人民币出资人又完全集中在形形色色的地方国资、国家队和国央企身上。

　　> 第三，虽然过往三年新募集基金总数量翻了三倍多，但是单个基金的平均募资规模却下降了60%，说明投资行业正在变得越来越拥挤，玩家越来越多，也说明越来越多的钱正在被没有真正投资能力的GP和LP所管理。

　　从上面这些数字可以看出，支持了中国科技创新二十多年的创业投资一级市场已经被彻底重构，国有资本已经成为这个市场的绝对主力。

　　作为今天主导中国人民币投资一级市场投资的国有资本，其中最有代表性、总规模最大、在新基金募集中扮演角色最重的是形形色色的地方国资。虽然它们的属地与背景、身份与定位、目标与诉求各不相同，但它们身上又具有鲜明的相似之处。

　　首先，地方国资和A股市场一样，都是国家产业政策和地方经济发展战略驱动，产业导向明显。对它们来说这当然也是应该的，但是一个健康健全的资本市场不可能只服务于国家战略，也要服务于国家战略之外的资本需求，在国家核心战略之外同样会有很多需要投资和值得投资的领域和方向。

　　然而，在今天的环境下，这些领域和方向几乎很难获得以地方国资为代表的国资LP的支持，而国资LP在新基金募集过程中又扮演着举足轻重、甚至是决定性的作用。

　　其次，地方国资最核心的诉求不是投资回报，更不是科技创新，而是通过招商引资支持和盘活地方经济，为地方经济注入新的增长动能，并为当地就业和税收带来直接拉动。

　　因此它们永远会把招商引资放在投资考量的第一位，甚至会提出几倍返投的不合理要求。这也就意味着，它们把市场化GP当成了帮助它们撬动外部资金投资本地经济的融资工具，形形色色的市场化GP正在蜕变为地方政府驻投资圈招商办。

　　第三，地方国资考虑问题的出发点首先是规避风险和责任，宁肯不干不能干错，因此它们普遍喜欢优先劣后的结构化回报方案，宁肯放弃一些商业回报也要把风险尽可能转嫁他人；普遍追求决策和执行决策的流程万无一失，因此决策和执行的效率极为低下；普遍在遇到问题时首先从个人免责而不是从LP经济利益最大化的角度思考问题，因此宁愿实质商业利益受损也要保证以“撇清责任”为最高原则的“程序正义”。

　　更可怕的是，由于它们是出资方，它们的行事风格和价值取向会直接影响到接受它们投资的市场化GP，层层传导，很快就会让被投企业和创业者在遇到事情的时候苦不堪言，同时也逼迫市场化GP在做各项决策时距离真正的市场化目标渐行渐远。

　　第四，它们往往诉求多元，既要符合产业政策，又要几倍返投，还要管理费打折，还不能赔钱，因此往往会给募资方留下“既要又要还要”的印象。

　　我们说中国创业投资一级市场几乎不复存在，并不是说创业投资市场上没有钱或者没有投资活动，而是说这个市场上真正不带非商业诉求、纯粹以赚取投资回报为核心诉求和终极目的、愿意百分之百按照行业规则恪守LP身份角色而不越界的钱越来越少，少到几乎可以忽略不计。

　　今天，一个市场化GP要想募资，除非地方国资成为它的唯一LP，否则即便地方国资愿意出资成为LP，GP不拿真正市场化LP的钱基金也募不起来，但这件事正在变得越来越困难。其本质原因是，地方国资的诉求和意图本身就是和纯粹市场化LP南辕北辙、甚至直接冲突的。

　　这是底层投资逻辑的矛盾。在各行业高歌猛进的时代，这个矛盾似乎还不那么尖锐可以被暂时掩盖，但一旦进入各行业都赚钱越来越难的下行周期，这个矛盾注定无解。

　　地方国资在一级市场上的影响力正在导致中国创业投资版图出现“块状缺失”，对中国未来科技产业全球竞争力的提升十分不利

　　过去二十多年，以互联网为代表的中国科技产业的高速发展和全球影响力、竞争力提升很大程度上受益于全球资本对中国创新企业的市场化投资，它们在寻求投资回报的同时也为中国创业投资的一级市场带来了重要的资金来源、全球视野、行业规则和投资方法论。可以说，没有美元资本，就不会有中国科技产业，尤其是互联网和移动互联网、电子商务、创新药等产业的蓬勃发展。

　　但是，受近几年全球经济格局变化、中美关系和全球地缘政治、新冠疫情及相关防控策略以及部分产业政策突变等因素的影响，美元出资人的出资意愿迅速由热转冷，尤其是作为全球最大资本市场的美国出资人对于中国机会的态度更是发生了一百八十度的转变。

　　美元募资在过往两三年中几乎成为不可能完成的任务，导致市场中大多数GP不得不转向人民币出资人，其中最重要的一支力量就是以地方政府产业引导基金为代表的地方国资。但是，人民币出资人和美元出资人虽然都叫出资人，它们其实是完全不同的两类生物。

　　总体来说，同为财务投资人，美元投资人的核心诉求相对单一，就是投资回报，而对人民币投资人来说，投资回报反而会排在相对次要的位置，他们更在意的是产业政策契合度、招商引资效果和风险最小化。

　　在任何一个市场中，投资和回报永远成正比，一个完善的市场中需要有人愿意承担低风险、获得低回报，也需要有人愿意承担高风险、博取高回报。今天在中国，出资人的国资属性决定了几乎所有主流的大额人民币出资人都盯着风险回报曲线图低风险、低回报和中低风险、中低回报这两个区域，而几乎没有人愿意涉足中高风险、中高回报，更不用说高风险、高回报这两个区域。

　　投资回报曲线图的右上角出现了结构性的块状缺失，这种块状缺失对中国未来的全球科技竞争力极为不利，甚至可以说是非常危险的。

　　未来地区之间的竞争将首先是科技实力的竞争，尤其是围绕人工智能、航天航空、新能源和新材料等核心领域的竞争。这些领域的孕育和发展，不仅需要寻求低风险回报和中低风险中低回报的资金，也需要愿意承担中高风险和高风险并追求中高回报和高回报的资金。

　　前面提到投资回报曲线图上的块状缺失会导致中国在最前沿的科技领域投资不足和结构失衡。

　　与此同时，中国科技企业要想拥有全球竞争力，首先要拥有全球的顶尖人才资源，否则一切都是水中月镜中花。

　　在以蒸汽机为代表的工业革命时代、以计算机为代表的信息革命时代，以及以互联网超级平台为代表的互联网时代，人口都可以产生红利，一些先天劣势靠人海战术是可以局部弥补甚至将劣势转化为优势的。

　　但是到了人工智能和星际旅行时代，人口的充沛不再是优势，那些可以点亮人类未来发展之路的明灯可能只握在一个非常塔尖的超小比例人口手中。这个时候，没有全球最顶尖的人才的热血加盟和协同奋战，就没有可能获得点亮和引领未来之路的能力，也没有可能在全球科技军备竞赛中处于主导地位。

　　而吸引全球顶尖人才最需要的是什么？除了广阔的市场，他们还需要坚固的法治基础、透明高效的营商环境以及真正市场化的资本和资本市场。

　　真正前沿的高科技创业在早期注定都是充满风险的，因此需要敢于和善于承担风险的资本和投资人。因此，如果现状不改变，这些前沿科技领域的创业者在市场上将很难获得他们需要的资金支持，而那些只想要结构化结果而不愿承担市场化风险的国资LP以及它们投资的GP也将很难有机会吸引到全球最顶尖的人才向它们聚拢。

　　如何重新唤醒创业投资一级市场

　　重新唤醒创业投资一级市场不是一件容易的事情，更不是单一维度的事情，很难一蹴而就。但基于国情，我认为如果能在以下几个方面有所调整和改进，还是有机会让休眠中的一级市场重新焕发活力和绽放光芒的。

　　首先，在LP端，地方国资应该遵循多数地区以间接投资（以LP身份出资到市场化GP管理的基金中）为主、少数一线发达地区可以适度尝试间接投资与直接投资相结合的原则。

　　过去三年，各个层级的地方国资由于之前投资的GP在退出和返投方面的表现普遍不尽如人意，因此很多逐渐从幕后走向前台，开始甩开市场化GP尝试直接投资。但投资作为一个行业其实是有非常高的技术门槛的，绝大多数的地方国资投资平台并不具有直接投资的专业人才与能力，今天表面的热闹将来有一天很可能会是一地鸡毛。

　　在GP端，应该鼓励那些市场化程度更高的国有GP或者混合型GP做大做强，让诸如深创投、达晨、国投系、招商局系、金浦投资、元禾系、中金、中信/金石、国科投资、国开科创等市场化和专业化程度相对较高的国资背景GP承担更多的国有资金市场化配置的责任。

　　其次，地方政府应该把用于投资一级市场的资金分为两个池子，一个是招商引资，一个是保值增值，两边使命独立明确，互不干扰。用于招商引资的部分除了撒种子式出资之外，还可以考虑同有品牌和并购投资经验的市场化PE合作，以专设项目基金的方式参与大体量存量资产和股权的并购投资并将被投标的与地方经济发展目标相结合。用于保值增值的部分则应该以不带强政府诉求的市场化资源配置方式，通过投资有品牌声誉和优秀业绩履历的市场化GP实现保值增值的财务目标。

　　第三，地方国资内部应该建立起更加侧重总体、综合和相对的投资业绩考评体系，以总体回报水平、综合经济拉动效应、同一时间段和相似经济发达程度地区之间的相对投资回报表现来考评投资团队，度量投资业绩，而不是一味强调投资的安全性和国有资产不可流失的属性。

　　避免国有资产流失，首先应该避免的是非市场化流失，是过程性流失，是渎职和腐败行为导致的流失，而不是不能允许经过正当审慎流程的投资行为在单个具体项目上的投资失败。

　　第四，应该鼓励国资LP给予市场化GP更长的投资期和退出期，鼓励真正意义上的耐心资本的出现。耐心资本既要对基础科学研究成果到产品再到商业落地的过程有耐心，也要对新需求和新市场的孕育和形成有耐心，更要对退出这件事（尤其在退出渠道多变和不畅的情况下）有耐心。

　　第五，应该鼓励国有商业银行和保险公司积极探索以风险分层和现金流分享为主要特征的风险债、夹层债、收入分成股/债等兼具股权和债权投资特性的中间态产品，鼓励它们参与相关基金的募集与设立，在传统银行贷款和股权投资的基础上形成一个更加立体复合、丰富多元的资本市场。

　　第六，A股市场应该坚定不移回到注册制的目标和轨道上来，平稳行驶，减少急刹车次数和幅度。A股市场在重点服务国家战略的同时，也应该海纳百川，为各个领域的创业企业提供通过IPO成为公众公司的机会。

　　与此同时，还应该通过法规引导鼓励A股公司通过并购整合做大做强。以实现提升A股公司平均质素、改善A股市场市值结构的目标，同时为一级市场投资（其中越来越大的比例为国有资本）的退出提供一个IPO之外的重要路径。

　　中国未来的经济发展以及在全球地缘政治格局中的地位离不开科技的发展与进步，科技的发展与进步离不开全球顶尖科技人才的荟聚，吸引全球顶尖的科技人才离不开法治和透明高效的营商环境，也离不开一个充满活力、市场导向的创业投资一级市场。

　　只有当一个国家最重要的一级市场资本来源整天想的不再仅仅是招商引资、产能落地、税收增加和风险转嫁的时候，一个真正的创业投资一级市场才能被唤醒，这样的市场才有可能孕育具有全球竞争力的顶尖科技企业，也才有可能推动和确保中国在全球科技浪潮和竞争力比拼中傲立潮头。

　　图片来源 |IC Photo

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责任编辑：郝欣煜