来源：元创数智在线
随着商业版图的不断扩大，卡游也面临着越来越多的社会责任挑战。
2022年8月，人民网发表评论表示 “失控的奥特曼卡，该管管了”之后，去年10月26日，央广网也发布了一条评论：该管管“套路”孩子的“奥特曼卡”了！
2022年公司收入为40亿年，利润也不错，但暴利生意背后带来小学生的上瘾和赌博心理，滋生畸形。由于港股需要披露ESG报告，而卡游的目标用户是小学生，卡游如何写好这份ESG报告通过港交所聆讯恐怕有难度。
港交所网站显示，内地集换式卡牌领域的企业卡游正式向港交所递交了招股说明书，拟在主板挂牌上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。正是这份披露的招股书，让外界首度全方位窥探到了卡牌背后的“钱”力和风险。
从纯粹商业角度来看，卡游凭借其商业模式和精准的市场定位，成功打造了一个卡牌帝国。通过拿下热门IP授权，生产集换式卡牌，并通过覆盖31个省份的200多个经销商网络进行销售，卡游实现了业绩的快速增长和市场份额的不断扩大。据招股书披露，过去的2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游实现收入22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元；经营利润分别为9.32亿元、18.03亿、4.82亿元；经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元。截至2023年9月30日，卡游持有现金及现金等价物为9.8亿元。
然而，在商业利益的背后，卡游也面临着不少社会责任的挑战，只因卡游的产品主要面向小学生群体，这一群体的消费观念和价值观尚未完全形成，容易受到外界的影响。就在去年10月，央广网还曾发表评论称奥特曼卡牌套路颇深，除了让孩子们沉迷其中、无法自拔，形成不健康的消费观乃至暴力攻击倾向外，还让孩子们陷入了越比越扭曲的攀比陷阱。
在A股，卡游几乎没有上市的可能，港股是其最好的选择。但走向资本市场的过程中，卡游是否很好地履行社会责任也将面临更加严格的监管和公众的审视。毕竟，企业的成功不应该建立在损害下一代身心健康的基础上。
核心就是卖卡，毛利率直逼70%
在泛娱乐产品市场中，一家名为卡游的企业正在迅速崛起。
51岁的李奇斌是卡游的创始人，1994年入读中国浙江省水利水电干校（现称浙江同济科技职业学院浙江省水利水电干部学校），主修财会专业，自2008年起开始从事印刷业务，这一业务无疑为他后来的成功奠定了坚实的基础。2011年，他创办了卡游（上海）文化傳播有限公司。12年后，卡游已经发展成年入数十亿的集团，意欲迈进资本市场。
在招股书中，卡游这样定位自己：中国泛娱乐产品行业的开拓者和领导者，致力于提供高质量、富有趣味和互动性的产品。在产品端，卡游拥有玩具、文具两大两类，其中玩具类覆盖集换式卡牌、人偶等。看似产品丰富，但营收的主要来源仍然是集换式卡牌（具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩）。
招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别达94.4%、95.1%、85.8%。对比来看，2022年拓展的文具品类，目前收入贡献还十分小。
在销量方面，卡游的玩具销量由2021年的12.90亿销售单位增加至2022年的23.29亿销售单位，主要由于集换式卡牌销量增加。其玩具销量由截至2022年9月30日止九个月的20.87亿销售单位减少至截至2023年同期的10.75亿销售单位，主要是由于集换式卡牌销量下降。
根据招股书，2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包（盒）、22.86亿包（盒）集换式卡牌，增长速度较快。但2023年前9个月，其集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包（盒）。
从销售成本端来看，2021年、2022年以及2023年前9个月对应的数额分别为9.63亿元、12.89亿元、6.37亿元，其中直接的材料成本分别为6.99亿元、9.33亿元、3.89亿元。
根据招股书，卡游直接材料成本主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本。结合销量来看，即便这些直接材料成本全部算给售出的卡牌，每包集换式卡牌的最小销售单位假设均为包，那么每包的直接材料成本也仅在0.5元左右。而集换式卡牌每销售单位一般建议零售价为1.0元至99.0元。所以，一包平平无奇的卡牌搭配上热门IP，售卖给消费者的价格可以说是扶摇直上。
据悉，卡游通常向IP合作伙伴支付一次性预付款，并通常根据IP下开发的产品的销售表现或产量支付特许权使用费。在支付予IP合作伙伴的版权费方面，2021年、2022年及2023年前9个月分别为1.66亿元、2.11亿元、1.13亿元。平摊到每年售出的一、二十亿包的卡牌上，版权费这一成本也显得很少了。
卡游的销售及分销费用处于连年上涨的状态，2021年、2022年及2023年前9个月对应的数额分别为1.81亿元、3.75亿元、2.96亿元，占收入的比例分别为7.9%、9.1%、15.1%。
卡游的毛利率高得惊人，并不令人奇怪。招股书显示，于2021年、2022年及截至2023年9月30日止的9个月，公司毛利分别为13.35亿元、28.42亿元、13.14亿元，对应的毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%，其中集换式卡牌的毛利率分别达59.5%、69.9%、71.2%。这意味着，每卖出一包卡牌，卡游就能赚到近七成的毛利，这样的盈利能力，在泛娱乐产品行业中无疑是佼佼者。
从招股书来看，卡游于2021年及2022年分别录得亏损净额1.53亿元、2.96亿元，截至2023年9月30日止九个月，其净利润为2.60亿元。
不过，卡游于2021年及2022年产生亏损净额，主要是由于与其A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。事实上，卡游2021年、2022年经调整利润分别达7.95亿元、16.20亿元，2023年前9个月经调整利润则为5.78亿元。
卡游的业务模式高度依赖IP授权。截至2023年9月30日，卡游旗下IP矩阵由44个IP组成，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。其中，公司的首个自有IP—卡游三国主题产品去年4月才推出。
在生产端，卡游当前拥有三个生产基地及一个物流中心，此外，其还有两个生产基地正在建设中。
依赖经销商，直营渠道贡献仅一成
凭借热门授权IP和年入40亿的傲人业绩，卡游一直是行业内的佼佼者。然而，仔细剖析其销售渠道，不难发现，这家巨头实则高度依赖经销商队伍。在自行生产出一张张精美卡牌后，卡游似乎并不愁卖，但这背后隐藏的风险和挑战，却不容忽视。
根据卡游最新披露的招股书，该公司已经通过战略扩张打造了覆盖全国的销售网络，包括经销商渠道、直营渠道及零售渠道。
具体来看，就经销商渠道而言，卡游专注于维持与全国线下经销商的稳定关系，以确保在区域市场的广泛地域覆盖及深度渗透。截至2023年9月30日，卡游拥有230个经销商，覆盖中国31个省。
就直营渠道而言，其主要经营线下卡游旗舰店以直接与消费者进行互动及推广公司的品牌知名度，同时还设有线下自动贩卖机以提供独特的购买体验。此外，卡游还通过电商平台及其他在线销售渠道自营店扩大在线影响力。截至2023年9月30日，其拥有覆盖中国17个省的31家线下卡游旗舰店以及11家在线自营店。
（截图自卡游招股书）
在零售渠道，卡游主要与中国信誉良好的零售KA合作伙伴合作。截至2023年9月30日，其拥有34名零售KA合作伙伴，以及通过加盟商经营的卡游中心实现销售渠道多样化，截至2023年9月30日，其拥有25个卡游中心。
招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游经销商渠道的收入分别为22.25亿元、38.27亿元、15.85亿元，经销商渠道占比分别为96.8%、92.7%和81.2%。从数据来看，在冲击上市前的2023年，卡游加强了直营和零售渠道的建设，相应的收入贡献也得以提升。
相对而言，卡游的直营渠道存在感就很低了，这从收入占比就看得出来，报告期内对应的比例分别为0.8%、5.2%、9.8%。
这一销售格局无疑暴露了卡游在渠道建设上的短板。尽管经销商渠道能够带来稳定的收入流，但过度依赖单一渠道也意味着风险的高度集中。一旦经销商队伍出现动荡或者市场环境发生变化，卡游的销售业绩势必将受到巨大冲击。
为了降低渠道压货风险，卡游还是采取了一系列措施的，如通常要求经销商在产品交付前全额付款，在符合适用法律法规的范围内，通常不允许经销商退货。这些举措在一定程度上保障了公司的利益，但同时也加剧了经销商的压力。在激烈的市场竞争中，不排除经销商为了获得更高的返利和更好的销售条件，可能会采取一些不正当手段，如窜货、低价倾销等，这不仅扰乱了市场秩序，也会损害卡游的品牌形象。
有风控自然也有激励，卡游还向若干客户提供可追溯批量返利，一旦他们在此期间购买的产品数量超过合约规定的限值，其返利可抵消客户的应付款项。
不容忽视的是，卡游的集换式卡牌在各个文具商店、小卖部等终端渠道广泛流通，也会给公司的渠道管理带来巨大挑战。尽管卡游声称拥有230个经销商，但实际上，这些卡牌往往通过复杂的销售网络最终流向消费者手中。在这个过程中，卡游很难对每一级销售渠道进行有效监控和管理，这也为假冒伪劣产品的流通提供了可乘之机。
更为严重的，卡游的部分经销商可能会将其产品出售给次级经销商，而这些次级经销商并不受卡游的直接管理，这意味着卡游无法完全控制其产品的最终销售去向和价格体系，也无法保证销售渠道合作伙伴或次级经销商会一直遵守公司的指引及销售策略。一旦这些渠道出现问题，如产品积压、价格混乱等，卡游将难以有效应对，甚至可能引发连锁反应，导致整个销售网络的崩溃。
用募资扩产，继续“收割”小学生
集换式卡牌的这门吸金生意，早已吸引了资本入场。根据招股书，卡游在2022年获得了红杉中国和腾讯的前投资，两者目前在卡游中的持股分别为10.50%、3.00%。
为了进一步扩张其业务版图，卡游现在还要到资本市场募资。招股书显示，卡游上市募资预计将用于对于生产设施的扩建和升级；丰富IP矩阵，并增强IP运营能力；产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富产品组合；建设新的自动化仓储物流设施；业务运营数字化；品牌推广等。
据悉，卡游位于浙江义乌的两个在建生产设施，预计于2024年及2025年竣工。该两个生产基地的年产能分别为30.0万及300.0万生产单位。
值得注意的是，卡游目前自有生产线产能利用率并不高，扩建产能的背后不禁让人产生疑问，卡游是否真的需要如此大规模的扩产？数据显示，2021年、2022年及2023年前9个月，卡游自有的集换式卡牌（开化生产基地）的产能利用率分别为68.1%、78.7%、52.5%。2023年前9个月，卡游文具产品（义乌生产基地）的产能利用率为54.7%。
当然，不排除扩产的背后，卡游将吸引更多小学生“氪金”。
根据卡游的招股书，2022年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币92.3元，而美国的人均支出则为人民币50.7元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币8.6元的约11倍和六倍。2022年，以商品交易总额计，东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到人民币17亿元，预计未来五年将快速增长。
有市场不代表就能创造更多的正向价值。卡游招股书显示，自2018年取得奥特曼IP授权起至2023年9月30日，其基于50余个奥特英雄角色推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列，推动了市场对奥特曼的热情。但热情背后的问题并不少，过去几年，围绕卡游尤其旗下奥特曼卡牌的争议就未有停歇过。
因卡游的产品主要面向小学生群体，这一市场定位引发了不少争议。虽然小学生市场潜力巨大，但他们的消费观念和分辨能力相对较弱，容易受到外界的影响和诱导。由此，卡游的产品设计和销售策略也受到了不少质疑。
2022年8月，人民网发表评论表示“失控的奥特曼卡，该管管了”之后，去年10月26日，央广网也发布了一条评论：该管管“套路”孩子的“奥特曼卡”了！这篇评论直指，奥特曼卡牌套路颇深，除了让孩子们沉迷其中、无法自拔，形成不健康的消费观乃至暴力攻击倾向外，还让孩子们陷入了越比越扭曲的攀比陷阱。
从商业角度，这一张张奥特曼卡早已不是简单的卡片，而是成为商家为孩子们设计的一场令人眼花缭乱、沉迷其中的纸牌游戏。当孩子们沉浸在买卡包、拆盲盒、集卡片、互相攀比和对战的快乐中时，他们似乎并没有完全觉察到，卡片永远集不齐，因为商家正不断以更快的速度“推陈出新”。
市场监管总局印发的《盲盒经营行为规范指引（试行）》显示，完善未成年人保护机制。对盲盒销售对象的年龄作严格限制，要求不得向未满8周岁未成年人销售。要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。
奥特曼卡虽有“盲盒”的玩法，但界定并不清晰。不少人士更认为，卡牌从本质上属于盲盒，即便目前盲盒的规范还不足以覆盖卡牌，但卡牌带来的上瘾和赌博心理确实在滋生畸形消费。
尽管卡游也在积极推进社会责任活动和成年人卡牌收藏市场，但这些举措似乎并没有从根本上改变其对小学生市场的依赖。从ESG（环境、社会和公司治理）角度来看，卡游的产品和业务模式存在一定的社会风险，其上市可能会带来更多的“失控”案例，不利于市场的长期稳定发展。
责任编辑：郝欣煜
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