【西部晨会】11月金融数据点评：地方债置换压低贷款，社融增速有所企稳_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【建材】2025年非金属建材行业水泥板块年度策略报告：供给侧改革：从去产量走向去产能

【电子】骏亚科技（603386.SH）首次覆盖：匠心独运布局PCB，竞逐高端谱写新篇章

【计算机】具有视觉能力的多模态大模型将对视觉SoC和存储带来新需求

【宏观】11月金融数据点评：地方债置换压低贷款，社融增速有所企稳

【宏观】解读中央经济工作会议精神：更加多元的目标：稳增长、稳就业和物价合理回升

【固定收益】12月12日中央经济工作会议解读：2025年经济工作的五大看点

内容详情

【建材】2025年非金属建材行业水泥板块年度策略报告：供给侧改革：从去产量走向去产能

当前行业水泥需求已呈现持续下行态势，2024年1-10月，全国累计水泥产量15.01亿吨，同比下降10.3%，行业利润总额同比将大幅下降约65%，销售利润率降至2%以下，未来供给研究变得更加重要，其决定行业盈利水平。

回顾2016年以来的行业供给侧改革1.0，我们认为其核心在于去产量，主要通过三种方式实施：1）行业整合背景下企业间的重组合并。2016年水泥行业并购重组主要呈现出国有企业改革和市场化双重推动、以提高产业集中度和区域市场整合为目的等特点。重组完成后，前12家企业熟料产能从9.81亿吨/年上升到10.74亿吨/年，占全国产能60.75%，集中度提升近5pct。2）环保导向下的政策性错峰生产。2017年环保政策中空气治理力度的加大在京津冀及周边地区“2+26”城市区域共减少熟料产量5307.62万吨，占京津冀、山东、山西、河南2016年熟料产量的22.08%；北方15省市共减少26155.74万吨，占全国2016年熟料的19.01%。3）错峰期外的企业自律错峰生产。企业自律限产主要为部分水泥协会、区域企业组织为缓解库存压力、平衡供需而组织的协同停窑限产，与政策性错峰生产不同，主要发生在独立或部分相邻区域，实施时间较短且临时性。

2024年三季度以后，面对“需求低迷、价格亏损”的局面水泥行业加大错峰力度，执行较好的区域盈利出现抬升，但整体供给过剩的事实短期难以改变，因此我们认为后续供给侧改革由去产量向去产能转变迫在眉睫。

去产能为重心的供给侧改革2.0如何开启？

1）政策规范超产产能，将加速低效和过剩产能快速出清。预计水泥产能置换新规将使水泥熟料实际年产从22亿吨左右下降至18亿吨以下，需求不变的情况下，产能利用率将由52%提升至64%，若需求下滑5%，产能利用率仍能提升8pct。

2）水泥纳入碳市场，逐步淘汰高成本产能，优势企业集中度提高。长期来看，免费配额取消后碳交易履约成本将使行业利润向能效水平高、燃料替代强的企业倾斜，对行业整体供需带来一定改善。

投资建议

展望2025年，我们认为水泥行业供给层面受产能治理新政的实施影响将有效优化，同时随着地方化债等相关政策的落地与推动，水泥需求的降幅将较2024年收窄，因此2025年水泥行业盈利有望上行。分区域来看，2024年长三角和两广地区价格表现落后于全国，当前区域自律有效开展，2025年具备较好的弹性，推荐海螺水泥，建议关注华新水泥、万年青。

政策推行不及预期；水泥需求下行超预期；行业竞争加剧。

【电子】骏亚科技（603386.SH）首次覆盖：匠心独运布局PCB，竞逐高端谱写新篇章

预计公司2024-2026年营业收入分别为25.00/27.37/29.98亿元，归母净利润分别为0.05/1.17/1.24亿元。参考可比公司一致预期，我们预计骏亚科技2025年目标市值52.73亿元，目标价16.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

PCB业务全面布局稳健发展。1）公司以PCB为主业，形成了华南、华中、华东地区的六大生产基地格局，涵盖PCB的研发、生产、销售及SMT技术。2）公司产品线广泛，包括刚性、柔性、刚柔结合及高密度互联等多种类型PCB，广泛应用于能源、消费电子、工业控制及医疗等领域。3）面临行业需求不足和市场竞争加剧的挑战，公司通过拓展海外市场和加强技术创新保持稳健发展，2023年PCB业务营收占比超过九成，是公司主要的收入来源。

重视并购投资和产业链完善。1）公司通过2019年并购牧泰莱完善PCB产业链，在样板及小批量板市场布局显著增强，珠海牧泰莱新工厂也正式投产。2）公司注重技术创新和智能制造，公司于2013年启动投资江西赣州龙南骏亚新工厂项目，2018年投产的龙南三厂（骏亚精密）产能可达300万ft2/月，龙南基地在技术创新方面获得多项国家认定，为未来创新发展提供了有力支撑。

积极应对行业波动，高端创新迎接未来发展机遇。1）公司积极应对PCB行业周期性波动，通过提升产品竞争力、优化客户结构和加强市场开拓等措施，保持了销售量和市占率的稳定。2）公司重视AI服务器、汽车电子、高速端口等新兴领域的巨大潜力，积极部署相关市场，高品质多层PCB解决方案已渗透国内服务器行业顶尖品牌供应链。

宏观经济及下游需求不及预期、市场竞争风险、外部经济形势及汇率风险、商誉减值风险。

【计算机】具有视觉能力的多模态大模型将对视觉SoC和存储带来新需求

核心观点

ChatGPT升级视觉能力，迎来里程碑式的更新。OpenAI发布季的第六天，5月份预告的语音和视觉功能（AdvancedVoicewithVision）终于发布。用户可以在对话过程中展示实时视频或共享屏幕。在OpenAI的场景演示中，ChatGPT能够“看”到并理解周围环境，与在场人员互动，甚至能精准地记忆名字和细节。同时，ChatGPT现在亦能够查看用户的电脑屏幕，并提供即时建议和反馈。视觉能力的升级，让ChatGPT突破了文本和语音的限制，迈入真正的多模态交互时代。这种能力在教育、工作和社交等领域都将具有广泛的应用潜力。

交互型多模态大模型有望带来AI应用的爆发。多模态更符合人类感知周边、探索世界的方式；而应用的本质是交互，应用发展的核心就是人机交互的不断进化与深化。大模型的终极形态，是让人机交互进化到最原始、最简单的形态，在未来和电脑、手机等直接说话交流或许就是最主要的交互方式。交互模式的简化，会极大降低AI的使用门槛，交互型多模态大模型带来的这种更加直观、傻瓜的交互，有望带来大模型应用更大面积的普及。

我们判断，国内模型厂商将在交互式多模态大模型领域着重发力。以字节为例，字节在生成式AI领域采取“饱和式”攻击策略，目前已成为国内拥有最全生成式AI模型、最多AI应用的技术公司之一。模型端，字节豆包大模型家族已包括了通用大语言、语音合成和识别、图片及视频等不同模态的生成式AI模型，但仍缺少具有视觉能力的可交互多模态大模型。同时，以智能体耳机、智能玩偶、台灯为切入点，通过与生态伙伴的合作，字节在AI硬件端业已开始了布局。但同样受限于交互多模态模型的缺失，AI硬件产品仍只能实现语音层级的交互。

为什么我们持续看好视觉SoC领域?我们一直认为视觉能力是大模型能力的核心，因为视觉输入占据人类交互信息的绝大多数。我们可以预期，未来字节亦有望推出带有视觉能力的交互式多模态大模型，因而在包括AI玩具或AI眼镜等的下一代AI硬件终端中，视觉SoC将有望成为标配。另外地，这也将新增对Nand存储芯片的需求。

推荐：1）视觉SoC：恒玄科技。相关公司：1）视觉SoC：星宸科技、安凯微。2）存储：东芯股份、普冉股份。

风险提示

下游需求不及预期；新技术落地和商业化不及预期；宏观经济景气度不及预期。

【宏观】11月金融数据点评：地方债置换压低贷款，社融增速有所企稳

核心观点

贷款增速放缓，一定程度上受到地方债置换影响。11月新增贷款5800亿元，较去年同期1.09万亿元大幅下降（图表1）；存量贷款同比增长7.7%，增速较10月8%放缓（图表2）。

住户贷款增速持平。11月住户贷款新增2700亿元，略低于去年同期2925亿元；11月住户贷款同比增速持平于10月份的3.3%（图表3）。近期房地产销售企稳回升，对住户贷款起到支持作用。

企事业贷款增速回落。11月企事业单位贷款新增2500亿元，远低于去年同期8221亿元；11月企事业单位贷款同比增长9.5%，较10月增速9.9%放缓（图表4）。11月地方政府开始发行专项债券置换地方政府隐性债务，可能提前偿还了一部分贷款。

社融增速有所企稳。11月新增社融23357亿元，略低于去年同期24554亿元；存量社会融资总量同比增长7.8%，持平于10月（图表5）。受地方债置换带动，11月政府债券净融资1.3万亿元，高于去年同期1.15万亿元（图表6）。

财政存款增速回升拖累M2，M1跌幅收窄反映企业现金流有所改善。11月M2同比增长7.1%，较10月同比增速7.5%回落。M2增速回落受到财政存款增速回升拖累。11月财政存款同比增长8.1%，较10月增速1%回升（图表7）。11月M1同比下降3.7%，较10月跌幅6.1%继续收窄（图表8）。M1连续两个月跌幅收窄，反映企业现金流有所改善。

货币政策重回“适度宽松”，未来需要关注物价何时回升。中央经济工作会议时隔十五年再次提出“实施适度宽松的货币政策”，要求“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。我们预计，央行近期可能再次降准，明年可能进一步降息。中央经济工作会议提及“物价合理回升”，未来值得关注。我们预计，物价回升可能较为缓慢，货币政策可能在较长时间内延续宽松。

风险提示

宏观政策逆周期调节力度减弱，房地产市场再度下滑。

【宏观】解读中央经济工作会议精神：更加多元的目标：稳增长、稳就业和物价合理回升

核心观点

新华社报道，中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。从会议通稿内容来看，“发展”的重要性进一步增强，明年的政策基调将更加积极，以实现“增长稳、就业稳和物价合理回升”的目标。“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在首位，突出强调财政和货币政策的力度，打好政策“组合拳”，民生问题的重要性凸显，调动基层积极性等微观因素得到重视。关于本次会议精神，我们认为有以下要点值得关注：

第一，肯定一揽子增量政策的效果，对经济运行面临困难和挑战的认识更加深入。会议认为今年的经济“运行总体平稳、稳中有进”，“特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升”。本次会议加深了对当前经济运行面临的困难和挑战的认识。会议提出的“国内需求不足”、“部分企业生产经营困难”是在去年提出的“有效需求不足”、“部分行业产能过剩”基础上进一步深化。同时，会议也关注到了“群众就业增收面临压力”，这是内需不足以及宏微观经济感受存在差异的症结之一。习近平总书记曾指出，“抓住问题就找到了前进的突破点”，更加清楚认识到经济运行的困难和挑战，是稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好的重要前提。2025年经济增长目标预计设定在5%左右，并实施更加积极有为的宏观政策。

第二，明年经济工作的多元目标是稳增长、稳就业和物价合理回升。从通稿的表述来看，明年经济工作的目标被单独列出，这是与以往很不同的一点。会议指出，“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，新增了“促进居民收入增长和经济增长同步”的目标。同时，后文强调“要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。我们理解明年稳就业和物价合理回升的重要性将上升到与稳增长相近的水平，这意味着除了实施更加积极有为的宏观政策之外，或将出台更有针对性的政策以实现物价和就业目标。

第三，实施更加积极的财政政策，明确上调赤字率和增发特别国债。我们预计一般公共预算赤字率有望设定为3.5%-4.0%。会议明确指出“增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施”，明年超长期特别国债的发行规模可能超过我们此前预计的2万亿左右。此外，与去年相比，本次会议没有出现“严肃财经纪律”、“严控一般性支出”等表述，但仍然强调“党政机关要坚持过紧日子”，这意味着明年可能对必要公共开支的压缩将会减轻，避免经济陷入“节俭悖论”。

第四，实现适度宽松的货币政策，关键可能在于央行增持国债。会议明确“适时降准降息”，同时，对流动性的表述由3季度货币执行报告的“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性充裕”。此外，会议对汇率的定调依然是“在合理均衡水平上的基本稳定”，但考虑到逆周期调节的需要，预计汇率的灵活性将有所增加。我们预计央行将突破内外部约束的阻力，实施有力度的降息。预计央行继续降准，但在我国货币政策框架转型完成之前，短期法定存款准备金率突破5%或仍面临阻力。如前文所述，本次会议将“物价合理回升”的重要性提高到与“稳增长”相近的水平。一方面，央行持续发力以稳定物价，考虑到降准降息都面临一定掣肘，我们认为央行增持国债以扩张资产负债表可能是推动物价回升的主要抓手。从近期政策积极的表态来看，不排除央行扩表力度超预期的可能性。另一方面，央行可能逐渐向“通胀目标制”过渡，但在货币政策框架转型完成前，预计央行仍保持现有的多目标制，但“价格稳定”目标的优先级可能明显上升。

第五，提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，预计明年央行施策的主动性、前瞻性进一步提高。结合今年6月央行发布的文章《强化宏观审慎管理提高系统性金融风险防范能力》，我们理解探索拓展央行宏观审慎功能，其目的是防范系统性风险，这要求是央行施策的主动性和前瞻性将进一步提高，在风险累积阶段就采取措施。此外，探索拓展中央银行的金融稳定功能意味着平准基金或有望落地。

第六，提振消费、扩大内需被放在明年经济任务的首位。会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，从消费能力、意愿和层级三个维度着手。增强消费能力方面，会议明确要“推动中低收入群体增收减负”，并提出提高养老金和医保补助标准。提高消费意愿方面，会议提出“加力扩围实施‘两新’政策”，手机、平板电脑等消费电子产品有望纳入补贴范围。拓展消费层级方面，会议指出要“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。事实上，9月政治局会议以来，我们观察到政策的天平正逐渐由投资端、供给侧向消费端、需求侧倾斜。同时，政策层面已经形成了共识，即应对明年的外部不确定性，提振消费是较为有效的抓手。会议也明确“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，考虑到明年1月特朗普上台后就有可能宣布对华加征关税，预算内资金可能支持“两新”政策靠前落地，成为抵御外部不利影响的“排头兵”。

第七，更加注重提振民营经济的信心。会议提出“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序”。同时，会议明确“出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动”，回应了民营经济的担忧与不确定性。此外，会议提出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，这有助于缓解“部分企业生产经营困难”的问题。

第八，更加注重正向激励和微观主体的行为。会议指出，“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力。切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事”。此外，会议强调“充分调动基层积极性主动性创造性”。我们理解上述定调有望从微观层面畅通经济循环，提高宏观政策落地的效果，有助于实现明年经济工作的目标。

对会议精神的理解存在偏差，外部风险加剧，财政政策力度不及预期，房地产市场下滑，汇率的灵活性低于预期。

【固定收益】12月12日中央经济工作会议解读：2025年经济工作的五大看

事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。中共中央政治局常委李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。

五大看点：

当前经济形势分析和2025年总体基调：今年“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。

宏观政策组合“超常规”：财政政策方面，本次会议明确提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；货币政策方面，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，新框架下，财政货币或将更加紧密配合；加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合。

扩内需更加注重消费，投资更重视提高效益：2025年具体工作重点中，扩大内需是首要任务，且更加注重提振消费，后续财政支出的重点或将侧重消费，消费券、消费品以旧换新、特别群体补贴如生育补贴等规模和覆盖面有望进一步提升；投资方面，本轮政策更加注重提高投资效益，更大力度支持“两重”项目，后续投资或与新型城镇化建设、区域战略等结合，将资源投入到重点区域，提高资源使用效率。

更加关注资产价格：会议明确提出“稳住楼市股市”“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，有利于稳定社会预期和居民资产负债表。

长期性改革措施有望加快落地：预计民营经济促进法、财税体制改革、资本市场投融资综合改革等领域改革有望落地见效，与扩大内需相结合，有助于提升居民信心、提振消费。

对债市影响：

12月9日中共中央政治局会议召开以来，货币政策表述较为积极，长端利率快速下行，机构抢跑降息预期，10Y国债到期收益率突破1.8%，与7天逆回购利率利差低于30BP，市场或已定价央行降息。当前经济运行仍面临不少困难和挑战，明年降息确定性较高，且在低利率环境下，安全资产仍然紧缺，因此债市短期风险不大。展望2025年，考虑到货币政策表态转变为“适度宽松的货币政策”，我们将年度策略中的利率展望下调10BP，即如果政策发力效果逐渐显现，利率走势可能是先下后上，10Y国债利率区间1.6%~2.1%；如果外部压力较大且内需恢复偏慢，利率走势可能是前高后低，10Y国债利率区间1.5%~2.0%。

政策节奏超预期，市场风险偏好变化，赎回压力再现，利率下行过快下波动风险增大，低利率环境下再投资风险增加。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年12月16日报告发布机构：西部证券研究发展中心

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

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