传统制造业中，有没有高盈利质量的公司？

来源 | 《财经》杂志　作者 | 《财经》产业研究中心研究员 陈汐 刘建中　编辑 | 刘建中   

中信特钢、福耀玻璃、信义玻璃、太阳纸业等公司的盈利质量较高

钢铁、玻璃、造纸等传统制造业给人的印象往往是产能过剩、竞争激烈、利润微薄。但在行业整体盈利状况不乐观的情况下，仍然有一些公司表现出色。

从2022年开始，传统制造业盈利走弱。以钢铁行业为例，2023年营业收入大于100亿元的A股钢铁制造公司有27家，2021年它们的净利润之和为1178亿元，2022年为249亿元，降幅为78.9%。2023年为190亿元，比2022年继续下降23.7%。2024年前三季度，27家公司净利润之和为负值，27家中15家亏损，亏损率为55.6%。

但在艰难的环境下，中信特钢（000708.SZ）、华菱钢铁（000932.SZ）、南钢股份（600282.SH）等公司仍然保持着较好的盈利水平。我们希望通过一套指标体系衡量哪些公司在逆境中可以保持较高的盈利质量。

指标与方法

有五个指标常常用来衡量企业的盈利质量，它们是：销售净利率、销售毛利率、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、投入资本回报率（ROIC）。这五个指标可以从不同侧面衡量企业的盈利质量。

比如，虽然A公司的ROE高于B公司，但不能确定地说，A公司的盈利质量高于B公司。

因为ROE=ROA╳财务杠杆率，所以，提高财务杠杆率可以提升ROE。但是提高财务杠杆率却会增大财务风险，或者说，A公司可能是牺牲了财务安全取得了更高的ROE。这时为了客观，还应该比较一下A公司和B公司的ROA。

所以，综合以上五个指标，得出的结论会更全面、更客观。在分析之前，我们先要选定行业样本公司，然后进行如下四步操作：

第一步，求出样本公司2022年、2023年、2024年三季度的销售净利率、销售毛利率、ROE、ROA、ROIC五项指标的数值；如果样本公司中包含港股，则求2022年、2023年、2024年中期的五项指标数值。

第二步，分别求出五项指标2022年、2023年、2024年三季度的均值；如果样本公司中包含港股，则求2022年、2023年、2024年中期的均值。

第三步，按照每项指标均值的大小给样本公司排序，第一名得6分，第二名得5分，第三名得4分，以此类推，第六名得1分，第七名和第七名之后都得0分。

第四步，加总各公司的得分，选出总分最高的公司。

在这套评判体系下，总分越高的公司盈利质量越高。下面分别看看在钢铁、玻璃、造纸三个行业中，谁是盈利质量最高的公司。

钢铁行业

参照申万行业分类，以2023年营业收入大于100亿元的A股钢铁公司作为样本，这样的公司有27家。表1是各样本公司的得分情况，这里忽略了总分为0的公司。

表1: 钢铁样本公司的得分情况（忽略了总分为0的公司）

表1前四名的得分显著高于其他公司，我们称其为“第一梯队”公司。它们是中信特钢30分、华菱钢铁20分、南钢股份16分、甬金股份（603995.SH）15分。表2是这四家公司各项指标的原始数据。

表2：第一梯队四家公司的五项指标原始数据

宝钢是中国营业收入最高的钢铁企业，2023年营业收入高达3445亿元。但是，用以上体系衡量，宝钢的盈利质量排在第五名。在前四名中，中信特钢、华菱钢铁2023年营业收入超过1000亿元，南钢股份725亿元，甬金股份2023年营收399亿元。

值得注意的是，中信特钢得分30分，而第二名华菱钢铁为20分，中信特钢得分显著高于第一梯队的其他公司。

虽然从2022年开始，钢铁行业开始下行，2024年行业更是大面积亏损，但中信特钢2022年-2024年的年化ROE超过15%。在5300多家A股上市公司中，能达到这一水平的公司不足500家。

玻璃行业

参照申万行业分类，以2023年营业收入大于50亿元的A股玻璃制造公司作为样本，这样的公司仅有5家。由于公司数量较少，我们添加了3家营业收入大于50亿元的港股玻璃制造公司：福耀玻璃（03606.HK）、信义玻璃（00868.HK）、福莱特玻璃（06865.HK）。最终得到8家样本公司。表3是各样本公司的得分情况，这里忽略了总分为0的公司。

表3: 玻璃行业样本公司的得分情况（忽略了总分为0的公司）

表3前两名的得分显著高于其他公司，我们称其为“第一梯队”公司。它们是福耀玻璃28分、信义玻璃27分。表4是表3中公司各项指标的原始数据。

表4: 玻璃公司五项指标的原始数据

造纸行业

参照申万行业分类，以2023年营业收入大于50亿元的A股大宗造纸公司作为样本，这样的公司有7家。由于公司数量较少，我们添加了2家营业收入大于50亿元的港股造纸公司：玖龙纸业（02689.HK）、理文造纸（02314.HK）。最终得到了9家样本公司。

表5是各样本公司的得分情况，这里忽略了总分为0的公司。

表5: 造纸行业样本公司的得分情况

表5前三名得分显著高于其他公司，我们称其为“第一梯队”公司。它们是太阳纸业30分、理文造纸22分、华泰股份18分。表6是表5中公司各项指标的原始数据。

表6: 造纸公司五项指标原始数据（忽略了总分为0的公司）

看完钢铁、玻璃、造纸三个行业的情况，读者可能会问：为何有些传统制造业企业的盈利质量会高于行业同行？我们以中信特钢为例进行简要分析。

中信特钢为何盈利质量高

中信特钢拥有江苏兴澄特钢、湖北大冶特钢、山东青岛特钢、天津钢管、江苏靖江特钢五个生产基地。这些基地全部临江或临海，降低了运输成本。

研发投入可以有效提高产品溢价，从而提高盈利质量。表7显示中信特钢与华菱钢铁研发费用占比在A股钢铁公司中排名并列第一，都为4.0%。而华菱钢铁的盈利质量得分在钢铁行业中排名第二，这也印证了研发投入可以提升盈利质量。

表7: 钢铁企业研发费用在营业收入中的占比（三年均值超过3%的公司）

通过研发，中信特钢重点培育了80多个细分市场的隐形冠军（“小巨人”项目），这些新品种、高端品种提高了公司的盈利质量，并且弱化了钢铁行业的盈利周期性特点。

中信特钢注重新技术应用，在数字化、智能化方面投入了大量的研发费用。旗下的兴澄特钢是全球特钢行业首家“灯塔工厂”，通过提高生产的敏捷化、柔性化水平，定制订单因此增加了35.3%，不合格产品率降低了47.3%，吨钢能耗降低了10.5%。

2024年是钢铁行业近年来最为艰难的一年，各公司的营收普遍下滑。2024年前三季度中信特钢营收同比下降了3.4%，宝钢同比下降了4.9%，上文A股27家钢铁公司下降中值为6.9%。但我们认为中信特钢的营收未来会重回增长态势，原因有二。

第一，中信特钢的产品被下游广泛认可。根据招商证券的报告，中信特钢的高标准轴承钢产销量世界第一；汽车零部件用钢国内产销量第一；高端海洋系泊链用钢国内市场占有率超过90%；矿用链条钢国内市场占有率超过80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。

第二，能源、汽车、机械设备、轴承是中信特钢的四大营收来源（图1）。中国制造业面临转型升级，能源、汽车、高端装备、航空航天等行业仍会持续增长。这些行业的增长能够拉动中信特钢的产品需求，从而带动其营收重回增长。

图1: 中信特钢的营收来源

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