意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
会议出炉后，股债双牛，债市率先交易货币政策的“适度宽松”，但同时也对“超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策”有一定担心。
除此之外，会议中还需要关注“稳住楼市股市”、“持续巩固拓展脱贫攻坚成果”。
整体来看，本次会议相当于“926”政治局会议的延伸，2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加，结合货币、财政、股市的表述，本次会议的政策定调与2008年较为相似。
超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具，对于财政，我们判断广义赤字率有可能达到或者超过9%（对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿）；对于地产，我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开；对于货币政策，则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地，例如类似于PSL和买断式逆回购的工具；此外，政策着力点可能转向居民增收，包括直接发放补贴等。
对于债市，后续即使有超常规的逆周期调节，但只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。超常规的逆周期调节工具落地后，逐步关注政策底到金融底的变化。
对于2025年的货币宽松幅度，我们认为降息幅度或在50bp左右，降准幅度可能达到1.5%、或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。
对于债市位置，如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3A CD区间在1.35~1.5%。
最后，信用总体跟着利率走，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩。
转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。
文章的最后，我们附上了2008年下半年到2009年的复盘，供投资者参考。
2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，相关表述超市场预期，现券和港股均有显著反应，我们对相关内容进行分析。
1． 超常规逆周期调节，更加给力的增量政策在途
整体来看，本次会议相当于“926”政治局会议的延伸，2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加，结合货币、财政、股市的表述，本次会议的政策定调与2008年较为相似。
超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具，对于财政，我们判断广义赤字率有可能达到或者超过9%（对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿）；对于地产，我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开；对于货币政策，则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地，例如类似于PSL和买断式逆回购的工具；此外，政策着力点可能转向居民增收，包括直接发放补贴等。
1、“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”
对于此前市场关注的全年经济目标能否达成，本次会议进行回应，打消了市场的相关顾虑。按照全年GDP增速4.7%~5%，对应的四季度GDP增速为4.2%~5.4%，基于四季度政策发力情况来看，我们判断四季度GDP增速相比三季度（4.6%）大概率回升。
2、“防范化解重点领域风险和外部冲击”
对于明年的工作，本次会议提出防范化解重点领域风险和外部冲击，地产、地方债务、贸易摩擦等相关方面可能仍需持续关注。
3、“稳住楼市股市”
9月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，本次加入股市相关表述，与2008年中央经济工作会议表述相似（“要保持资本市场和房地产市场稳定健康发展”）。
4、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”
相较往年“积极的财政政策”，本次表述或指向明年财政力度进一步加大，而“适度宽松的货币政策”上次出现在2008、2009年中央经济工作会议的表述中。
5、“加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’”
9月会议提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，面对明年可能存在的压力，本次会议打开了超常规刺激政策的窗口，“组合拳”可能指向一揽子刺激政策，财政、货币、地产、金融等政策可能均有加码。
6、“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”
相较9月政治局会议提出“进一步提高政策措施的针对性、有效性”，本次会议增加了前瞻性的表述，后续政策或更加主动有为。
7、“要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”
地方政府是经济发展的重要参与方，通过系列方式调动地方积极性有助于经济回稳向好，比如地方专项债审批下放到省一级政府等。
8、“增强协同联动，加强预期管理，提高政策整体效能”
当前财政、货币政策联动更加有效，11月置换债发行超万亿，央行通过国债净买入和买断式逆回购等方式对冲，帮助市场顺利消化置换债供给，政策效率显著提高。
9、“要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。”
政策端关注巩固脱贫成果，或对低收入群体进行结构性支持。
2． 后续债市怎么看？
通稿发布后，现券收益率显著下行，10Y国债下行约4bp，债市主要交易货币政策的“适度宽松”，但同时对宏观政策加力也有担心。
我们认为后续即使有超常规的逆周期调节，但只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。
在超长期逆周期调节政策落地之后，逐步关注政策底到金融底的变化。
至于货币宽松的幅度，我们认为2025年降息幅度或在50bp左右，降准幅度可能达到1.5%，或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。2008年央行降息216bp、降准（中小存款类金融机构）1%，2015年降息125bp、降准（中小存款类金融机构）2.5%，2022年-2024年逆回购利率分别降低20bp、20bp、30bp，1年期LPR利率分别降低15bp、20bp、35bp，分别降准0.5%、0.5%、1%，年内可能还有一次降准。我们当前的利率水平和准备金率水平相比2008年和2015年显著偏低，因此不能简单对比2008和2015，但宽松幅度要高于最近三年，我们认为可以按照降息50bp、降准1.5%进行估算。
对于债市位置，如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3A CD区间在1.35~1.5%。
最后，信用总体跟着利率走，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩。
转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。
我们在前期报告《历史上重大政策转变如何引致债市反转？》（20241023）中对2008年进行了回顾，在此附上以供读者参考：
3． 附录：2008年“四万亿”刺激带来债市反转
3.1． 次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长
2008年7月底政治局会议对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。
2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。
2008年10月9日至12日，十七届三中全会召开，会议中强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需。三中全会指出，“全会全面分析了形势和任务特别是经济形势……当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题……着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定，做好保障和改善民生工作，继续推动经济社会又好又快发展。”
在此前后公布的9月工增、地产投资、PPI和M1同比均出现显著下滑，PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微观层面来看，次贷危机爆发后，压力进一步上升，尤其是东部沿海和农民工群体，2008年10月开始，珠三角地区出现“倒闭潮”，农民工出现“返乡潮”。
2008年11月5日，国务院常务会议首次提出“四万亿”计划：
“会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。”
11月14日，国新办新闻发布会进一步明确：
“明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。”
2008年名义GDP约为32万亿元，当期和以后年度的新增中央预算投资安排达到11800亿元。相当于2008年当年GDP规模3.7%的财政刺激计划。
结合4万亿，信贷、债券、地方债都有政策对应引导。
2008年10月31日，中国人民银行新闻发言人李超接受新华社采访时表示，为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。
2008年11月14日，在国新办新闻发布会上，时任发改委副主任穆虹提到“中央政府也正在研究，通过转贷或者允许地方政府经过批准以适当的方式进行融资的渠道和方法”。当被问到增加投资的财源问题时，时任财政部副部长王军提到“可以肯定地说这会影响到2009年乃至2010年的预算”，还提到“作为积极财政政策的直接表现形式是通过发行国债，扩大赤字来加大政府投入。”
2008年11月18日，时任央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场；11月20日，交易商协会在深圳组织召开债务融资工具主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。
“2008年国际金融危机之后，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，尤其在“4万亿”政策的激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现，很快达到一万多家。伴随着平台公司数量的迅猛扩张，其融资额也快速增长。到2009年年末，数据显示地方政府融资平台贷款余额已达7.38万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05万亿元，占到全国当年新增贷款的三成以上。这些平台贷款，成为地方政府债务的主要组成部分。”
——中国共产党新闻网《我国地方政府债务政策的三次转向及反思》
3.2． 市场如何交易4万亿？
11月5日国常会提出“四万亿”，股市反应最为迅速，11月7日即开始上涨，国债利率仍延续回落；11月14日国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会，国债利率开始阶段性上行；11月27日贷款基准利率调降，国债利率下行后进入震荡。12月15日公布的贷款余额增速较前月上升1.45个百分点至16.03%，但当时市场降息预期较高，12月17-18日10Y国债利率迅速下行至2.70%，至此基本达到最低位置（2009年1月7日2.66%）。
2009年1月13日公布的12月新增贷款大超季节性，M1同比也出现显著回升，10Y国债当天大幅上行12.6bp，债市利率自此正式见底。
从11月5日宣告四万亿，到1月10年国债利率确认底部，大概两个月的时间，确认的拐点信号是1月公布12月信贷超预期，表明4万亿确实在执行和快速推进，值得注意的是M1表现有所滞后，PPI环比基本同步。
9月15日雷曼兄弟倒闭后，9月16日央行即开始下调存贷款基准利率，后续又在10月9日、10月30日、11月27日、12月23日调降，除11月27日降幅为108bp以外，其余4次均为27bp，1年期贷款基准利率累计降幅为216bp，1年期存款基准利率累计降幅为189BP。自9月16日首次降息至12月23日最后一次降息，10年国债利率从8月高点到最后一次降息后低点，累计下行约189bp。
前两次降息过程中10年国债利率下行速度更快，后三次降息对长端利率下行的推动转弱，四万亿政策出台后，2年国债表现更好，10Y-2Y国债利差在前两次降息过程中收窄，在4万亿政策出台后走阔。10年国债利率低点出现在2009年1月7日，2年国债利率阶段性低点出现在1月9日，见底后10Y国债即反转上行，而受益于资金利率维持低位，2Y国债在2009年上半年上行幅度有限，期限利差进一步显著走阔。
2009年7月9日，1年期央票重启发行，且发行利率逐步走高至8月11日，标志货币政策开始转向。
风 险 提 示
市场走势可能超预期、基本面表现可能超预期、对政策的解读可能有偏误
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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