【长江宏观于博团队 · 深度】化债之后，财政基建还有多少空间？|债务_新浪财经

（来源：于博宏观札记）

作者：于博宋筱筱蒋佳榛

考虑14.3万亿隐债后，2023年末我国政府杠杆率已突破60%，但国际比较来看并不算高，中央财政仍有较大举债和赤字提升空间。2015年以来，地方债务化解经历了三个阶段，本质都是通过债务置换达到隐性债务显性化的效果。展望2025年：1）我们分别对常规收入、补充收入、债务收入等三大收入来源展开分析，中性假设下，预计广义财政支出39.9万亿，增速4%；2）结合对广义财政支出，以及预算外资金的假设，中性假设下，预计包含电力的基建投资26.7万亿，增速7%；3）估算财政支出乘数0.83倍，中性假设下，有望拉动名义GDP增速1.1pct。

摘要

隐债加剧地方压力，但中央仍有空间

地方债务压力较大，中央财政还有较大举债空间。在考虑14.3万亿隐债后，2023年末我国政府杠杆率将达到67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。但分央地来看，我国地方政府债务压力较大，部分地区的债务率、利息支出率等债务指标已突破警戒线；与之相反的是，我国中央财政仍还有较大的举债和赤字提升空间。

化债的本质是置换，隐性债务显性化

2015年以来，我国地方政府债务化解可以划分为三个阶段：1）2015-2018年，通过发行置换债券12.2万亿元，将非政府债券形式的存量债务置换为政府债券，起到了优化地方债务结构、累计节省利息支出1.7万亿元的效果；2）2019-2022年，启动十年隐债化解计划，通过发行置换债及特殊再融资债券1.3万亿元，用于建制县化债与全域无隐债试点工作，其本质是隐性债务显性化；3）2023年7月以来，地方化债进程明显加速，化债工具也更为丰富，尤其是财政部在今年11月初提出“6+4+2”化债方案，化债工具包括特殊再融资债、特殊新增专项债以及一次性提高债务限额等方式，截至2024年12月1日，累计化债资金已达4.6万亿元，本质仍是隐性债务显性化，预计五年累计可节省利息支出约6000亿元。

三大财政收入承托，财政支出有望改善

根据资金来源的不同，我们将财政的各项收入分为常规收入、补充收入、债务收入三大类。

1、常规收入：考虑到一般公共预算收入（80%左右是税收收入）与名义GDP增速具有较强的相关性，政府性基金收入（80%左右是卖地收入）与房地产市场景气度密切相关，中性情形下，我们假设2025年第一、二本账收入增速分别为2%、-10%。

2、补充收入：参考过往年份的补充收入规模以及预计结余情况，我们假设2025年两本账合计安排结余调入资金2万亿元。

3、债务收入：我们预计2025年赤字率目标或提升至3.5%-4%左右，对应赤字规模或在4.8-5.5万亿元左右，或继续发行特别国债1-2万亿元，新增专项债额度或扩张至4-4.5万亿元左右。中性情形下，我们假设2025年赤字率目标为3.8%（与历史最高水平一致）、对应赤字规模约为5.2万亿元，广义财政赤字规模约为10.9万亿元、广义赤字率约为7.9%。

根据“广义财政支出=常规收入+补充收入+债务收入”的关系，在上述中性假设下，我们预计2025年广义财政支出规模约为39.9万亿元、同比增速约为4%。规模总量固然重要，支出结构亦是影响政策效果的重要因素，后续关注特别国债用于消费、新增专项债用于地产的比例。

赤字信贷双管齐下，基建主导信用宽松

我们从各项资金来源对基建投资增速进行分析。基建的资金来源主要可以分为两大类：1）预算内资金，包括第一、二本账的各项收入用于基建投资的部分；2）预算外资金，包括信贷资金、城投债净融资以及其他自筹资金。受地方化债影响，2024年城投债净融资规模大幅缩水、投向基建的信贷资金亦有下滑，2025年随着地方偿债压力的缓解，城投债净融资、信贷资金或均有回升。我们预计2025年基建增速在4%-10%左右，中性情形下，基建增速约为7%。

定量测算财政力度，有望对冲加征关税

在评估财政政策效果时，除了财政支出规模外，另一个重要因素就是财政乘数。我们根据IS-LM模型，基于2002-2023年的样本数据，对我国的财政支出乘数进行估算，回归结果显示，我国的财政支出乘数约为0.83倍。在前述中性假设下，2025年广义财政支出规模较2024年预计增加1.7万亿，考虑财政支出乘数的影响后，预计拉动名义GDP增速1.1pct，或可基本对冲美国大幅加关税对我国经济的影响。

1 隐债加剧地方压力，但中央仍有空间

2 化债的本质是置换，隐性债务显性化

3 三大财政收入承托，财政支出有望改善

3.1 常规收入：假设两本账收入增速2%、-10%

3.2 补充收入：假设安排结余调入资金2万亿元

3.3 债务收入：赤字率3.5%-4%，广义赤字9.8-12万亿

3.4 广义支出：中性假设下，预计增速约4%

4 赤字信贷双管齐下，基建主导信用宽松

5 定量测算财政力度，有望对冲加征关税

2024年11月8日，财政部披露“6+4+2”地方隐债化解方案，当前我国政府债务水平如何，本轮债务化解与过往相比有何异同，明年财政空间还有多少，财政力度对基建增速、经济增长影响又有几何？本篇报告将对这些问题一一解答。

1 隐债加剧地方压力，但中央仍有空间

我国政府还有较大举债空间。2023年末，我国政府债务余额约为70.7万亿（中央、地方政府债务余额分别约为30万亿、40.7万亿），政府杠杆率水平达到56.1%、较2022年上升5.5个百分点，其中，中央、地方政府杠杆率水平分别为23.8%、32.3%；若进一步考虑财政部认定的隐债规模14.3万亿，则我国的政府杠杆率将达到67.5%、显著低于主要经济体和新兴市场国家。但从债务付息压力来看，2022年以来我国债务付息支出占广义收入、占广义支出的比重上升较快，2023年末占比分别达到6.7%、5.1%。

地方控杠杆，中央加杠杆。但分央地来看，我国地方政府债务压力较大，尤其是近两年受经济下行影响，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解难度加大、债务压力攀升较快，地方政府需要进行控杠杆；与之相反的是，我国中央财政仍还有较大的举债和赤字提升空间，借鉴参考美日经验，以及从中美日的中央、地方政府杠杆率对比来看，我国中央政府加杠杆或有必要、且仍有较大空间。

2 化债的本质是置换，隐性债务显性化

地方债务压力较大，部分地区已突破警戒线，地方化债刻不容缓。从债务率指标来看，2023年仅有四川、北京、新疆、山西、江苏、上海、西藏、宁夏等8个地区的债务率水平尚在120%的警戒线以内，而天津、云南的债务率水平已分别高达317%、198%。从利息支出率指标来看，专项债券付息压力较高。其中，青海、天津、黑龙江等10个地区的2023年专项债券付息支出占比超过10%。总的来看，地方债务压力较大，部分地区已突破警戒线，尤其是12个高风险地区，防范化解地方政府债务风险刻不容缓。

2015年以来，我国地方政府债务化解可以划分为三个阶段：1）2015-2018年，发行置换债券12.2万亿元，将非政府债券形式的存量债务置换为政府债券，优化地方债务结构、累计节省利息支出约1.7万亿元。2）2019-2022年，启动十年隐债化解计划，通过发行置换债及特殊再融资债券1.3万亿元，进行建制县化债与全域无隐债试点工作，本质是隐性债务显性化。3）2023年7月以来，地方化债进程加速、化债工具更为丰富，财政部提出“6+4+2”化债方案，化债工具包括特殊再融资债、特殊新增专项债以及一次性提高债务限额等方式，截至2024年12月1日，累计化债资金已达4.6万亿元，本质仍是隐性债务显性化，预计五年累计可节省利息支出约6000亿元。

历史上的化债：2015-2018年，置换非政府债券形式的存量债务，规模12.2万亿元。2015年起，我国地方债务实行限额管理，并开启了第一轮大规模的地方政府债务置换。2015年8月在《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中，财政部提出计划通过三年左右的过渡期对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务（约14.34万亿元）以地方在限额内安排发行地方政府债券的方式进行置换。

在实际执行过程中，2015-2018年分别发行置换债券3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元、1.3万亿元，合计约12.2万亿元，是当时地方债的主要发行种类。截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务余额为3151亿元，“存量债务置换计划”基本完成。

此次债务置换主要是优化了地方政府的债务结构，不涉及政府债务余额的增加，并相应减少地方政府的利息成本。据测算，每发行1万亿元地方政府债券置换存量债务，可为地方每年节省利息支出500亿元左右[1]。2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元[2]。

历史上的化债：2019-2022年，十年隐债化解计划，建制县化债与全域无隐债试点，规模1.3万亿元。2017年以来，监管对地方隐性债务问题高度关注。2017年7月政治局会议首次提及“隐性债务”，要求“有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2018年8月《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）印发，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。

2019年政府工作报告提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”；同年财政部选取7个省份、发行1579亿的置换债用于建制县化债试点；2020年以来，特殊再融资债接棒置换债，分别用于建制县化债试点与全域无隐债试点，2020年12月-2022年6月共发行1.1万亿特殊再融资债券。

需要说明的是，此次地方化债的本质是通过发行政府债券将原本未纳入政府债务余额统计中的隐性债务显性化，因此会消耗债务限额空间、提高政府债务余额。

本轮化债：2023年7月以来，化债进程加速、化债工具更为丰富。2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，拉开了本轮地方化债的序幕；2024年10月12日，财政部则进一步表示要“加力支持地方化解政府债务风险”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”；2024年11月8日，财政部披露“6+4+2”地方隐债化解方案，包括一次性新增6万亿专项债限额置换存量隐性债务、分三年（2024-2026年）实施，连续五年（2024-2028年）每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元则仍按原合同偿还。截至2024年12月1日，此轮用于化债的政府债券累计发行规模已达4.6万亿元。

本轮地方化债的本质是通过债务置换，将隐性债务显性化，以低息专项债置换高息隐债（贷款、非标、城投债等），预计五年累计可为地方政府节约利息支出约6000亿元。

地方化债背景下，中央政府加杠杆或是未来方向，财政部亦多次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。明年财政空间还有多少，力度又将如何？下面，我们对2025年的财政空间、基建增速进行展望分析。

3 三大财政收入承托，财政支出有望改善

根据资金来源的不同，我们可以将财政的各项收入分为常规收入、补充收入、债务收入三大类；对应的，支出用途也通常可以分为常规支出、调出支出两大类。以2024年预算为例，财政部预期第一、二本账的常规收入分别较2023年增长3.3%、0.1%，安排两本账的各项补充收入分别较2023年增加4099亿、减少7001亿，债务收入（第一本账为赤字、第二本账为专项债收入和特别国债）分别较2023年减少8200亿、增加1.1万亿元；对应的，财政部预期第一、二本账的常规支出分别较2023年增长4%、18.6%。

2024年财政实际完成情况或较年初预算存在一定缺口。1-10月全国一般公共预算收入、政府性基金收入分别同比下降1.3%、19%，假设全年第一、二本账收入增速分别为-1%、-20%，则预计分别较年初预算目标或存在约0.9、1.4万亿元的缺口。若要保障必要的财政支出强度，财政部或将通过调整补充收入进行补充，例如安排有关中央单位上缴一部分专项收益、盘活政府存量资源资产、动用地方预算稳定调节基金等存量资金等。

收入决定支出，我们从收入端出发，按照常规收入、补充收入、债务收入三大收入来源对2025年财政收支情况进行分析。

3.1 常规收入：假设两本账收入增速2%、-10%

中性假设下，预计2025年一般公共预算收入增速为2%。一般公共预算中税收收入占比80%以上，而税收收入又与经济增长密切相关，可以看到第一本账收入增速与名义GDP增速具有较强的相关性，而非税收入则通常在税收收入减少时形成对冲。基于2024年1-10月的财政收入表现，我们假设2024年全年税收降幅收敛至-4%、非税增速提高至15.5%，对应2024年一般公共预算收入预计同比下降0.8%；随着经济表现的回稳向好，假设2025年税收可以止跌企稳、增速回升至0%，非税增速回落至10%，则对应2025年一般公共预算收入预计同比增长1.9%。

中性假设下，预计2025年政府性基金预算收入增速-10%。政府性基金预算收入中主要是国有土地使用权出让收入（即“卖地收入”，2023年卖地收入占比约82%），其与房地产市场景气度密切相关。近年来，我国房地产市场供求关系发生重大变化，从以往的数量扩张，逐步转向以质量优化为主的发展模式；政府性基金收入亦相应大幅调整，2023年政府性基金收入录得7.1万亿元、较2021年的最高点下滑2.7万亿元，2024年1-10月国有土地使用权出让收入同比下降22.9%、仍处于深度调整阶段。中性假设下，若2024年、2025年政府性基金收入增速分别为-20%、-10%，则预计2024、2025年政府性基金收入分别回落至5.7万亿元、5.1万亿元，与2013-2014年的体量基本相当。

3.2 补充收入：假设安排结余调入资金2万亿元

中性假设下，预计两本账安排结余调入资金2万亿元。2022-2024年两本账结余净调入资金分别为1.9万亿元、0.2万亿元（主要是2023年增发国债大部分结转至2024年使用）、2.1万亿元。假设2024年的补充收入、调出支出按照预算安排进行，我们估算2024年末中央预算稳定调节基金剩余约1499亿元、地方结余资金约在1.3万亿元左右。参考过往年份的补充收入规模以及预计结余情况，我们假设2025年两本账合计安排结余调入资金2万亿元。

3.3 债务收入：赤字率3.5%-4%，广义赤字9.8-12万亿

中性假设下，预计2025年赤字率3.8%。从历年赤字率目标设定来看，我国的赤字率目标仅在2020-2021年、2023年突破3%，分别达到3.6%、3.2%、3.8%。对于我国的财政赤字空间，财政部多次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，要“积极利用可提升的赤字空间”、“实施更加给力的财政政策”。我们预计2025年赤字率目标或提升至3.5%-4%左右，对应赤字规模或在4.8-5.5万亿元左右，其中，中性假设下，我们预计2025年赤字率目标为3.8%（与历史最高水平一致）、对应赤字规模约为5.2万亿元。

中性假设下，预计2025年广义赤字10.9万亿元。对于特别国债以及专项债资金，财政部亦多次强调要“继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”、“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例”。我们预计2025年或继续发行特别国债1-2万亿元，新增专项债额度或扩张至4-4.5万亿元，对应广义财政赤字规模或在为9.8-12万亿元左右、广义赤字率约为7.1-8.7%（口径1），其中，中性假设下，我们预计2025年广义赤字规模约为10.9万亿元、对应广义赤字率约为7.9%（口径1）。

3.4 广义支出：中性假设下，预计增速约4%

中性假设下，预计2025年广义财政支出增速约4%。根据“广义财政支出=常规收入+补充收入+债务收入”的关系，我们可以对广义财政支出增速进行判断。在2025年财政第一、二本账收入增速分别为2%、-10%，财政赤字率3.8%、财政赤字规模5.2万亿元，特别国债1.5万亿元、专项债4.2万亿元等中性假设下，我们预计2025年广义财政支出增速约为4%。

规模之后，关注结构。2024年7月24日，发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，特别国债资金用途进一步扩展，后续关注特别国债资金用于消费的比例。2024年10月12日，财政部对专项债资金用于地产相关领域的政策进行调整，“允许专项债券用于土地储备”、“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”，后续关注专项债用于地产的比例。

4 赤字信贷双管齐下，基建主导信用宽松

我们从各项资金来源对基建投资增速进行分析。基建的资金来源主要可以分为两大类：1）预算内资金，包括第一、二本账的各项收入用于基建投资的部分；2）预算外资金，包括信贷资金、城投债净融资以及其他自筹资金。具体来看：

1）预算内资金：2024年1-10月一般公共预算投向基建领域的支出占比约为22.4%、较2023年略下滑0.3个百分点，累计同比增长5.6%；而在剔除行政运行、一般行政管理事务、机关服务等行政相关费用后，一般公共预算支出实际用于基建的比例或在9%左右，我们以此对一般公共预算收入、补充收入、赤字收入投向基建的规模进行估算。同理，我们可以估算得到政府性基金支出用于基建的比例或在15%左右；而新增专项债资金每年约有8000亿左右将用于化债、剩余部分资金或有约32%比例用于基建投资；特别国债资金则参考2024年约有30%比例用于消费，剩余70%比例则用于基建投资。结合上一章节中，我们对于2025年财政各项收入的分析情况，可以估算得到各项财政资金用于基建投资的规模。

2）预算外资金：受地方化债影响，2024年城投债净融资规模大幅缩水、投向基建的信贷资金亦有下滑，2025年随着地方偿债压力的缓解，城投债净融资、信贷资金或均有回升，在悲观、中性、乐观的情境下，我们分别给予2025年城投债净融资增速40%、50%、60%的假设，给予2025年新增企业中长贷增速10%、12%、15%的假设。

结合前述对广义财政支出、以及预算外资金的各项假设，中性情境下，我们预计2025年基建增速约为7%。

5 定量测算财政力度，有望对冲加征关税

在评估财政政策效果时，除了财政支出规模外，另一个重要因素就是财政乘数。

理论上，财政政策对经济增长的影响主要体现为以下四个方面：一是凯恩斯乘数效应，财政扩张带来就业、产出、消费的上升，乘数效应大小取决于边际消费倾向水平；二是挤出效应，政府消费与投资或将挤出部分私人消费与投资，宽松的货币环境则将减弱财政的挤出效应；三是价格效应，短期内，财政扩张带来总需求扩大，但总供给短期内变化较小，从而导致价格短期上升；四是李嘉图效应，如果消费者是理性预期且对后代具有利他主义倾向，当他们预期到当前赤字扩大意味着未来税负上升，就需要增加储蓄来做储备，因此在公共需求增加的同时，私人消费会减少相同数量，导致总需求不变。

目前，财政支出乘数的具体数值存在较大争议，但对于经济萧条或衰退期乘数会大于经济繁荣期这一点达成了共识。

我们根据IS-LM模型对我国的财政支出乘数、税收乘数与私人投资乘数进行估算。

1）IS曲线

2）LM曲线

3）IS-LM均衡

最后，我们基于2002-2023年的支出法国内生产总值、居民消费、私人投资、货币供给量、利率、政府支出、进出口额、GDP平减指数、可支配收入等数据，对上述各项函数进行拟合回归。回归结果显示，我国的财政支出乘数约为0.83倍，税收乘数约为-0.35倍，私人投资乘数约为1.29倍。

考虑财政乘数后，财政力度够吗？在前述中性假设下，2025年广义财政支出规模约为39.9万亿、较2024年预计增加1.7万亿，考虑财政支出乘数的影响后，预计拉动名义GDP增速1.1pct。而对于2025年的经济表现，最大的不确定性因素则在于美国是否会对我国大幅加征关税，积极的财政扩张或可对冲美国大幅加关税对我国经济的不利影响。