（来源：开源证券研究所）
观点精粹
行业公司
【地产建筑：招商积余(001914.SZ)】央企物管旗舰规模壮大，降本增效助力盈利修复——公司深度报告-20241127
【机械：雷赛智能(002979.SZ)】产品及下游拓展驱动业务增长，盈利能力持续向上——公司信息更新报告-20241127
【商贸零售：周大福(01929.HK)】经营业绩承压，积极推进品牌转型提升产品力——港股公司信息更新报告-20241127
研报摘要
齐东 地产建筑首席分析师
证书编号：S0790522010002
【地产建筑】
招商积余(001914.SZ)：央企物管旗舰规模壮大，降本增效助力盈利修复——公司深度报告-20241127
1、物管规模持续扩张，非住赛道拓展稳健，维持“买入”评级
招商积余背靠招商局集团，关联方市占率和布局能级提升，非住赛道拓展稳健，坚持“大物管”、“大资管”战略。伴随资产结构调整及一系列降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放。我们新增盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.44、9.20、10.83亿元，EPS分别为0.80、0.87、1.02元，当前股价对应PE为13.6、12.5、10.6倍，维持“买入”评级。
2、物管业态多元化，非住地位市场领先
公司近年来在管规模稳步增长，截至2024年上半年末，公司在管面积3.85亿平，同比增长16.5%；其中第三方在管面积同比增长17.1%，占比67%；非住业态面积同比增长26.8%，占比66%，为头部房企最高。公司新签规模保持增长，上半年新签第三方合同额17.40亿元，同比增长5.5%，占比92%；新签非住业态合同额16.22亿元，占比86%；来自招商蛇口的新签年度合同额达1.53亿元。公司2024H1物管收入63.6亿元，同比增长15.9%；毛利率11.0%，同比提升0.4pct。
3、增值业务不断壮大，商业运营规模提升
平台增值服务：围绕客户生活和办公需求设有五大条线，2024H1实现营业收入2.56亿元，同比增长4.0%；毛利率9.9%，较2023全年8.5%提升。专业增值业务：下设八大业务条线，受开发商增值业务和服务质量提升影响，2024年上半年实现收入9.23亿元，同比下降3.4%；毛利率11.1%，较2023全年下降6.7pct。资产管理业务：在管商业面积397万方，总可租面积为46.9万方，出租率94%，上半年收入2.89亿元，同比增长2.6%，毛利率较2023全年提升2.0pct至52.7%。
4、降本提效成果显著，有息负债持续压降
公司通过科技替岗、集采降低费用、项目拉片式管理、行政降本等举措，2024H1公司管理费率降至1.9%，保持在行业最低水位线。截至2024上半年末，公司资产负债率45.3%，有息负债总额14.3亿元，均为近五年最低值，其中银行贷款占比83%，2024H1财务费率降至0.4%。截至2024上半年末，公司在手现金22.3亿元，同比下降9.4%。
风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。
孟鹏飞 机械首席分析师
证书编号：S0790522060001
【机械】
雷赛智能(002979.SZ)：产品及下游拓展驱动业务增长，盈利能力持续向上——公司信息更新报告-20241127
1、人形机器人业务蓄势待发，产品矩阵拓展支撑市占率提升
近期，公司披露空心杯电机产品可对标全球最优技术水平，一次成型，年产能12万台；无框力矩电机累计供货超万台；机器人赛道布局成果初显。人形机器人规模量产渐近，空心杯电机、编码器等产品布局有望逐步贡献业绩。公司积极研发高端产品，近期推出新一代小型PLC、高端型交流伺服系统、多轴总线步进等。产品矩阵拓展助公司抓住国产替代机遇，实现市占率提升。公司营销体系已完成重构，产品结构持续优化，新兴下游拓展速度有望加快。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润2.04/2.77/3.34亿元（2024-2025年原值为2.17/3.08亿元），EPS为0.66/0.90/1.09元，当前股价对应PE为40.8/30.1/24.9倍，产品结构优化、下游拓展成果逐步释放，维持“买入”评级。
2、新兴下游拓展冲抵新能源业务拖累，前三季度业绩保持稳健增长
公司2024Q1-3实现营收11.55亿元，同增9.62%，表现好于行业；归母净利润1.44亿元，同增56.36%。单Q3看，公司实现营收3.32亿元，同减2.59%，环减24.83%，主要系光伏、锂电需求下滑拖累；归母净利润0.28亿元，同增65.60%，环减54.80%。国内稳增长政策持续加码，内需有望逐步改善。公司深耕传统优势行业，积极拓展新兴下游，业务规模有望稳步增长。
3、前三季度盈利能力改善显著，产品结构优化、降本增效举措有望持续驱动
公司2024Q1-3实现毛利率38.6%，同升1.3pcts；净利率12.8%，同升3.9pcts；销售、管理、研发、财务费用率分别为7.8%、4.6%、13.4%、0.3%，同比-2.2pcts、-1.91pcts、-1.21pcts、-0.08pcts。盈利能力提升驱动因素包括：（1）产品结构优化；（2）原材料采购、生产自动化等多维度降本增效举措；（3）营销体系变革完成避免额外费用支出；（4）股权激励计划陆续解锁或到期，股份支付成本下降。我们认为高端产品的推出、下游拓展增强的规模效应有望使盈利能力逐步提升。
风险提示：宏观经济下行、工控下游需求不及预期、下游拓展不及预期。
黄泽鹏 商贸零售首席分析师
证书编号：S0790519110001
【商贸零售】
周大福(01929.HK)：经营业绩承压，积极推进品牌转型提升产品力——港股公司信息更新报告-20241127
1、公司2025财年上半年营收同比-20.4%，归母净利润同比-44.4%，承压明显
公司发布半年报：FY2025H1实现营收394.08亿港元（-20.4%）、归母净利润25.30亿港元（-44.4%）；此外，董事会宣派中期股息每股0.20港元。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2027财年盈利预测，预计2025-2027财年归母净利润为57.93/63.81/70.34亿元（原值为66.85/72.33/79.91亿港元），对应EPS为0.58/0.64/0.70港元，当前股价对应PE为11.8/10.7/9.7倍。我们认为，公司聚焦整体经营质量提升，推进渠道调优，即将迎来品牌成立百年重要节点，五大战略方针有望助力健康稳健发展，估值合理，维持“买入”评级。
2、金价高位波动抑制动销导致内地同店承压，披露口径变更影响表观毛利率
分地区看，FY2025H1公司在中国内地/中国内地以外市场营业额分别实现同比-18.8%/-27.9%；其中，中国内地营业额占比达83.8%（+1.7pct）。分产品看，FY2025H1公司珠宝镶嵌、铂金及K金首饰/黄金首饰及产品/钟表营业额分别实现同比-20.0%/-21.6%/-12.5%。同店方面，公司中国内地FY2025H1同店销售同比-25.4%，Q1/Q2分别同比-26.4%/-24.3%，主要系金价高位波动抑制终端动销。盈利能力方面，FY2025H1公司毛利率为31.4%（+6.5pct），提升主要系受益于黄金价格上涨以及定价黄金产品贡献增多所致，此外公司将黄金借贷影响由销售成本重分类为其他损益也造成一定影响；综合来看，黄金价格波动给毛利率带来9.8pct正向贡献。销售/管理费用率分别为10.6%/4.6%，同比分别+1.7pct/+1.0pct。
3、持续优化渠道质量，积极推进品牌转型提升产品力，定价产品表现靓丽
（1）渠道：公司持续优化门店质量与效率，中国内地FY2025H1周大福主品牌净关门店239家，期末门店总数达6968家，其中直营/加盟分别占23.3%/76.7%。（2）产品：公司积极推进品牌转型、优化产品，2024年4月推出的周大福传福系列2025财年上半年零售值突破15亿港元；定价黄金产品实现逆势增长，其对中国内地黄金首饰及产品类别的零售值贡献同比增长一倍。
风险提示：金价大幅波动；新品推出不及预期；门店调优不及预期。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2024.11.27
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