博时基金刘思甸：解决内需下行关键在地产领域，未来一年市场或整体震荡|地产_新浪财经

11月28日，“2024搜狐财经年度论坛”在北京举办。

搜狐财经年度论坛，已成长为搜狐年度品牌活动。多年来，论坛始终秉持前瞻视野，汇聚智慧力量，记录并推动着中国经济的每一次飞跃。

本届论坛集结了二十余位商界精英和学术领袖。他们倾诚把脉经济形势，探讨世界秩序；剖析房地产市场格局，展望资本市场投资机遇；聚焦全球视野下的产业革新与市场拓展，并为企业可持续发展献计献策。

在11月28日上午的论坛中，博时基金宏观策略部投资经理刘思甸带来了题为“解决内需下行关键在地产领域，未来一年市场或整体震荡”的主题分享。

刘思甸认为，这次化债的措施等同于阻断地产下行对其他领域压力的蔓延。地产相关领域相对可期待的是消费端盈利的改善，投资端还需要等待更长的时间。考虑到地产的周期相对比较慢，很难期待房价跌幅缩窄或者止跌能够很快传导到土地市场。

他还提到，消费行业过度投资的问题比较普遍，从行业层面的反馈来看，供过于求的状态恐怕很难在2025年的上半年结束，下半年是否能看到一些先行指标的积极变化，也还需要观察。

股市方面，刘思甸称，对中期的修复可以抱有希望。站在当前的位置，未来一年的市场整体出现震荡，期间有些时候出现一定的回撤，这样的概率不低。

以下为演讲全文：

搜狐财经的朋友大家好，我是博时基金宏观策略部投资经理刘思甸。又到了展望新的一年市场的时候了，有句老话说的好，预测是困难的。这么多年看下来，也许用于预测的一些逻辑或者引用的事实可能相对会更有价值。我本人的研究与权益市场挨得比较近，这里主要谈国内的股票市场。

股票市场是看盈利的，因此也就离不开需求和供给的讨论。我的分析也是从这儿开始，有一部分需求是与宏观密切相关的。这块主要就是房地产，主要看期房现房增速差异，以及房价何时止跌。当前的政策是比较对路的，只是时间上还没办法做很明确的预测，什么时候能够出现确定性的改善，应该说在2021年及其之前的几年，地产的需求有相当程度的透支，与预售制相关的一些问题导致其后的交付问题的确有这样的可能，就是消费者对期房的信心还是比较脆弱的，对新房的需求在这方面受到了一定程度的抑制，在这个意义上，保交楼的情况对新房市场的恢复有非常大的意义。

政府推动稳定需求的措施见效，一二手房合计成交面积2023年同比是上升的，今年也可能只是小幅的下降。但是成交更多集中在二手房，一手房也更多集中在现房。因此我认为交房信心的提升，应有助于将一部分需求重新吸引到新房市场。因此，期房现房的成交面积增速的差异是比较重要的观察点。

地产相关领域相对可期待的是消费端盈利的改善，投资端还需要等待更长的时间。考虑到地产的周期相对比较慢，很难期待房价跌幅缩窄或者止跌能够很快传导到土地市场。地产开发投资的企稳，考虑到开发投资需求下行比较多，尽管这些领域的供给普遍扩张力度较低，甚至是处于收缩状态，盈利的亮点恐怕还是比较有限。相对可以期待的还是在消费端，一部分和地产相关的消费需求，企业利润是有机会企稳或者改善的，比如说家居家电等等，有一些需求其实与上述宏观周期持有比较弱的关系，这两年这些领域的一大问题就是供过于求的问题比较突出。

2020到2021年，全球产业链较为依赖中国，部分行业因为产品渗透率到了拐点，导致需求快速攀升，盈利大幅增长，这些都催生了大规模高强度的产能扩张。中国的消费品行业在2017年到2021年也陆续走向了繁荣，过度投资的问题在消费品行业可能还是比较普遍。

从历史经验看，这些行业的好转相当多的只能靠弱势企业的退出，靠产品性价比持续提升带来的需求范围的拓宽、需求量的提升。从一些行业层面的反馈来看，供过于求的状态恐怕很难在2025年的上半年结束，下半年是否能看到一些先行指标的积极变化，也还的确需要观察。

对于A股整体的盈利情况，这里其实也可以去比较上一轮盈利产能周期的情况，做一个大概的推演。2011年的四月是上一轮盈利的高点，其后制造业投资增速在2013年年初到了高点，利润一路下行，投资增速到了2018年才转为向上，这里说的是制造业的投资增速。期间国内有两次提振需求的努力，2012年的努力带动了地产的上行和房价上升，但企业利润仅是止住了下跌，2016年前后的努力再次带动了地产上行和房价上升。同时利用供给侧结构性改革，环保整改等一系列手段推动产能控制，最后使得企业利润出现了回升。

比照这段历史，本轮盈利从2021年二季度开始下行，产能投放强度直到2023年年中才开始减弱，至今只有一年半的时间。期间提振需求的努力尚未实现，地产需求上行，房价止跌，那么总的来看似乎很难预期25年的盈利就能实现显著的回升。

从宏观的角度可能还需要额外说明一下对化债政策和出口的看法。这次化债的措施等同于阻断地产下行对其他领域压力的蔓延。历年来大量政府性负债的产生均基于一个假设，就是土地市场会持续繁荣。但在土地市场冷却后，一方面未来政府新增的负债与土地收益关系是减弱的，这个行为是要调整的。另一方面在形式清晰之后，也需要逐步解决历史遗留问题，避免对新的经济增量形成过多的拖累。总的来看，这不改变我认为解决内需下行的关键点在地产领域这一看法。

出口和中国相当多制造业的后续需求情况密切相关，这方面的变数主要是美国政府换届之后的政策。坦白的说，相关的政策动向对中美贸易的影响可能相对较大。从共和党2024年年中公布的竞选纲领看，贸易政策和与中国进行经济竞争的政策，其相对重要程度可能有所下降，但在具体论述上仍然有较为激烈的地方，比如说给所有进口都征收10%的关税，并取消中国的最惠国待遇等等。尽管特朗普上任后未必就着手去加关税、取消最惠国待遇，但从一些行业上的反馈看，中国的出口商、美国的进口商也都是认为相关的不确定性或者风险是非常明显的。

上面我们讨论的都是基本面的情况，盈利情况总的来讲整体不佳，但的确对中期的修复可以抱有希望。一般看市场还会考虑贴现率交易等的情况，尤其是数字处于极端值的时候，需要多加重视。在贴现率方面上，我认为至少在周期的意义上，它是内生于经济景气和企业盈利的，因此这里没做单独的考虑。在交易和市场情绪上则需要多加小心，当前市场对政策期待较多，对需求期待较多。以前可能只关注半年之内会发生的好消息，现在可能会关注两年、三年之后可能会发生的好消息。从换手的情况看，市场成交的活跃程度在2015年以来，应该都是处于比较高的水平。从这些情况上来看，站在当前的位置，未来一年的市场整体出现震荡，期间有些时候出现一定的回撤，这样的概率还是不低的。

刚才我没有讨论结构，从结构上看，恒生科技的情况是相对比较好的。恒生科技虽然带了两个科技两个字，但它大多数都是消费股。与A股的很多消费行业不同，恒生科技相关的消费行业，它的行业格局相当多是好转的，在过去的一段时间，其实主要成分股的盈利预测总体是趋于上调的。因此有理由认为这种好转是有相当大几率在25年延续的，以上就是我的观点，仅供大家参考。

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