银华基金张腾，大器晚成7年1倍，投资目标是“反脆弱”

（来源：今晚吃基）

银华基金经理张腾可谓“大器晚成”。在老东家中邮基金，自2015年担任基金经理时算起，六年后至2021年才逐渐显现业绩，当年旗下代表作全年收益率61.76%，同类基金排名前1.3%，同年市场调整，沪深300指数亏损5.20%。

2023年，几经大起大落的张腾，投资日臻成熟，转而离开老东家，转投银华基金，至今年7月开始，管理3只新产品，合计规模62.53亿元（其中58.75亿元与李晓星共管）。

出道即栽了跟头的张腾，是如何升级投资框架，进而绝地反击？有大幅调整仓位和行业配置习惯的他，又将在银华基金展现出怎样的业绩表现？

“激进”赛道投资

张腾，能源行业研究员出身。2003年凭借全国物理竞赛一等奖保送至清华大学，在热能工程系攻读学士和硕士学位。毕业后进入上海申银万国，任新能源研究员。

2012年张腾加入中邮基金，历任电力设备、新能源、电力等行业研究员，2015年出任基金经理，管理“中邮核心优势A”“中邮低碳经济”两只基金。

“中邮低碳经济”业绩略显“拉胯”。2016年4月至2018年10月短短两年时间，任职回报-45.70%，年化-22%，回报排名更是吊车尾，886只同类基金中排名884位，倒数第三，最新规模仅0.44亿元。

“中邮核心优势A”是张腾的代表作，任职时间较长，从2015年至2023年，近7年任职回报96.47%，在345只同类基金中排名第119位（前35%）。

细看“中邮核心优势A”年度回报，在2015年大幅跑赢市场及同类产品，斩获60.06%高收益率后，迅速进入沉寂期，2016年至2018年回报率分别为-11.81%、-21.68%、-20.35%。

尤其是2017年，同期中邮核心优势A基准、沪深300收益率分别为12.98%、21.78%，该基金在1197只同类基金中排名1191（后0.6%)。

如此大起大落，不免让投资者心惊胆战。反观其2017年的重大失误，或与激进的赛道型投资策略有关。

彼时，由于金融监管趋严和北向增量资金的低风险偏好，市场向估值较低、业绩增速较为确定，现金流较好的低风险的白马蓝筹股集中，上一轮牛市中高成长的中小创企业风险逐渐暴露。

未能敏锐嗅出风格切换的张腾，投资遭遇重创。

2017年中报“中邮核心优势A”前十大重仓股分别为：完美世界、航新科技、恒信东方、兴源环境、光一退（退市）、ST新纶（退市）、国元证券、高德红外、丝路视觉、退市环球，除两只股票上涨外，其余八只股票区间跌幅分别在3%至30%之间。

对此，张腾曾深刻反思：年初未能及时意识到市场风险偏好的降低，在配置上仍延续了前一年自下而上精选个股的偏成长性投资风格，表现欠佳；对消费蓝筹白马品种的配置比例过低，对周期品种的配置时间不佳，年初对成长型个股的配置比例过高，使得基金整体表现欠佳。

事实上，不仅张腾，早期中邮基金基金经理风格都比较激进，偏好中小创，并重仓押注看好的股票。

这是双刃剑，一方面助力管理规模迅速增长，但另一方面也会埋下隐患。2017年中邮基金业绩巨亏，不仅蝉联“亏损王”，陷入投资总监被带走调查的风波，还因踩雷尔康制药财务造假而遭到巨大质疑。

初出茅庐便栽了跟头。张腾的投资失误，因时、因势。

“反脆弱”投资组合

2021年，张腾终于打了场漂亮的“翻身仗”。

时钟拨回至2018年，彼时中邮基金进行了彻底的投研体系改革，权益投资转向稳健策略，以绝对收益为投资目标，追求基金资产中长期稳健成长。

受此影响，“中邮核心优势A”当年便“起死回生”，仍亏损但小幅跑赢沪深300，隔年收益率转正，2020年继续走高，回报达到 49.96%，同类排名自2015年后首次跻身前50%。

2021年“中邮核心优势A”守得云开见月明，当年收益率61.76%，同年中邮核心优势A基准-1.14%、沪深300-5.20%，同类排名前1.3%。

张腾将此次蜕变归结于：补上宏观视角和固收框架，构建起“反脆弱”投资组合，对组合的关注视角由此前的锐度转为丰富度。

“反脆弱”原理，由两部分构成：一是在中观行业和微观个股分散配置；二是宏观分析，提炼出关键的长期慢变量，持续系统跟踪，动态调整最优配置比例，提升总体胜率。

在此投资框架下，张腾得以放开拳脚，在“价值”和“成长”两种风格切换中游刃有余、攻守兼备——2020年以成长股投资为主；2021年初切换为短久期周期价值股；3月份又将纯债切换为转债。

其能源研究功底也与其投资框架相得益彰。2021年及2022年，张腾重仓股煤炭等传统能源，但A股中备受推崇的却是新能源板块。

彼时，张腾发现，因为碳中和政策的推进，当时的火电投资近乎停滞，但电力需求仍在旺盛增长，短期出现了巨大的电力缺口。为此，张腾预测，电力补缺需要通过价格机制的理顺来实现，而上游的煤炭行业，有望成为最主要的受益者。

不久，行业变化验证了这一推演，逻辑开始兑现于股价之上。

Wind数据显示，2021年“中邮核心优势A”中报前五大重仓股区间涨幅在20%至130%之间，分别为：中远海控、天齐锂业、苏文电能、亿华通-U、华友钴业；年报前五大重仓股区间涨幅在10%至60%之间，分别为：美锦能源、上海电力、吉电股份、九丰能源、亿华通-U。

张腾表示，自己是一个比较“i”的人，相比频繁地拜访上市公司，他更喜欢和三五好友坐而论道，讨论市场上存在的认知差。通过逻辑发现市场上的定价错误并从中挣到钱，是一件非常有成就感的事。

银华基金“重起炉灶”

在中邮基金十一年，张腾几经大起大落，投资日臻成熟。2023年他离开老东家，加入银华基金。

截至今年11月，在管三只基金，分别为2只偏股混合型基金：“银华心佳两年持有期”，与李晓星共管，规模58.75亿元；8月发布的“银华甄选价值成长A”；1只灵活配置型基金：“银华瑞和”。

通常，对于知名基金经理的“复出”，市场均抱有较好预期。

截至11月11日，“银华瑞和”张腾任职收益率为15.81%，回报排名564/2291，“银华心佳两年持有期” 张腾任职收益率23.11%，回报排名716/4404，“银华甄选价值成长A” 张腾任职收益率6.80%，排名4200/4444。

从季报披露的重仓股来看，“银华瑞和”从张腾管理以来，在今年一季度就开始大调仓。

截至2023年末，该基金的重仓股仍具有显著的消费白酒特征，但截至三季度末重仓股已悉数被调换成了周期、能源等行业个股；“银华心佳两年持有期”亦从日常消费调换成工业、信息技术。

张腾后续在银华基金会有怎样的表现，公募中国小组将持续关注。

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