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招商研究丨半导体行业重磅专题及月度深度跟踪系列专题

最新收录：半导体行业月度深度跟踪—自主可控需求长期趋势不变，关注产业链卡脖子环节和核心公司

招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：总量的视野会议纪要（20241110）

量化与基金：高频流动性研究系列——订单交易成本与股票收益【深度】

报告作者：任瞳,麦元勋,李世杰

核心观点：

作为高频流动性系列研究的首篇，本报告从交易成本的视角切入，深入探讨了中国股市的高频流动性特征。依托沪深交易所的日内高频行情数据，我们构建了股票的报价价差和金额价差指标，并对A股市场的价差分布特征和周期特征进行了全面分析，同时评估了中国股票市场的整体流动性水平。在此基础上，我们进一步构建了用于A股市场的价差选股因子，并对其选股能力进行了实证检验和验证。

根据常规定义，我们将高频流动性划分为交易成本、交易效率以及价格冲击三大类，并在本文中聚焦于交易成本视角，对股票的报价价差以及金额价差指标展开讨论；

统计分析表明，报价价差（Quote Spread）呈典型的右偏分布，与日间股票价格变化具有一定的同步性，日内呈现“W 型”的分布模式。同时，我们发现价差在日内表现出以5分钟为主的周期性规律，这种周期性模式可能源自于股票交易者的操作习惯或普遍的程序化交易设置；

进一步，我们利用金额价差（Amount Spread）指标探究了股票对于不同资金量的承载能力，结果表明：大多数股票的最优买卖报价通常只能容纳几万至几十万元的资金量，而扩展到前十档买卖报价时，订单簿能够容纳的资金量提高到数十万至数百万元；

通过标准化处理后，我们对两类价差指标的选股能力进行了测试。IC 测试和分位数测试的结果表明，相对价差因子（RS）和相对金额价差因子（RAS）与股票未来收益之间存在统计显著的正相关关系；

进一步的测试结果表明，两个因子与大多常见风格因子的相关性较低，对关键风格进行中性化后，因子的十个分位数组合仍然表现出良好的单调性；

在各类股票池中，基于相对金额价差因子的指数增强策略回测表现突出，自2018年1月以来，月频增强策略在沪深300、中证500、中证1000的年化超额收益分别为3.37%、3.33%和9.04%。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

银行：2024年第三季度理财综述—规模回暖，减配基金【深度】

报告作者：王先爽,戴甜甜

核心观点：

三季度理财规模回暖，破净率震荡上行。24H1银行理财规模28.5万亿，较年初增长1.7万亿。我们估算，Q3理财规模稳健增长0.95万亿，节奏上，7、8、9月理财规模分别+1.3、+0.2和-0.6万亿。今年下半年理财规模增长不及往年同期，尤其是10月初理财规模出现超季节性下跌。从期限来看，今年以来理财规模增量主要为每日开放与最短持有期等短债理财，现金管理类理财规模持续下跌，混合及权益类理财规模平稳。展望2025年，由于存款利率继续走低，理财规模有望保持稳健增长。24Q3破净率震荡上行，9月末破净率3.5%，混合类、固收类产品破净率分别为15.8%和2.4%。

24Q3理财增配存款和债券类资产，减配公募基金资产。我们根据22.73万亿理财产品持仓数据进行测算，截至2024年9月末，银行理财产品投向债券类、存款类、非标、权益类、公募基金资产规模占比分别为56.7%（+1.1pct）、26.2%（+0.9pct）、4.9%（-0.9%）、2.6%（-0.2pct）、2.9%（-0.7pct）。Q3债市调整，理财减配公募基金，增配存款类资产以应对可能出现的赎回。24Q3理财配置公募基金资产的规模为0.87万亿，较6月末下降0.23万亿。10月初理财规模出现回撤，理财或仍减配公募基金。

24Q3银行理财主要减配债券型基金和货币型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年9月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为81.5%、3.6%、9.2%和2.3%。Q3单季度理财减配债券型基金约0.17万亿，减配货币基金0.05万亿元。

从债券型基金细分来看，Q3减配短债基金和中长债基，小幅增配指数债基。24Q3银行理财持有的债基中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比39.4%、38.6%、10.7%和3.5%。Q3单季度减配中长债基、短债基金0.04和0.12万亿，增配指数债基0.01万亿。整体来看，银行理财持有短债基金的规模波动相对较大，而持有中长债基的规模相对稳定。我们认为，理财持有短债基金或作为交易盘，而持有中长债基作为配置盘。

从股混基金来看，银行理财一直在减配股混基金，但降幅趋缓。截至2024年9月末，银行理财持有的股混基金中，灵活配置型混合型基金、被动指数基金与偏债混合型基金规模占比分别为43.4%、32.0%与7.2%。24Q3银行理财略微增配被动指数型基金，减配灵活配置型基金、偏债混合型基金。

Q3理财前十大持仓TOP10基金公司公募规模占比42.6%，CR10进一步下降，行业竞争加剧。规模排名前十的基金公司分别为汇添富、易方达、景顺长城、广发、鹏华、招商、嘉实、永赢、富国和交银施罗德基金。

风险提示：理财规模增长不及预期；部分数据来自第三方提供的理财产品季度运作报告中的前十大持仓数据，且部分理财公司前十大持仓未穿透，测算规模及占比数据可能与实际情况存在差异。

非银：期货行业综述—政策红利已至，需求向上，期货行业稳中向好【深度】

报告作者：郑积沙

核心观点：

为什么在这个时点推荐期货行业？1）政策红利已至，新周期即将开启：《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》出台，其之于期货行业的意义并不亚于多版“国九条”之于证券业的意义。2）“一带一路”推进提供“夺取大宗商品定价权”的实践经验：我国和“一带一路”沿线国家间的“资源品-技术品”循环贸易决定了我国在现货市场的买方垄断地位，加之人民币国际化推动、沿线仓储/物流基建完善，以我国为主导的期货市场将吸引更多境内外投资者进入，提高中国期货价格的世界影响力。3）刚性的风险管理需求：多变的市场环境下，产业客户已然成为期货市场交易的“天然需求方”。伴随组合保证金的推广、做市商管理规则的完善，产业客户参与套期保值的成本下行、渗透率有望进一步提升。4）边际改善的行业基本面：商品类期货期权不断推陈出新、金融类产品推出或得边际放松，市场边界有望进一步外延；商业银行、中长期资金、境外合格投资者增量资金涌入，活跃市场。供需共振支撑基本面向好。

国内期货市场快速成长，结构上差异化发展。经过三十年发展，国内期货市场交易活跃度显著好于日本和欧洲，略逊于美国，2023年，郑商所、大商所、上期所和中金所在全球交易所期货期权成交量排名均位列前三十。结构上，区别于美国乃至全球以金融类为主的成交结构，受监管导向和市场选择共同影响，我国期货市场以商品类和利率类衍生品为主，股指类衍生品发展“不温不火”。

期货行业体量轻盈，盈利波动较大，集中度较高，伴随政策红利释放、内生增长，整体行业将向“小而美”迈进。无论从资产体量、营收和净利润规模来看，期货“大市场、小行业”特征明显，2023年期货行业营收和净利润不及头部券商中信证券。行业结构上，头部效应明显、且持续增强。业务结构以传统经纪业务为主，单一的业务结构和充分的市场竞争使得行业ROE低于银行业和证券业且波动较大。随行业杠杆空间打开，创新业务成熟，接力传统经纪成为创收主力，行业有望向“小而美”迈进。

当前，经纪业务仍为行业营收贡献主力，政策为盈利主要变量。近年，经纪业务营收占比稳定在九成以上。业务规模看，传统产业风险对冲需求打底，政策态度同时决定了交易额边际变化方向和市场交易增量空间的大小。业务费率看，充分的市场化竞争、投资机构化/产业化趋势，削弱了期货公司的议价能力，推动了佣金费率的下行；国内流动性维持宽松下，期货保证金利率同样承压。后续，伴随期货市场的成熟，交易所返佣比例下滑为大势所趋，过度依赖传统经纪业务的期货公司存在被优先出清的可能。

资管收入去通道化后再出发。资管新规后，期货资管规模增速换挡，目前稳步发展，业务收入占比稳定在2.5%；费率上看，减费让利大势所趋，管理费承压显著，多数期货资管围绕FOF为主线、发展CTA策略资产以提振资管业务的综合费率。业务格局上，券商系期货资管受益于母公司的人员储备、资金实力、品牌认可度，管理规模遥遥领先。

风险管理业务是行业创新转型的支点，亦是服务实体经济的重要抓手。整体宏观不确定性上行，风险对冲的难度和成本增加，风管收入、净利润波动较大。细分项看：1）国内基差贸易规模增速快、覆盖范围广、效率高，后续业务人员储备提升、贸易配套设施完善将继续提升基差贸易的盈利能力；2）场外衍生品业务：相较于券商和银行，期货公司在场外金融类衍生品市场竞争地位尚处于劣势，未来聚焦商品类衍生品赛道差异化竞争或可走出一条坦途；3）做市服务：做市业务快速成长，活跃合约月份不连续、部分品种交易清淡的问题得到有效解决。

风险提示：市场波动加剧，监管政策变动，市场程度激烈化，行业创新业务发展不及预期等。

环保及公用：垃圾焚烧发电行业深度报告：存量竞争，运营为王，行业现金牛风格初显【深度】

报告作者：宋盈盈

核心观点：

项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争，运营市场空间广阔，预计2025年运营规模达到570亿元。2012-2023年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由86.2万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑63%，规模同比下滑77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段。根据测算，2023-2025年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到545/557/570亿元，运营市场空间广阔。

CCER重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益CCER重启。2024年CCER交易价格处于高位，目前已达到90元/吨，CCER价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。中性假设下，CCER对项目收入的弹性达8.3%，可较大程度冲减国补退坡影响。

投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升。伴随在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有较大增量。截至2024年6月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃圾焚烧发电项目投运产能分别达到13.8/6.1/3.6/3万吨/日，分别同比增长约5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。

资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流转正。2021年后，行业建造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023年，9家垃圾焚烧公司合计资本开支由210.8亿元减少至123.7亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净现金流不断增厚。2020-2023年，9家公司经营净现金流由84.2亿元持续增厚至133.9亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。

产能利用率提高，重视发电效率提升。2021年后行业进入大运营时期，各公司更加重视运营效率，截至2024年6月底，产能利用率方面，瀚蓝环境（118%）、粤丰环保（109%）、光大环境（103%）及三峰环境（99%）领先；吨发电量方面，光大环境（446度/吨，下同）、三峰环境（394）、瀚蓝环境（376）、粤丰环保（371）领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。

风险提示：行业竞争加剧、补贴回收不及预期、盈利能力不及预期等。

轻工纺服 | 纺织服装出口形势跟踪（2024年11月）—外需稳健&品牌改革，推荐符合市场需求变化的制造龙头(刘丽,王梓旭)【深度】

电子 | 索尼FY24Q2跟踪报告—游戏、音乐、CIS营收均有提升，维持FY24利润预期(鄢凡,王恬)

商业 | Sea（SE）2024Q3财报点评：收入及利润持续超预期，广告变现能力稳步提升(丁浙川)

银行 | 工商银行（601398）—业绩增速改善，息差趋稳(王先爽,邵春雨,文雪阳,戴甜甜)

策略 | 双十一销售额同比回暖，10月汽车产销同比转正——行业景气观察（1113）(张夏,陈星宇)

银行 | 民生银行（600016）—营收降幅边际收窄，息差企稳(王先爽,邵春雨,文雪阳,戴甜甜)

机械 | 豪迈科技（002595）—轮胎模具全球龙头，稳步进军高端机床(胡小禹,朱艺晴)【深度】

总量 | 总量的视野会议纪要（20241110）(王泺宾,张夏,朱宸翰,王先爽,郑积沙,赵可)

量化与基金 | ESG选股策略2024年11月定期跟踪报告：300ESG选股策略组合十月超额收益0.69%(任瞳,麦元勋,李世杰)

商业 | 社会服务行业点评—增加公共假日减少调休，长期利好旅游出行(丁浙川,李秀敏,潘威全)

传媒 | 传媒互联网行业周报—影视院线行业有望迎来复苏，分众传媒业绩逆势增长(顾佳,谢笑妍)