信达晨会（2024/11/14）策略：降低弹性，增加价值 | 宏观：M2增速出现双重背离的原因|信达_新浪财经

（来源：信达证券研究）

【策略】策略深度报告：降低弹性，增加价值——行业配置主线探讨（樊继拓）

【宏观】宏观专题报告：M2增速出现双重背离的原因（解运亮）

【固收】债券专题报告：十万亿化债对城投债影响几何？（李一爽）

【汽车】行业专题报告：“银九金十”效果显著，10月乘用车销量同比+11.3%，环比+7.2%（陆嘉敏）

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财经新闻

央行开展2330亿元逆回购操作

人民银行11月13日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年11月13日以固定利率、数量招标方式开展了2330亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.50%。由于当日有173亿元逆回购到期，公开市场实现净投放2157亿元。

自然资源部：运用专项债券资金收回收购存量闲置土地

11月13日，自然资源部印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，进一步推动《关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知》落地见效，加大收回收购存量闲置土地力度，促进房地产市场平稳健康发展。《通知》提出，使用专项债券资金用于收回收购土地，应由纳入名录管理的土地储备机构具体实施。优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。

五部门：深化人工智能技术在家政领域应用

11月13日，国家发展改革委等五部门发布关于深化家政服务业产教融合的意见。其中提出，促进行业升级和融合发展。鼓励智能制造、家政等领域开展校企合作，加强智能家居、家庭服务机器人等产品研发和技术升级，深化人工智能技术在家政领域应用。开展家政智能化教育培训，培养新型家政服务人才。推广家政数字化培训方式，鼓励地方政府、行业协会等制定统一的线上培训标准接口，促进数据互联互通与培训资源开放共享。

两部委：加快开展智能网联汽车准入和通行试点

11月13日，交通运输部、国家发展改革委印发《交通物流降本提质增效行动计划》的通知。《行动计划》提出，加快推进交通运输智慧物流创新发展。加快智慧公路、智慧枢纽等建设，推进交通基础设施数字化转型升级。加快开展智能网联（自动驾驶）汽车准入和通行试点。统筹加强交通运输智慧物流标准协同衔接。有序推动自动驾驶、无人车在长三角、粤港澳大湾区等重点区域示范应用。

两部委联合印发水库除险加固三年实施方案

水利部联合国家发展改革委印发《全国病险水库除险加固实施方案（2025—2027年）》，统筹高质量发展和高水平安全，坚持集中治理与长效机制相结合，确定了2025年至2027年水库除险加固的工作目标、项目内容和投资安排、建设要求和保障措施，为实现“水库不垮坝”目标、牢牢守住水库安全底线提供了坚实支撑。

国铁集团：前10月全国铁路完成固定资产投资6351亿元同比增长10.9%

11月13日，据中国国家铁路集团有限公司消息，1至10月，国铁集团科学有序推进铁路建设，充分发挥铁路投资对全社会投资的有效带动作用，全国铁路完成固定资产投资6351亿元、同比增长10.9%，投产铁路新线2274公里。

国家税务总局：便利纳税人跨区迁移系列措施取得积极成效

据国家税务总局消息，自2024年9月1日便利纳税人跨区迁移系列措施政策执行以来至10月31日，全国范围内共有4610户纳税人进行跨省迁移，同比增长30.04%，涉税业务平均办理时长压缩5-10天，符合条件的企业当天即可顺利迁出。国家税务总局有关负责人表示，下一步，税务部门将持续做优前置化提醒，做细场景化设置，做强智能化防控，做精流程化管理，进一步提升经营主体流通的便利性，为全国统一大市场建设营造良好的税收环境。

浙江：1-10月进出口总值4.37万亿元同比增长7.1%

11月13日，杭州海关发布数据，1月至10月，浙江省进出口总值4.37万亿元，同比增长7.1%，出口总值3.25万亿元，同比增长9.0%，进口总值1.12万亿元，同比增长1.8%。进出口、出口、进口规模分别居全国第3、第2和第5位，分别占全国份额的12.1%、15.6%和7.4%。其中出口增速高出同期全国整体水平2.3个百分点，居东部沿海主要省市首位。

深圳企业研发投入突破2000亿元居全国第一

深圳发布《2023年广东省科技经费投入公报》。公报显示，2023年，深圳R&D经费投入（全社会研发投入）2236.61亿元，增长18.9%，连续9年实现两位数增长，R&D经费投入强度6.46%，首次实现总量和强度居全国大中城市“双第二”。深圳企业的研发投入总量2085.78亿元，占比93.3%，企业研发投入总量居全国城市第一。

广西推动高水平共建西部陆海新通道扩大开放水平

11月13日，广西壮族自治区发展和改革委员会介绍，自2019年国家发展和改革委员会印发《西部陆海新通道总体规划》以来，广西和通道沿线地区一道，完善体制机制，推动重大工程项目建设加速，提升服务能力，扩大通道开放水平。

策略：樊继拓

策略深度报告：降低弹性，增加价值——行业配置主线探讨

9月中旬市场底部企稳至今，市场风格经历了两个阶段的变化，9月中旬-10月初底部反转的第一波上涨中，最先反弹的板块是计算机、电子、食品饮料、美容护理等老赛道，这些板块在2019-2021年牛市中表现强，属于机构重仓风格。10月8日市场快速冲高后进入震荡，至10月末机构重仓风格表现一般，但交易性资金活跃。表现靠前的行业从老赛道切换到建筑建材、环保、房地产等受政策预期驱动的板块。从经济基本面来看，10月高频经济数据企稳后小幅回升，影响海内外基本面预期的事件均已落地，美联储11月降息25BP基本符合预期，11月8日人大常委会公布10万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。基本面验证方面，2024年三季报全A非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT业绩兑现有韧性，农林牧渔改善幅度较大。我们认为在市场进入季度级别的震荡期背景下，市场风格有望逐步回归价值风格。（1）在市场震荡期交易量可能会有所回落。（2）价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。（3）交易性资金影响减弱，机构重仓风格可能回归。（4）从季节性因素来看，11月市场风格也略偏向大盘价值。

未来3个月配置建议：金融地产(政策最受益)>传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)>上游周期(产能格局好+需求担心释放已经充分)>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>消费(超跌)

上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力。产能周期的逻辑，已经让价格中枢系统性抬升了，经济强弱通常会影响短期价格节奏，但较难影响到价格中枢抬升的本质。我们认为商品价格当前所处的位置是可能是新一轮商品牛市的早期。9-10月商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。

金融地产：当前处于政策驱动的第一波估值修复中，等待地产盈利正常化。房地产和证券直接受益于政策变化。政策驱动下房地产板块第一波估值修复接近后期，但仍在历史较低位置。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。证券在熊市结束后第一波上涨中弹性很大。保险基本面出现明显改善，可能会有弹性。

出海：长期逻辑强，短期大选后政策空窗期催化较少。长期逻辑是经济增长的抓手可能从基建地产向制造业、出口转变。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。短期美国大选后海外政策变化出现一段时期空窗期，期间出海板块短期催化相对较少。未来1年内负面影响可能在于美国关税政策变化，正面影响在于美国库存周期回升。

成长:快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子。大部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。

消费：整体估值抬升空间不大，局部机会集中在高现金流行业。消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。内需受益于“以旧换新”政策以及出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。

一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（政策拐点驱动低估值修复）>银行（价值风格+市场震荡期防御）>证券（政策直接受益，牛初弹性大）&保险（基本面改善）；（3）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险。

宏观：解运亮

首席分析师

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宏观专题报告：M2增速出现双重背离的原因

10月金融数据中，有两点内容值得注意，一是M2同比增速出现双重背离，二是10月金融数据出现的结构性亮点。

第一重背离：社融、信贷低增遇上M2回升。今年上半年社融增速和M2增速持续回落，自8月起M2增速开始回升而社融增速持续偏弱。10月这一局面依旧延续，10月社融存量同比增速在9月基础上继续回落，主要归因于政府债融资受到去年同期特殊再融资债集中发行抬高基数的影响。同期，各项贷款余额同比增速微降，信贷“挤水分”效果持续显现继续令贷款余额的同比表现承压。

第二重背离：M2回升和存款回落并存。M2增速和存款余额增速走势往往相似，然而10月存款同比和M2同比走势出现分叉——M2同比增速继续回升，而存款同比增速却出现回落，我们认为二者背离主要是财政存款的扰动。去年10月地方政府特殊再融资债券密集发行后募集的资金以及资金暂时存放使得财政存款增多。今年10月财政存款不及去年一半，扣除财政存款后的存款余额增速与M2走势基本一致，我们认为财政发力节奏错位影响了财政存款节奏，而财政存款解释了存款同比和M2同比的分离。

此外，信贷低增下也出现了结构性亮点。今年信贷低增是常态，相比之下信贷低增下的结构性亮点更加值得重视。第一，居民端的短贷和中长贷都出现了改善。10月中旬起，30城商品房成交面积基本赶上去年同期表现，我们认为10月房地产市场景气度略有回升，购房需求的小幅回暖带动了住房贷款规模的改善。第二，流向理财产品的存款回流，也在助推M2增速持续回升。第三，M1同比增速为年内首次回升，这或是投资者风险偏好改变从而促使存款从“定”向“活”转变。居民端贷款边际改善，反映政策效果初显，若后续政策持续发力，或有更多积极影响。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：十万亿化债对城投债影响几何？

近年来最大规模的债务置换落地，地方政府隐债化解压力大大减轻。11月8日，人大常委会审议通过2024-2026三年新增6万亿元地方政府债务限额用于支持地方隐债化解，2024-2028年每年从地方新增专项债额度安排8000亿元用于补充政府性基金财力专门用于化债，直接增加地方化债资源10万亿元，同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，未来五年地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，5年合计降低地方隐债利息支出6000亿元。本次会议强调债务置换仍要压实地方主体责任，新增债务限额全部安排为专项债务限额，因此我们认为后续或并不会以特别国债的形式安排。相关方案我们认为整体比较符合机构投资者对地方“隐债显性化”方式化解的预期。但从历史上看，过去的三轮地方债务置换并未从根本上解决地方债务问题。

2014年的大规模债务置换后，地方政府仍在通过PPP、政府投资基金等变相举债。2014年新预算法和43号文全面规范了地方政府债务管理，并针对过去形成的债务设定了15.4万亿元的债务限额，地方政府以此限额发行12.39万亿地方政府置换债券。但在2015-2017年，地方政府仍在通过PPP、政府投资基金等方式变相举债，发债城投有息债务规模反而由14年末的16.68万亿元快速增长至17年末的30.78万亿元。

2018年对地方政府隐性债务进行了新一轮甄别，尽管发行地方政府债券进行债务置换并非当时设定的主要化债路径，但财政部利用历年限额与余额之差进行了两轮隐债化解试点，在2020年12月至2022年6月共发行约1.13万亿特殊再融资债。2018年审计署对地方隐性债务进行了全面的摸排统计，并开启了十年隐债化解之路。当时以发行地方政府债券的方式进行债务置换并未被视为化债的主要方式，但随后几年财政部也利用历年确定的债务限额与余额之差，进行了一些隐债化解的试点工作。具体包括2020年12月至2021年6月的建制区县隐债化解试点共发行6244.64亿元特殊再融资债，以及21年9月至22年6月之间北京、上海和广东的全域无隐债试点共发行5041.81亿元特殊再融资债。

2023年中央提出一揽子化债方案，共发行1.5万亿特殊再融资债，同时部分新增专项债也可以用于化解隐债。22年之后，由于疫情和房地产行业下行，地方财政压力明显增加，隐债化解能力超预期弱化，23年初，财政部再度系统性摸排融资平台债务，23年7月24日中央政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，其中重点包括23年10月至24年5月发行超1.5万亿特殊再融资债券，以及去年10月以来部分新增专项债资金可以安排用于偿还存量债务，至10月22日各省合计发行特殊新增专项债1.15万亿元，其中今年发行规模8430亿元。

债务置换中城投债表现各异，差别仍取决于债市环境和整体政策取向。特殊再融资债额度获取的多寡或仅是影响区域利差的因素之一，部分获得较多城投债的省份利差也未见明显超额下行。

第一轮大规模债务置换过程中城投债利差先下后上。第一轮地方债务置换主要集中在2015-2018年，期间城投债利差先下后上。在债券市场整体牛市以及资产荒的推动下，城投债利差压缩的行情一直持续到了2016年Q3，直到2016Q4后货币政策边际收紧，叠加同业监管的强化后，城投债利差才出现了显著抬升，且弱资质品种的上行幅度更大。直到2018年7月国常会提到引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，城投债利差才出现了明显的回落。

2020年末-2022年6月特殊再融资债发行量有限，并不是城投债市场的主要矛盾。2020年12月-2021年6月，尽管发行6244亿元特殊再融资债助力试点建制区县隐债化解，但债券收益率整体仍在高位震荡，且21年初交易所和协会对城投发债政策进一步收紧，在此期间弱资质城投债利差整体仍然出现了大幅走阔。2021年9月至2022年6月发行的特殊再融资债主要集中助力北上广实现全域隐债清零，覆盖的范围相对较窄，弱资质平台的基本面环境仍在恶化，投资者风险偏好下降，弱资质平台利差整体仍延续了震荡走高的态势。

2023年10月特殊再融资债发行前后，城投债利差大幅压缩，但这与政策的整体转向有关，特殊再融资债的相关信息可能在特定时点对特定区域的行情带来了催化。23年10月新一轮特殊再融资债发行前后，城投债利差的大幅下行，但这主要还是由于“一揽子化债”政策推进，使得投资者对于城投债刚兑预期上升。而在这一过程中，债市整体走牛叠加城投债供需错配的问题也加速了利差下行。特殊再融资债的相关信息主要还是在本轮行情的特定阶段对于部分区域的行情带来催化。

投资者对于隐债显性化的化解方式已有充分预期，本轮化债后城投债利率难以出现类似于2023年下半年的回落，后续表现仍与市场整体环境相关。本轮特殊再融资债额度或更偏向隐债存量多且化债压力较大的区域。在23年中央提出“实施一揽子化债方案”后，机构投资者对于隐性债务显性化的化解方式预期相对充分，这也主导了2023年下半年以来弱资质城投债收益率的大幅下行。但是8月以来随着债券市场波动加大，投资者重新定价流动性风险，城投利差明显走阔，尤其是中长久期弱资质城投债利差的上行幅度更大。而即便近期城投利差有所回升，但从历史分位数上仍然不高。因此，我们认为本轮债务置换难以驱动城投利差再出现类似于2023年下半年的大幅下行行情，后续城投债的表现可能还是取决于债券市场整体流动性环境的变化。

经营性债务风险化解仍需政策支持，特殊再融资债影响更偏结构。而从信用的层面看，平台经营性债务规模可能超过了50万亿，当前债务置换的基调仍是“压实地方主体责任、坚决遏制新增隐性债务、加快推进融资平台公司改革转型”，这意味着很难出现过去平台通过大规模新增融资来缓释当期偿债压力的情况。此外后续退融资平台名单的工作可能也会加速推进，平台会在2027年6月底之前先后实现退名单，届时平台剩余债务可能全部为经营性债务，但平台转型为现金流自平衡的市场化经营国企的路径仍然需要继续探索。因此，尽管本次大规模的债务置换使得地方隐债化解的压力大大减轻，但其影响更多可能是结构性的。对于部分因短期偿债压力增大，出现负面舆情进而收益率上行的区域，如果在本轮置换的过程中获得了较多的额度，短期压力切实得到了减轻，这可能会带来边际上的利好，后续需要继续关注特殊再融资债的额度分配以及发行使用情况。而现阶段我们建议仍主要关注3Y期及以内中高等级城投债，负债端稳定的投资者可以挖掘27年6月底之前到期的高收益城投债。

风险因素：财政、货币政策超预期；化债政策执行不及预期；城投非标出现超预期风险；退平台后城投经营性债务风险管控力度减弱。

汽车：陆嘉敏

汽车行业专题报告：“银九金十”效果显著，10月乘用车销量同比+11.3%，环比+7.2%

以旧换新政策促进叠加金九银十旺季补库需求，10月批零两端乘用车销量同比取得较高增长。10月狭义乘用车批发销量273.2万辆，同比+11.5%，环比+9.1%，主要金九银十旺季到来，车企补库促进需求增长。10月狭义乘用车零售销量226.1万辆，同比+11.3%，环比+7.2%，近期国家大力支持消费品以旧换新，地方层面也推出较多补贴措施，刺激乘用车需求得以改善。

10月新能源车批发/零售渗透率分别为50.1%/52.9%。据乘联会数据，10月新能源乘用车批发136.9万辆，同比+55.2%，环比+11.2%，其中纯电动批发销量77.6万辆，同比+32.7%，环比+19.5%；真插混批发销量47.2万辆，同比+116.0%，环比+19.5%；增程式批发销量12.1万辆，同比+53.9%，环比+4.9%。

2024年10月汽车消费指数为90.3，同比+9.3%，环比+5.7%；经销商库存预警指数为50.5%，同比-8.1pct，环比-3.5pct。展望2024年11月，随着国家一揽子促消费政策的推进，报废更新和以旧换新的补贴政策鼓励，加之近期股市上涨带动家庭资产负债表修复，十一月车市有望保持较强势增长。

投资建议：在本轮以旧换新政策退出前，叠加年底汽车消费旺季，各车企下半年新车供给增加，我们看好年末汽车高景气延续，汽车销量增速有望进一步向上带来汽车板块超额收益。同时临近年底，市场可能提前博弈2025年政策预期，我们预计若以旧换新政策延续或有其他新政策出台，将对2025年汽车消费起到更好支撑，超额收益行情有望延续；而若无相关刺激政策，2025年初汽车销量或将承压，则可围绕四大逻辑（国产替代趋势、渗透率提升赛道、全球化发展、新商业模式探索）寻找增量方向，布局结构性机会。个股方面，关注业绩及成长确定性高，竞争优势不断加强，竞争格局持续改善的细分赛道龙头公司。整车板块，寻找受益于格局优化，同时新车周期不断发力的龙头车企，重点关注【比亚迪+华为系整车】，如【比亚迪、江淮汽车、赛力斯、长安汽车】；关注港股【小鹏汽车、理想汽车、吉利汽车、零跑汽车、蔚来】等；以及高分红、低估值，走向全球化的商用车龙头【宇通客车、中国重汽】。零部件板块，重点关注以下三个方向：（1）单品类龙头，市占率稳固且竞争优势显著的公司，如【玻璃-福耀玻璃；车灯-星宇股份；制动-伯特利；域控-德赛西威；热管理-银轮股份；内饰-新泉股份；发动机-潍柴动力；线束-沪光股份】等；（2）多品类扩张、具有平台型优势，如【拓普集团、中鼎股份、双林股份】等；（3）估值仍有修复空间的优质零部件如【爱柯迪、保隆科技、无锡振华、博俊科技】等。