【德邦·投研新声】2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像_新浪财经

（来源：德邦证券研究）

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薛威海外市场组组长

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【德邦海外市场】一波三折，以观镜像

核心观点：

回顾：2024年市场以美国降息预期的波动为主线展开。1-6月降息延迟，AI行情延续；7-9月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；9月24日至今，美国进入降息通道，特朗普赢得大选，中国政策发力，通胀预期重现。

镜像中的“一波三折”：我们2025年的情景假设按时间推移是通胀交易→“金发女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于2025年的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联储的反应速度、AI对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。整体节奏预计将是2024年的镜像。

通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来看，当前类似于1983-1984年（70年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与1987-1991年后半程、2021-2022年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓，（10Y-2Y）美债利差维持较低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金与通胀的直接关联度可能并不高。

金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考2024年7-9月的市场表现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素2000和罗素纯成长弹性更高。

衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计2025年经济会有所走弱，但衰退的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合1994-1996年和2018-2020两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可能会较为迅速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像1994-1995年那样快速收窄后走阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可能会短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股中小盘科技；商品方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有强支撑，降息预期升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶段预计表现弱势，后续的表现取决于中美两方经济的波动。

中国交易：中国市场进入政策底后的第二阶段，港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港股积极的判断不变。结构性方面建议关注两条思路：一是政策直接利好的高股息板块；二是受益于财富效应改善、产业生态有积极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨境电商可能的限制。中国的变化也会带来相应的外溢效应，印度可能受到较大影响。近年来印度在资金流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象，全球资金在中印两个市场中的配置可能会考虑“此消彼长”，从近期的市场表现也能看到，9月末以来，随着中国股市信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。2025年印度能否持续牛市，中国市场的表现将是不得不考虑的点。

风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。

发布时间：20241112

吕品固定收益首席分析师

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【德邦固收】金融底到了吗？

核心观点：

社融增速略高预期，政府债拉动减弱主因高基数效应。10月新增社会融资规模13,958亿元，同比少增4,483亿元，同比增速为7.80%，较上月下行0.2个百分点。整体来看社融增速回落但高于预期，向实体经济发放的人民币贷款同比少增形成拖累，与偏弱企业部门信贷形成印证，政府债券融资同比少增，源于去年同期较大规模的特殊再融资债发行影响，年内来看2万亿置换隐债或在年末开始发行放量，对社融形成支撑。

消费回暖提振居民短贷，企业部门投资仍存不足。10月信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至8.00%。居民部门来看，一方面以旧换新补贴、消费券发放为代表的促消费政策发力，叠加双十一购物节前置，与居民消费更为相关的短贷回暖明显，对信贷整体同比增速形成正向拉动，另一方面，楼市成交相较季节性表现边际回暖，居民中长贷同比小幅多增，能否持续拉动仍待观察；企业部门弱势延续，企业短贷+企业中长贷表现均低于季节性，反映企业融资需求仍然偏弱，10月末票据利率跳水或也指向信贷端投放偏弱现实。

M1年内首次回升，持续性有待观察。M1增速逆转跌幅扩大趋势，回升至-6.10%，M2-M1增速差4月以来首次收窄，M2同比增长7.50%，较上月明显提升0.7个百分点，可能部分来源于非银存款较去年同期的大幅多增；M2-M1增速差较上月表现收窄至13.6%，持平8月水平，为4月至今首次收窄。结合非银存款新增规模连续两月高于近两年水平来看，或源于9月末以来权益市场活跃度的显著提升，居民存款向资本市场流转，风险偏好提升，资产配置意愿增加，理财资金回流表内；另一方面，或受益于两项资本市场工具落地的直接推动；此外，10月财政存款同比大幅少增，显示财政支出节奏加快，也成为拉动M2增速回升的重要因素。

M1触底反弹？持续性仍待观察。10月纳入现金理财的宽口径M1同比增速为-6.55%，表现弱于当前M1同比增速的-6.10%，主要源于现金理财存续规模同比增速的明显下行；进一步考虑货基及居民活期后，宽口径M1同比增速跌幅也表现收窄至1.49%。理财赎回更多反映为10月权益市场的回暖，M1增速回升或源于楼市边际改善带动交易性货币需求提升，但本次回升是政策拉动下的小幅反弹还是趋势拐点，持续性仍待观察。

总结来看，10月金融数据喜忧参半，一方面政策托底M1增速出现跌幅收窄+居民部门出现积极改善，另一方面企业信贷偏弱现实仍存。10月社融分项中，贷款项延续负向拉动，政府债受基数影响对同比增速负贡献但仍是新增量中的主要项目；结合高频数据来看，房地产利好政策释放助推楼市成交边际回暖带动居民中长贷改善，消费端改善更为显著，但居民端改善是脉冲还是拐点，仍待观察，企业部门形成主要拖累。M1增速年内首次回升，年内化债开始发行放量或对社融形成支撑。

对债市而言，尽管货币端出现积极变化，但社融增速尚未企稳筑底，政策底向金融底传导仍需时间，年内或还有一次降准配合化债，宽松货币趋势不改，利好债市。924新政中，央行行长表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，结合11月8日人大常委会审议通过“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施”，央行对冲调控流动性时点或较为确定。化债方案落地，规模尚在债市运行预期之内，短期不确定因素消除，叠加宽货币环境，长端利率或再迎下行时机。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

发布时间：20241112

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