（来源：野村东方国际证券）
日本在平成三十年经历多次股价反弹
平成是日本第125代天皇“明仁”的年号，其在位的1989-2019年被称为平成时代，除1989年经历泡沫经济外，剩余年份基本在与低增长、低通胀斗争中度过。
三十年间，日本股市曾见证多次反弹：
·财政刺激启动(1992-1993年)期间涨幅54%，
·经济复苏(1995-1996年)期间涨幅44%，
·互联网泡沫(1998-2000年)期间涨幅78%，
·小泉改革(2003-2006年)期间涨幅130%，
·安倍经济学(2013-2019年)期间涨幅141%。
伴随有基本面修复的反弹为1995-1996年、2003-2007年、2013-2019年，其中1995-1996年为企业设备投资、民间住宅投资驱动，2003-2006年为出口驱动，2013-2019年为出口及旅游零售驱动。仅财政政策刺激发力的1995-1996年股市反弹中，消费板块跑赢大盘。
▲图表1：平成时代（1989-2019年）经历多次股价上涨行情
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
财富效应对娱乐及大件耐用品消费的拉动最为明显
家庭部门的狭义金融资产（股票、基金）变动与消费者态度指数之间存在正相关性。上涨行情持续越久消费者态度指数的改善越为显著。我们以消费者态度中的资产价格要素与收入要素的差值（资产收入要素差）作为衡量财富效应的指标，发现2003-2007年与安倍经济学初期（2013-2014年），资产价格上涨对消费者态度的拉动作用均强于收入效应。
▲图表2：日本家庭的金融资产与消费者态度指数存在正相关性，且股价上涨行情持续越久，消费者态度改善越明显
资料来源：日本银行，日本统计局，野村东方国际证券
▲图表3：资产价格上涨在2003-2006年，与2013-2014年对消费者态度指数的拉动明显
资料来源：日本银行，日本统计局，野村东方国际证券
安倍经济学初期高端消费市场火热
安倍经济学指安倍晋三第二次组阁期间（2012年12月至2020年9月），针对日本经济低迷启动的一揽子刺激政策。根据日本劳动政策研究·研修机构及日本银行的的统计，自安倍经济学启动的2013开始至疫情爆发前的2019年，日本人均工资上涨3%，家庭资产总额增长15%，其中股票/基金增长33%。根据日本百货店协会的统计，2013年1-12月日本百货销售额增长1.2%，字画、珠宝等高端消费增长14.8%。日本桥三越本店高级腕表在1月增长30%；JTB银座店人均50-60万日元左右的欧洲行产品增长20%左右，112天世界一周游的咨询量翻1.5倍。
▲图表4：2013年日本百货字画珠宝等高端消费的增速明显快速整体增速
资料来源：日本百货店协会，野村东方国际证券
▲图表5：消费者态度指数资产收入要素差：2013-2019年，低收入年轻人改善明显
资料来源：日本统计局，野村东方国际证券
日本几波股市上涨，共性是什么？
1） 长期资金喜欢“改革”：股市超过2年以上上涨均有“改革”支撑。2003-2006年正处小泉纯一郎改革期间。小泉主张结构改革，包括不良债权处理、放宽雇佣监管、社保结构改革、财政结构改革、邮政民营化等。尽管最终基本面的兑现依靠对中国出口的扩张，但并不影响股市修复，期间“外资”持股比例再上一个台阶，由21.8%上升至27.8%。安倍在任期间，外资持股比例同样上升，由2012年的28.0%，在2019年上升至29.6%。
▲图表6：外资持股比例在小泉改革与安倍经济学初期上升更多
资料来源：日本证券交易所，野村东方国际证券
2） 流动性回归带来不同程度的修复：安倍政策启动初期，消费板块估值上行，东证食品指数市盈率由2012年的18.2倍在2015年上升至25.6倍，同期东证零售指数也从12.8倍至26.5倍。此后估值有所回落，长期来看，估值中枢基本维持在22倍左右。估值回落时点与日元升值时点重合，与基本面关联性不大。期间，业绩持续兑现的优质个股顺势交易更踊跃，对估值中枢上移抵抗情绪更低，涌现一批市盈率中枢常年维持在40倍以上的消费股。
▲图表7：东证食品指数与零售指数PE在2014年短暂上涨后回落，行业中枢维持在22倍上下。2015年估值拐点与日元升值时点重合，与基本面关联性不大
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
3） 消费在内需驱动的基本面修复的情形下跑赢大盘：消费是否跑赢大盘，取决于基本面修复路径。比如，在内需驱动的1995-1996年行情中，消费板块跑赢指数，但外需拉动的2003-2007年则跑输，2013-2019年仅在2015-2016年出口下滑的年份创造了超额收益。
安倍经济学下，个股上涨逻辑围绕三大“增量”
1995-1996年：游戏、度假、奢侈品消费亮眼。
2003-2006年：游戏、户外运动、IP主题股价涨幅领先。
2013-2019年：人力资源、二次元经济牛股辈出，但阿尔法行情占优，主题围绕三大“增量”。
风险提示：
宏观经济增长不及预期的风险；居民消费需求及意愿下滑的风险。
文章来源
本文摘自野村东方国际证券2024年10月14日发布的证券研究报告《日本“政策市”下的财富与收入效应》
分析师
张影秋（SAC执证编号：S1720522110001）
曾万霖（SAC执证编号：S1720524050001）
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